新“國九條”或開啟資本市場十年“大牛市”

新“國九條”包含四大著力點：

推動股票市場轉變?yōu)楣蓹嗍袌?/p>

建立健全地方政府債券制度

助推金融期貨服務金融改革

首提培育私募市場

10年前的1月31日，2004年農歷春節(jié)后不久，國務院出臺了《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，因文件中有九條意見，被稱為“國九條”（下稱老“國九條”）。天相投資顧問公司董事長、注冊國際投資分析師協(xié)會主席林義相、上海重陽投資管理有限公司總裁王慶均向《中國經濟周刊》回憶道，當時這份文件對資本市場而言堪稱“震撼”，尤其是在當時A股正在經歷2001年以來的漫長熊市。

2014年5月9日，國務院再次專門針對資本市場發(fā)文，這份名為《國務院關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》的文件同樣是九條意見，所以被稱為新“國九條”。巧合的是，這個時間節(jié)點與10年前相似，A股仍在2008年金融危機后的熊市中遲遲走不出來。

“2004年當時市場很低迷，大家都在質疑這個市場能不能健康發(fā)展。那時大家在討論股權分置的問題，當時市場上有兩大類股權，一類可流通，一類不可流通（以國有股為主），導致市場上大股東和小股東之間利益訴求的不一致?！绷至x相告訴《中國經濟周刊》，當時持有非流通股的大股東控制公司，卻因股票無法流通而不關心公司股價。流通股股東的利益得不到尊重，投資者信心匱乏。

為解決這個問題，老“國九條”提出“積極穩(wěn)妥解決股權分置問題”，要求解決上市公司中股份不能上市流通的問題。之后，中國證券市場開啟了股權分置改革，這一證券史上里程碑式的事件，開啟了A股直至2008年金融危機之前的牛市大門。

當前的中國經濟增速降至近年來的低點，實體經濟又頻遇“錢荒”。時隔10年，國務院再次以最高規(guī)格出臺“國九條”，新“國九條”將給資本市場帶來哪些新意？資本市場將如何服務實體經濟，激發(fā)中國經濟內生動力？

多位接受《中國經濟周刊》采訪的業(yè)內人士認為，老“國九條”助推解決了當時中國證券市場的一大頑疾，期待著2014年新“國九條”的出臺為下個10年中國資本市場的健康發(fā)展奠定基礎，10年“大牛市”可期。

引領資本市場率先深化改革

上海重陽投資管理有限公司總裁王慶告訴《中國經濟周刊》記者，現在的A股市場很低迷，二級市場（即股票交易市場）沒有發(fā)揮資源配置的作用，其投資價值和支持企業(yè)融資的功能都很欠缺。

由于資本市場融資功能的欠缺，銀行等渠道的間接融資成為中國實體經濟主要的融資方式。數據顯示，截至2012年底，我國直接融資占比僅為42.3%，遠低于美國的87.2%。同時，銀行資產占金融資產的比重高達76%。

“以商業(yè)銀行間接融資為主的融資結構實際上非常脆弱，如果銀行業(yè)出了問題的話，那整個國家的金融系統(tǒng)就會出現大紕漏?！鄙虾ＷC券交易所首席經濟學家胡汝銀告訴《中國經濟周刊》。

“中國的經濟發(fā)展還需要資金，但過分依賴銀行會形成系統(tǒng)性風險，只能通過不創(chuàng)造負債的方式來提供資金，即只能通過資本市場中的股權交易或股票市場來完成這個任務?！蓖鯌c說，這個時候大力促進資本市場發(fā)展，具有給中國經濟紓困的現實意義。

證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示，與間接融資相比，資本市場代表的直接融資具有風險共擔、利益共享的市場化機制，資金來源和風險相對分散，服務實體經濟尤其是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和中小微企業(yè)的能力更強，有利于優(yōu)化融資結構，防范和分散金融風險。

多位受訪的專家表示，要想使資本市場擔負起為企業(yè)融資的重要載體，自身必須健康。但現實是，資本市場的各個組成仍舊“疾病纏身”。

股票市場方面，雖然市場一再擴容，但依舊不能滿足企業(yè)融資需求，且A股上市公司失信現象嚴重：萬福生科、新大地等造假上市的公司丑聞時有發(fā)生。

債券市場方面，不同債券市場間割裂嚴重，央行、發(fā)改委、證監(jiān)會各管一塊，市場效率低下，同時由于市場割裂帶來的監(jiān)管漏洞，使債券市場腐敗現象漸顯，比如去年爆發(fā)的債券市場違規(guī)代持和利益輸送案件，情節(jié)惡劣令市場觸目驚心。

