國有創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展：問題與對策

【摘要】從中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的歷程看，在發(fā)展前期國有創(chuàng)業(yè)投資充當(dāng)了創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展的先驅(qū)性力量，其產(chǎn)生是政府主導(dǎo)、主動推動高新技術(shù)企業(yè)投融資體系方面的新的制度安排。然而面臨著國有資產(chǎn)管理體制的體制約束，面臨著國有資本保值增值的基本任務(wù)以及隨之展開的績效考核等方面的矛盾，其本身受到國有資產(chǎn)管理和待發(fā)展的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的雙重困擾。為此，必須重新界定國有創(chuàng)投的職能作用，建立新的國有創(chuàng)業(yè)投資的考核、激勵(lì)機(jī)制，為國有創(chuàng)業(yè)投資退出建立綠色通道，分步驟推進(jìn)國有企業(yè)“走出去”、“引進(jìn)來”的機(jī)制創(chuàng)新。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)新驅(qū)動；創(chuàng)業(yè)投資；金融創(chuàng)新

Study of Developing state-owned VC

--based in Beijing Z-park zone

Ren Rong

（RenMin university of China， BeiJing，100872 China）

Abstract：The state-owned Venture Capital is the bridge and link for connecting hi-tech industry with the productivity，and developing it is the point to promote the development of hi—tech and the VC industries.According to the analysis the state-owned venture capital has played very important function in various angels including background of origin， functional types and new feature in new stage， but it is disturbed by industrial problems both in state-owned administrative system and the VC. With the analyses above，the paper sums up in several sorts of advices to improve the performance of the stet-owned VC such as to identify clear function ，establish a quick way .

Keywords：creative drive；venture capital； financial innovatio

創(chuàng)業(yè)投資，又名風(fēng)險(xiǎn)投資（VC），是指向具有高成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并通過提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)、參與所投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過程，以期在所投資企業(yè)發(fā)育成型后即通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)高資本增值收益的資本經(jīng)營方式。當(dāng)前，承擔(dān)了歷史使命的國有創(chuàng)投，仍然是我國創(chuàng)投行業(yè)的重要力量，但也面臨著復(fù)雜的制度約束和市場環(huán)境，需要以創(chuàng)新的機(jī)制和手段破解其發(fā)展難題。在中關(guān)村走向國際化的歷史新時(shí)期，發(fā)展國有創(chuàng)業(yè)投資，帶動創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)和科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，仍然是當(dāng)前和今后落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動的重要手段。本文的主要目的即在于，對國有創(chuàng)業(yè)投資在新時(shí)期落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的功能和作用的再考察，分析其目前所面臨的問題，從而提出宏觀政策和微觀企業(yè)治理方面的建議。

一.對國有創(chuàng)業(yè)投資功能和作用的再考察

（一）從產(chǎn)生背景看，國有創(chuàng)業(yè)投資的產(chǎn)生和發(fā)展是強(qiáng)制性制度變遷的產(chǎn)物，因此成為國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展的先驅(qū)力量；但新時(shí)期國有創(chuàng)業(yè)投資的產(chǎn)生和發(fā)展則是強(qiáng)制性制度變遷和誘致性制度變遷結(jié)合的產(chǎn)物，不乏國有經(jīng)濟(jì)主動進(jìn)行的結(jié)構(gòu)調(diào)整

總體來看，中國的創(chuàng)業(yè)投資迄今經(jīng)歷了近30年的發(fā)展歷程，仍然處于待發(fā)展的階段。

在發(fā)展前期國有創(chuàng)業(yè)投資充當(dāng)了創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展的先驅(qū)性力量，其產(chǎn)生是政府主導(dǎo)、主動推動高新技術(shù)企業(yè)投融資體系方面的新的制度安排。這種制度安排是在國內(nèi)不斷深化科技體制、金融體制等相關(guān)改革的過程中逐步完成并加以推進(jìn)的，經(jīng)歷了由嘗試到成體系的管理的過程。按照制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，屬于典型的強(qiáng)制性制度變遷。目前，創(chuàng)業(yè)投資整體行業(yè)發(fā)展已不可小視，從創(chuàng)業(yè)投資的所有制性質(zhì)、資金性質(zhì)等各方面看，出現(xiàn)了國有（含參股和充當(dāng)有限合伙人）、外資和民營經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展、相互布局、既相互支持又存在一定競爭的局面。由此，在新時(shí)期國有創(chuàng)投的產(chǎn)生背景，除了政府主導(dǎo)進(jìn)行的強(qiáng)制性制度變遷成果外，還出現(xiàn)了非創(chuàng)投領(lǐng)域國有資本大量進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的現(xiàn)象。例如，上市公司魯信創(chuàng)投的產(chǎn)生、大型央企紛紛成立的以創(chuàng)業(yè)投資為主營業(yè)務(wù)的旗下創(chuàng)業(yè)投資公司。這是既是新時(shí)期國有經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略調(diào)整、有所進(jìn)有所退的表現(xiàn)，同時(shí)也表明創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)良好的發(fā)展前景“誘導(dǎo)”了其他領(lǐng)域的國有資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資這一特殊的金融領(lǐng)域。

