地產(chǎn)泡沫之憂

汪濤

過去十年，新增城鎮(zhèn)住房供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了內(nèi)在需求的增長(zhǎng)，未來(lái)新增住房供給需要放慢。我們也比以往更加擔(dān)心中國(guó)房地產(chǎn)正面臨拐點(diǎn)。

早在2011年初，我們?cè)赋鲋袊?guó)短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫，但中期內(nèi)這一風(fēng)險(xiǎn)很大。隨著房地產(chǎn)活動(dòng)在2012年和2013年強(qiáng)勁反彈后放緩，我們較以往更加擔(dān)心中國(guó)的房地產(chǎn)正面臨拐點(diǎn)。

2012年年中，在房地產(chǎn)調(diào)控政策已實(shí)施兩年的背景下，政策面穩(wěn)定、信貸寬松、房?jī)r(jià)收入比也有了較大改善，使得積壓已久的住房需求得以釋放，房地產(chǎn)銷售強(qiáng)勁復(fù)蘇。

在本輪周期中，新開工反彈速度慢于以往、而掉頭向下卻來(lái)得更快。一個(gè)可能的原因是房地產(chǎn)開發(fā)商面臨的融資環(huán)境更嚴(yán)峻、融資成本更高。

另一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，近幾年在建面積相對(duì)新開工、銷售及完工面積的比例顯著提高。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2013年底，城鎮(zhèn)住宅在建面積約為57億平方米，其中商品房約49億平方米，是2013年竣工面積的6倍、銷售面積的5倍。上述比例大幅攀升可能表明，開發(fā)商及整體經(jīng)濟(jì)面臨著融資困境，例如許多在建樓盤可能被用作為其他項(xiàng)目融資的渠道。

與三年前相比，房?jī)r(jià)、房?jī)r(jià)收入比和杠桿率指標(biāo)并未顯著惡化。當(dāng)然，很多城市住房存量再度攀升，主要大城市租金回報(bào)率進(jìn)一步下跌。但在一線城市之外，房?jī)r(jià)上漲速度并沒有那么快。

盡管與大多數(shù)其他國(guó)家相比，中國(guó)的房?jī)r(jià)收入比依然較高，但近年來(lái)在持續(xù)下降。此外，居民部門杠桿率整體較低，購(gòu)房者杠桿率也有限。

房地產(chǎn)建設(shè)量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)更重要，因此，我們主要關(guān)注建設(shè)量與內(nèi)在需求的對(duì)比。表面上看，新增商品房供給速度基本與城鎮(zhèn)化，或新增城鎮(zhèn)人口帶來(lái)的內(nèi)在需求一致。統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，過去十年間城鎮(zhèn)人口年均增加約2100萬(wàn)人，其中，2013年增加約1900萬(wàn)，約合700萬(wàn)戶家庭。相比之下，2013年城鎮(zhèn)商品住宅共竣工約750萬(wàn)套。

但我們發(fā)現(xiàn)，新增城鎮(zhèn)住房供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了內(nèi)在需求的增長(zhǎng)。首先，城鎮(zhèn)住宅竣工量應(yīng)該包括保障房及其他非商品住宅的竣工量（2013年約為1200萬(wàn)套）。更重要的是，新增城鎮(zhèn)人口高估了城鎮(zhèn)住房的內(nèi)在需求。這是因?yàn)樵?100萬(wàn)的年均新增城鎮(zhèn)人口中，我們估算只有220萬(wàn)來(lái)自城鎮(zhèn)戶籍人口的自然增長(zhǎng)，另有920萬(wàn)為城鎮(zhèn)行政區(qū)域擴(kuò)大所包含進(jìn)來(lái)的原農(nóng)村戶籍人口，其余則來(lái)自于非戶籍的流動(dòng)人口。大多數(shù)流動(dòng)人口買不起房，他們當(dāng)中大多數(shù)也不符合保障房申請(qǐng)資格。至于被劃入城鎮(zhèn)的原農(nóng)村人口，原先已經(jīng)擁有住房。

那么，額外的供給可被視為用于滿足城鎮(zhèn)原住人口的住房改善需求和投資需求，我們估算，過去十年這部分總量大約為5000萬(wàn)套。

實(shí)際上，從上世紀(jì)90年代中期以來(lái)，中國(guó)累計(jì)竣工城鎮(zhèn)住宅面積約126億平方米，其中約60%是商品房。我們估算這約合1.35億-1.40億套住房，其中至少40%用于滿足改善或投資需求。

雖然改善性住房需求依然存在，城鎮(zhèn)人口仍將繼續(xù)增長(zhǎng)，但二者過去已得到相當(dāng)程度的釋放。因此，與過去相比，住房新增供給步伐可能需要放慢。中國(guó)房地產(chǎn)和建筑業(yè)增加值占GDP的比重提升至2013年的13%左右，已高于大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體。從人均建設(shè)面積看，2013年，中國(guó)城鎮(zhèn)人均住房竣工面積已升至1.5平方米/年，這一速度與日本在上世紀(jì)80年代末的情況基本相當(dāng)，接近西班牙在金融危機(jī)前的水平。

非住宅房屋的建設(shè)活動(dòng)同樣迅速增長(zhǎng)，且近幾年增速快于住宅。非住宅地產(chǎn)開發(fā)商易受信貸增長(zhǎng)放緩、融資成本上升、經(jīng)營(yíng)景氣惡化的影響。

目前，我們尚未看到任何“可能觸發(fā)拐點(diǎn)的因素”發(fā)生重大變化，但風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑在加劇。未來(lái)幾年信貸增長(zhǎng)無(wú)疑會(huì)放緩，地方政府平臺(tái)和企業(yè)的借貸會(huì)更難，投向房地產(chǎn)建設(shè)的資金將趨緊。對(duì)于開發(fā)商而言，獲得銀行融資的難度增加，對(duì)“影子銀行”融資依賴性過高，以及融資成本上升都可能導(dǎo)致其更快、更劇烈地調(diào)整建設(shè)步伐。