私募市場方面，隨著創(chuàng)業(yè)板的推出帶動PE/VC等私募機構涌現，尚缺乏合理的監(jiān)管規(guī)則。

期貨市場方面，我國一直偏重于商品期貨的發(fā)展，金融期貨的發(fā)展顯得滯后，亟待發(fā)力為利率市場化和人民幣匯率改革服務。

投資者保護方面，在《證券法》尚未修改之前，投資者在利益受損后，尋求司法救濟的途徑和手段依舊有限。

……

胡汝銀告訴《中國經濟周刊》，上述問題，雖然證監(jiān)會之前一直在逐步完善，但此次國務院將其組合起來呈現并予以解決具有非常重要的意義。它給市場一個傳導信號，十八屆三中全會要求通過改革實現市場紅利，資本市場本身就是市場化程度高的市場，所以資本市場要率先開始深化改革。

詳解新“國九條”的四大著力點

由股票市場到股權市場

老“國九條”：建立多層次股票市場體系。繼續(xù)規(guī)范和發(fā)展主板市場，逐步改善主板市場上市公司結構。分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設，完善風險投資機制，拓展中小企業(yè)融資渠道。積極探索和完善統(tǒng)一監(jiān)管下的股份轉讓制度。

新“國九條”：加快多層次股權市場建設。增加證券交易所市場內部層次。加快完善全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)，建立小額、便捷、靈活、多元的投融資機制。在清理整頓的基礎上，將區(qū)域性股權市場納入多層次資本市場體系。

相比于老“國九條”中的“建立多層次股票市場體系”，新“國九條”使用的是“加快多層次股權市場建設”。由股票到股權，一字之差意味著什么？

安信證券公司董事長、中國證券業(yè)協(xié)會副會長牛冠興在接受《中國經濟周刊》記者專訪時表示，股權市場的表述就將資本市場的定義更加寬泛了，它不僅包括公開募集資金的滬深兩市，還包括私募市場，這有利于中小企業(yè)以及非上市公司的融資需求。endprint

事實上，梳理2004年之后的10年間，除了滬深兩市本就存在的主板市場，2004年5月份中小板在深交所開設，以期滿足于相對于主板市場規(guī)模較小的企業(yè)融資；2009年10月份創(chuàng)業(yè)板亦在深交所開設，以期滿足于高科技企業(yè)的融資需求；2013年12月份新三板（全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)，允許企業(yè)掛牌轉讓股份的門檻較A股市場低）正式擴容至全國，進一步降低融資企業(yè)的門檻。

但是，這些資本市場建設所起的作用，相對于需要融資的企業(yè)來說仍舊杯水車薪。中國證監(jiān)會副主席姚剛在日前舉行的“清華五道口金融全球論壇”上表示，目前新三板掛牌企業(yè)700余家，滬深兩市掛牌企業(yè)2500余家，而中國目前的各類企業(yè)有1400萬家，因此能進入A股上市以及新三板掛牌的仍舊是少數。

姚剛說，一面是有眾多的企業(yè)有融資需求，另一面是有眾多的投資者，比如各種各樣的基金愿意投資尋求回報，所以資本市場需要給它們提供對接平臺。

除了擴大中小企業(yè)的融資空間之外，股權市場的表述也被認為是監(jiān)管層意圖將公司規(guī)范治理的要求前移至非上市公司。

在林義相看來，新“國九條”出現這樣的變化，還原了資本市場應有的概念。他認為，資本市場并不單指滬深兩市，它指的是所有資本形成的市場，而只要有投資和再投資就會有資本市場形成。

林義相告訴《中國經濟周刊》，當前市場詬病上市公司質量差，甚至出現造假等不誠信問題，但上市公司相比于非上市公司已經算比較優(yōu)秀的了，當前一些未上市公司的誠信建設一塌糊涂，投資者的利益經常得不到保障。

“由于上市公司都是從非上市公司轉變而來，這次將股票市場以外的市場納入文件中來，意圖規(guī)范非上市公司的行為，使市場形成誠信文化，最終有利于股票市場的發(fā)展?！绷至x相說。

