上市公司股權結構對公司績效影響的研究

胡秋艷++朱鳳池

摘 要：本文是基于對有關新疆上市公司股權結構與公司績效的文獻進行了研究后的綜述。以此，增加對新疆的上市公司的了解，并發(fā)現(xiàn)新的研究視角，為新疆上司公司治理狀況的改進提供建議。

關鍵詞：股權結構；公司績效

“Corporate Governance”被翻譯成公司治理或者公司治理結構，在國內(nèi)的學者的研究文獻中大多混用，認為這兩個概念的含義是一樣的。吳蓓蕾（2011）認為公司治理結構主要指公司的股權性質(zhì)、股權結構、以及董事會、監(jiān)事會結構等。本文主要從股權結構角度介紹股權結構和公司績效之間的關系。公司的股權結構是指公司股東的構成，包括股東的類型及各類股東持股所占比例，股票的集中或分散程度，股東的穩(wěn)定性，高層管理者的持股比例等。股權結構是公司治理的基礎，不同的股權結構導致不同的公司治理效率，并最終影響公司的財務績效。本文經(jīng)過查閱有關新疆上市公司股權結構與公司績效相關性的文獻，得出新疆上市公司股權結構對公司績效影響的現(xiàn)狀分析，同時指出學者們認為目前新疆上市公司存在的一些治理缺陷，并總結相應的改進建議，這對完善新疆上市公司治理結構，提高公司績效有一定的參考意義。

一、文獻綜述

（一）國外文獻 對股權結構與公司績效關系的研究始于Jensen & Meckling（1976），他們認為經(jīng)理機會主義取決于其所占公司股份的多少。在中國大多數(shù)上市公司中，政府或法人是大股東，其股權的行使主要通過政府和法人向企業(yè)派遣董事和監(jiān)事，甚至直接任命董事長和總經(jīng)理，要求企業(yè)的重大決策要向政府匯報或經(jīng)政府批準，對一些特大型國有獨資或國有控股企業(yè)，還由國務院派遣稽查特派員，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者，難免有一些政府行為。至于中小股東，由于持股份額太小且投機性很強，其進入和退出的行為也很難起到制約經(jīng)營者的作用。經(jīng)理市場的存在或經(jīng)理更換的壓力，是促使經(jīng)理努力工作的重要原因（Fama，1980）。Stulz（1988），Jensen（1993） 認為內(nèi)部股權高度集中增強管理者“職位固守”行為，不利于公司治理。Kaplan（1989），Smith（1990）認為經(jīng)理層持股對公司績效具有激勵效應，經(jīng)理層融資收購（MBO）公司績效顯著上升。Shleifer & Vishny（1997） 認為，一定集中度的股權結構或者債權結構，將有效的監(jiān)督管理者侵占所有者利益的行為。對于第一大股東的研究，主要集中在對于大股東持股比例過高對于小股東利益的侵占方面。Laporta et al （1999） 對世界各國股權結構進行研究發(fā)現(xiàn)，英美等保護小股東機制健全的國家股權分散，其他國家則相對集中。Johnson et al （2000） 對亞洲金融危機的研究發(fā)現(xiàn)，當陷入財務困境時，公司內(nèi)部人對中小投資者的盤剝會更加變本加厲，更加顯示出研究大股東持股比例相對于公司治理的重要性。

（二）國內(nèi)文獻 孫永祥，黃祖輝（1999），張紅軍（2000）則通過對股權結構影響公司治理進而影響公司績效的分析，認為有一定集中度、有相對控股股東并且有其它大股東存在的股權結構，總體上最有利于公司治理機制的發(fā)揮，所以這種股權結構的公司績效也最大。孫永祥，黃祖輝（1999）分析公司股權結構對這些治理機制的影響機理，將公司股權結構的情況分為三種類型：一是股權高度集中，公司擁有一個絕對控股股東，該股東對公司擁有絕對的控制權；二是股權高度分散，公司沒有大股東，所有權與經(jīng)營權基本完全分離；三是公司擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東。他們認為，這三種劃分能涵蓋公司股權結構的不同情況，對公司股權結構的不同情況具有一定代表性與典型性。張暉明、陳志廣（2002）以2000 年滬市 593 家上市公司為研究對象，考察企業(yè)績效與高級管理人員報酬和持股比例的關系。作者發(fā)現(xiàn)企業(yè)績效與高級管理人員報酬和持股比例顯著正相關，特別是以凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務利潤率表現(xiàn)的企業(yè)績效與高級管理人員報酬具有明顯的線性關系。沈藝峰，張?。?003），于東智（2003）研究也表明，作為高管重要成員的董事持股，有利于增進企業(yè)價值。