將建立健全

地方政府債券制度

相比于老“國九條”，新“國九條”中關于債券市場的表述，除重申要建立集中監(jiān)管、統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場外，明確提出建立健全地方政府債券制度。

事實上，在成熟市場，債券市場的規(guī)模要比股票市場規(guī)模大，但在中國債券市場的規(guī)模要遠小于股票市場。割裂的債券市場被認為是阻礙債券市場發(fā)展的主要原因。

在今年全國兩會期間，全國人大代表、證監(jiān)會上市公司監(jiān)管一部主任歐陽澤華就指出，目前我國債券市場是分割的市場，其發(fā)行主體的監(jiān)管由央行、發(fā)改委、證監(jiān)會多方進行。他認為，債券市場規(guī)模的擴大，需要有統(tǒng)一的執(zhí)法體系來打擊違法違規(guī)行為。

林義相對《中國經濟周刊》直言，債券市場從一級市場的發(fā)行到二級市場的流通都是割裂的。一個公司在一級市場發(fā)行債券時，會因公司類型被劃分為企業(yè)債和公司債。企業(yè)債由發(fā)改委核準，公司債由證監(jiān)會核準。在二級市場流通交易時，特別是在銀行間債券市場，又幾乎是封閉的，淪為專業(yè)機構人士的小圈子游戲，容易產生利益輸送等違規(guī)行為。

安信證券董事長、中國證券業(yè)協(xié)會副會長牛冠興坦言，“如果能建立統(tǒng)一的債券市場必定會對整個債券市場交易規(guī)模擴大和規(guī)范交易有促進作用，但這個過程短期內很難完成?！?/p>

上海證券交易所首席經濟學家胡汝銀告訴《中國經濟周刊》，這次新“國九條”對債券市場的安排除了繼續(xù)破解債券市場的割裂問題外，要求建立健全地方政府債券制度。

胡汝銀告訴記者，中國金融風險中最大的風險來自于地方政府的融資風險，目前中國地方政府債券市場發(fā)展嚴重不足，規(guī)模很小，很多地方政府的融資平臺是通過信托來運作的，但其中資金運用不規(guī)范而且蘊含很大的風險。因為債券市場風險相對更分散，所以完善政府債券制度對降低地方政府的融資風險有很大幫助。

金融期貨迎來發(fā)展良機

與老“國九條”相比，新“國九條”增加了建設金融期貨市場的要求。

“新‘國九條對期貨市場和期貨公司的發(fā)展具有新的里程碑式的意義。”永安期貨總經理、期貨業(yè)協(xié)會副會長施建軍接受《中國經濟周刊》記者采訪時表示。

新“國九條”要求豐富期貨品種，對行業(yè)發(fā)展壯大有促進作用。值得關注的是，相比于老“國九條”，新“國九條”專門對金融期貨市場的建設提出要求。

中國金融期貨交易所董事長李慎峰向《中國經濟周刊》表示，新“國九條”釋放出的信號是期貨市場需配合利率市場化和人民幣匯率改革，加快推出利率期貨和外匯期貨。

新湖期貨董事長馬文勝指出，隨著利率市場化、匯率市場化的推進，利率市場和匯率市場的價格變動會更加劇烈，客觀上需要推出更多的金融期貨產品來規(guī)避價格波動風險。利率期貨有助于完善利率市場的定價能力和利率期限結構，匯率期貨有利于完善我國人民幣匯率的市場化形成機制，助推人民幣國際化進程。

據李慎峰透露，目前中國金融期貨交易所正在仿真交易中證500指數期貨和上證50指數期貨等，同時，滬深300期權也在準備中。“可以說萬事俱備，只欠批準。”李慎峰說。

“隨著新‘國九條的實施，無論是期貨市場交易標的種類，還是對應的基礎資產類別，都將得到極大拓展，尤其是金融衍生品的豐富將促使市場格局產生巨大改變。”施建軍表示。

私募基金資金來源將擴充

老“國九條”中沒有關于私募的內容，而新“國九條”中單列一條對私募市場的發(fā)展作出部署，這在國務院文件中是第一次。

市場上流傳著這樣的說法，2009年以前PE/VC（私募/創(chuàng)投基金）是個新鮮的詞匯，但是自從創(chuàng)業(yè)板開設以后滿大街都是搞PE的了。