二、新疆上市公司股權結構及公司績效研究現(xiàn)狀分析

（一）新疆上市公司現(xiàn)狀分析

截至2012年2月21日，新疆轄區(qū)已有39家上市公司，其中A股上市公司37家，其中滬市主板21家，深市主板6家，中小板8家，創(chuàng)業(yè)板2家，A股和B股總市值達到了2525.63億元，另有2家H股上市公司，其中一家金風科技是A+H股上市公司，上市公司數(shù)量和市值位居西北五省首位。新疆目前的39家上市公司，分布在不同的行業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)營狀況各異。在龔鳳蘭（2012）的研究中，認為2007-2009年間，新疆上市公司從地區(qū)分布考察，地區(qū)分布均衡，主要集中于烏魯木齊地區(qū)及其周邊地區(qū)，光烏魯木齊擁有上市公司數(shù)占全疆上市公司總數(shù)的比例為62.85%；從行業(yè)分布考察，新疆上市公司的行業(yè)分布不均衡，主要集中于制造業(yè)-金屬、非金屬，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)-農(nóng)業(yè)，制造業(yè)-食品、飲料等行業(yè)，這三個行業(yè)擁有上市公司數(shù)占新疆上市公司總數(shù)的比例分別為17.14%、17.14%、和14.28%。而從2007年到2009年，股權集中程度在略有降低。但需注意的是，第一大股東持股比例均值連續(xù)三年均在30%以上，說明第一大股東對公司的影響較大。郭金冰（2012）認為新疆上市公司主要分布在烏魯木齊、昌吉市、石河子、庫爾勒、博樂、克拉瑪依、伊犁、阿拉爾等地區(qū)。作為新疆經(jīng)濟發(fā)展較快和經(jīng)濟較有活力的烏昌地區(qū)聚集了26家上市公司，約占新疆上市公司總數(shù)70%左右，反映了烏昌地區(qū)在當前新疆經(jīng)濟格局中的重心地位，北疆的石河子和南疆的庫爾勒也分別有兩家上市公司。絕大多數(shù)分布在北疆，南疆很少，東疆則沒有上市公司，反映了當前新疆經(jīng)濟發(fā)展的地域不平衡性。新疆上市公司主營業(yè)務涉及農(nóng)林牧漁、建筑建材及房地產(chǎn)、石油化工、釀酒、食品飲料、鋼鐵、紡織、金融、煤炭等多個行業(yè)，行業(yè)分布面較廣。從上市公司股權屬性分析，新疆上市公司一半以上為國有控股公司，股權集中度較高。公司的所有權結構表明了股東對于公司高級管理人員的權利控制程度。新疆上市公司表現(xiàn)為股權過度集中，第一大股東持股在一定程度上可促使大股東強化對公司的監(jiān)管。特別是在新疆這樣一個少數(shù)民族聚居區(qū)，政府更注重地區(qū)的穩(wěn)定，更有可能利用其行政力量對企業(yè)進行干預。如為平衡各民族間的發(fā)展，政府會在干部任免和就業(yè)崗位方面考慮到在不同民族間保持適當比例，以實現(xiàn)就業(yè)的平衡。此外，國有股權容易導致上市公司內(nèi)部人控制，對公司績效產(chǎn)生負面影響。

（二）學者關于新疆上市公司股權結構和公司績效關系的研究

研究新疆上市公司股權結構和公司績效關系的學者們都有他們獨特的見解。趙鑫（2010）利用2004-2007年新疆上市公司治理結構與公司績效相關性的實證研究，認為新疆上市公司的治理狀況在近年有了改進，認為公司高級管理人員持股對公司業(yè)績影響是正相關的，第一大股東持股比例對公司績效有負相關性，股權制約程度對公司績效有正相關性。他提出要進一步優(yōu)化新疆上市公司股權結構，適當減持第一大股東持股比例，但以保持控股地位為基礎，降低股權集中度。黃薏舟（2011）研究在政府對企業(yè)影響較大的情形下，上市公司股權結構與績效間的關系，新疆是一個少數(shù)民族聚居區(qū)，政府追求地區(qū)政治經(jīng)濟的穩(wěn)定、就業(yè)在不同民族里的平衡等目標，其就會對企業(yè)的干預更多。他在這樣的情形下，研究不同的股權結構對新疆上市公司績效的影響。他主要以2003-2007年新疆上市公司為依據(jù)，認為新疆上市公司股權集中度高、國有股比例高，國有股對公司績效產(chǎn)生了顯著的負影響，這表明新疆上市公司存在明顯代理問題和行政干預。他提出對新疆上市公司而言，當前重要的是繼續(xù)減持國有股，降低代理問題和行政干預，而不是考慮股權的分散性以及是否選擇機構法人持股。龔鳳蘭（2012）以2007-2009年的年報數(shù)據(jù)為樣本，實證分析了新疆上市公司國有股持有比例、法人股持股比例、股權集中度對公司治理效率的影響。截止2009年12月31日，新疆上市公司集中烏魯木齊附近，上市公司的地區(qū)及行業(yè)不平衡。他們研究認為國有股比例與公司價值負相關可能受股份制改革影響不能從實踐上明確國有股對新疆上市公司治理效率所起的作用?？傮w上看新疆上市公司中的股權集中度也有著逐年遞減的趨勢，股權分布是不均勻的，這樣分散的股權結構不能更準確地反應出公司的治理效率如何，沒有達到其應有的效果，所以對新疆上市公司應選擇適中的股權集中度來對公司價值和公司財務績效起到積極作用。

三、結論

通過對現(xiàn)有研究文獻的梳理和評述，我們看到目前理論界關于股權結構與績效關系的一個分析框架，同時能夠從中找出對于新疆上市公司需進一步研究的問題。

（一）注重股權變動與經(jīng)營績效進行互動關系的研究

盡管對股權結構與公司業(yè)績的研究很豐富，但它們之間互動關系的研究，國內(nèi)外相關的評述相當少。目前的研究絕大多數(shù)僅限于單向研究，如股權變動對經(jīng)營績效的影響，或是經(jīng)營績效對股權結構變動的影響。事實上，只有通過雙方互動關系的研究，能更好地看出兩者彼此影響的關系，也才能清晰地看出股權結構變動路徑與公司績效改進間存在的關系，這也說明，在股權結構和公司績效互動關系上還有挖掘空間。

（二）優(yōu)化股權結構

目前上市公司的股權結構不利于公司績效的提高，優(yōu)化上市公司的股權結構，完善公司治理機制迫在眉睫。新疆上市公司股權結構和公司績效的研究中，應當考慮到政府對企業(yè)所起的作用，考慮到新疆是少數(shù)民族聚居區(qū)的社會現(xiàn)實狀況。適度集中的股權結構從總體上更有利于內(nèi)部監(jiān)控制衡機制、接管和代理權競爭的發(fā)揮。在股東分散的公司，由于監(jiān)督經(jīng)營上存在嚴重的“搭便車”現(xiàn)象，小股東參與股東大會、進行代理權競爭的積極性很小，進而使公司運作容易形成內(nèi)部人控制主導，小股東利用退出機制來約束經(jīng)營者，即小股東就會拋售其股票，引起該公司股價下降。對分散的小股東來講，單獨行動對市場沒有影響。然而，當小股東將其資金以中介機構的形式投入企業(yè)時，由于機構投資者持有一個企業(yè)的股票較多，往往成為大股東。若拋售股票，會對股價產(chǎn)生明顯影響，導致退出成本加大，因而機構投資者也就由消極的投資者變?yōu)榉e極的投資者，積極監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營。相對于高度集中和高度分散的股權結構而言，適度集中的股權結構從總體上更有利于內(nèi)部監(jiān)控制衡機制、接管和代理權競爭的發(fā)揮。由于這些治理機制對約束經(jīng)營者，促使其按股東利益最大化原則行事具有決定性影響，因此適度集中的股權結構可使公司治理效率最大化。

（三）研究新疆上市公司存在的局限性

由于受到樣本量過小的影響，研究結果有局限性，在今后的研究中，應該擴大時間窗口，加大樣本量，以及選擇可能影響治理效率的其他股權特征變量，而且可以嘗試一些新的反映治理效率的變量，做深入的實證分析，以對新疆上市公司的股權治理提供積極的建議。

參考文獻：

[1]趙鑫，秦江萍.公司治理結構與公司績效關系的研究----基于新疆上市公司的實證分析[J].會計之友，2010第2期.

[2]黃薏舟.股權性質(zhì)、股權集中度、股權制衡與公司績效----以新疆上市公司為例[J].特區(qū)經(jīng)濟，2011（4）.

[3]龔鳳蘭，甘露.上市公司股權特征與治理效率研究----來自新疆上市公司的檢驗[J].財會通訊，2012年第12期.

作者簡介：胡秋艷（1988-），新疆財經(jīng)大學工商管理學院企業(yè)管理碩士研究生，主要研究方向：戰(zhàn)略管理；朱鳳池（1987-），新疆財經(jīng)大學金融學院金融學碩士研究生，主要研究方向：商業(yè)銀行創(chuàng)新與管理。