2009年創(chuàng)業(yè)板開設以來，大量創(chuàng)新型企業(yè)實現上市，為早期入股企業(yè)的私募基金提供了退出通道，私募基金亦因此獲得了巨額的回報，大量私募基金相繼成立。

私募基金的快速興起，卻面臨監(jiān)管難題。發(fā)改委一度要求PE在發(fā)改委備案，不過業(yè)界更傾向于私募基金歸屬于證監(jiān)會監(jiān)管。2013年中編辦明確私募基金由證監(jiān)會監(jiān)管，證監(jiān)會安排中國基金業(yè)協(xié)會對私募基金進行備案管理。endprint

分析人士認為，此次新“國九條”的起草過程中，證監(jiān)會是主要起草單位，因此將私募市場單列一條亦在情理之中。

不過，王慶認為，私募市場被單獨列出，也與其本身規(guī)模的壯大有關。證監(jiān)會私募基金監(jiān)管部副主任楊文輝透露，目前已完成備案登記的私募基金規(guī)模達1萬億。2004年基本不存在私募，發(fā)展到現在，私募已是資本市場不容忽視的組成部分了。

值得注意的是，目前中國的私募基金管理資金的來源基本上還是個人資金，而在成熟市場上，大部分私募基金的資金來源都是機構資金，比如社保、企業(yè)年金、保險資金等。

王慶向《中國經濟周刊》坦言，這次新“國九條”將私募基金單獨列出，一方面是要規(guī)范私募基金本身的發(fā)展，另外一方面作出了“研究制定保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金”的部署，也是希望壯大私募基金的資金來源，擴展保險資金的投資方向。

“這次新‘國九條對私募市場的培育，包括涉及對私募的發(fā)行和審批制度，在過去是沒有的，這對中小企業(yè)以及實體經濟對金融需求的多樣化有很大意義?！迸９谂d告訴《中國經濟周刊》。

資本市場應像淘寶網

上海證券交易所首席經濟學家 胡汝銀

新“國九條”在投資者保護上需要落實的細則有三個主要方面：

第一，讓投資者有比較好的投資標的，同時對投資標的有合理的定價。

以前股市過多地強調維穩(wěn)，這其實有很大的偏頗。為了維穩(wěn)，經常停發(fā)新股，停發(fā)新股實際上是雙刃劍，短期之內它讓股價上漲。但另一個層面，股價上漲了以后，意味著同樣的股票需要用更貴的價格去購買，這從長期來講是降低了投資者的投資回報，提高了投資風險。停發(fā)新股使股價虛高，從長期看損害了投資人的根本利益。

為解決這個問題，就要求市場供求平衡，使投資品種更多。資本市場應像淘寶網那樣，給予投資者更多的投資選擇，找到價廉物美的投資標的。

第二，要有非常嚴格的監(jiān)管，對內幕交易以及股票的違規(guī)行為進行嚴厲的查處。

過去我們的市場主要是重審批輕監(jiān)管，監(jiān)管的力度不足。這包括兩個層面，一是司法體系的監(jiān)管不足，二是證監(jiān)會的監(jiān)管不足。

但遺憾的是，相對于香港和美國的法院及檢察機構，內地的司法資源和執(zhí)法資源投入嚴重不足。過去雖然我們用審批來代替監(jiān)管，但即使這樣也沒為資本市場把好關，A股很多上市公司業(yè)績變臉。所以一定要讓政府、監(jiān)管機構、法院、檢察院回歸職能，使權力歸位。

第三，讓投資者的法律救濟途徑更加便利。

當投資者的權利受到損害了以后，應該能夠獲得非常便利的法律救濟。但這方面，我們目前仍有很大不足。要使法律救濟制度建立起來，必須要依賴于法制化的推進。

新“國九條”在法制化推進方面只是向我們展示了一種取向。最終要真正健全法律基礎還需要通過人大的立法機構來對我們的《證券法》進行大修。

目前，我國的《證券法》更多的還是體現政府管制的一個法律，而不是一個體現監(jiān)管的法律，它和現在的改革取向有很大的不匹配性。所以下一步必須對《證券法》進行比較大的修改，完善政府和監(jiān)管機構的職能定位以及司法執(zhí)法力量的強化。

（本刊記者李勇采訪整理）endprint