（二）從實(shí)際作用看，國有創(chuàng)業(yè)投資直接引導(dǎo)社會資本和其他資源向具有競爭優(yōu)勢的高新技術(shù)企業(yè)集聚的作用充分發(fā)揮，但新時(shí)期其作用的發(fā)揮形式在直接引導(dǎo)和間接引導(dǎo)兩種形式上均有所表現(xiàn)且得以深化

政府提供風(fēng)險(xiǎn)投資資金的直接動機(jī)就是補(bǔ)充股權(quán)資本以彌補(bǔ)民問資金的不足，因此國有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)一直以國家科技、經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)大政方針為導(dǎo)向，致力于彌補(bǔ)市場對科技成果轉(zhuǎn)化、初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)的投資不足。確實(shí)，政府資金帶動了其他民間資金的投入，帶來風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展、就業(yè)上升和中小企業(yè)業(yè)績的提升。在創(chuàng)業(yè)板的“中關(guān)村板塊”和“新三板”上掛牌的高新技術(shù)企業(yè)，有相當(dāng)大的比例閃耀著創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的身影。但發(fā)展的前期階段，國有創(chuàng)業(yè)投資主要是以直接股權(quán)投資方式為主、以單獨(dú)投資或聯(lián)合投資為形式，直接作為中小企業(yè)發(fā)展需要的長期資本支持了企業(yè)發(fā)展。

目前，國有創(chuàng)業(yè)投資的作用在內(nèi)容和形式上得以大大深化。在形式上，除了直接股權(quán)投資產(chǎn)品，還結(jié)合實(shí)際創(chuàng)造了債權(quán)投資相關(guān)產(chǎn)品和其他產(chǎn)品形式。在引導(dǎo)方式上，除了直接投資于高科技企業(yè)，還形成了“基金的基金”等間接投資方式。中關(guān)村地區(qū)較為活躍的中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資和海淀區(qū)政府的創(chuàng)業(yè)投資，均對采用此種方式進(jìn)行了長期的實(shí)踐。在具體對中小企業(yè)的服務(wù)上，也除了進(jìn)行資金供給外，更多地了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)調(diào)整、市場和信息資源的提供等相應(yīng)的增值服務(wù)。

國有創(chuàng)業(yè)投資借助其一定的體制優(yōu)勢和政策優(yōu)勢，帶動民間投資共發(fā)展，也成功的扶植和帶動了一大批民營企業(yè)的發(fā)展。

（三）從其資金性質(zhì)看，發(fā)展國有創(chuàng)業(yè)投資是政府公共財(cái)政資金使用方式的創(chuàng)新，在當(dāng)前這一創(chuàng)新更需要加以不斷深化

國有創(chuàng)業(yè)投資的資金來源于政府技術(shù)改造預(yù)算撥款和國有企業(yè)股權(quán)變現(xiàn)以及其他相應(yīng)渠道，也不乏企業(yè)自身的積累。從財(cái)政撥款來看， 目前國內(nèi)各級政府財(cái)政資金的管理還基本停留在按預(yù)算支出、缺乏事后的產(chǎn)權(quán)管理階段，對政府資本性投資的保值增值相對較弱。同時(shí)由于政府行政體制的行政化，相當(dāng)一部分國有企業(yè)行政化取向明顯，其投資表現(xiàn)為只能投入，收回較弱，難以實(shí)現(xiàn)國有資本的流動和資本積累， 難以發(fā)揮政府資本性投資在調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的積極作用。國有創(chuàng)業(yè)投資遵循創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)規(guī)律，以絕大多數(shù)以參股而不控股為投資原則，以投資形成價(jià)值增值后獲利退出為運(yùn)營模式，在投資理念上最終是有投資周期和退出機(jī)制為前提的。因此，國有創(chuàng)業(yè)投資是公共財(cái)政資金在使用方式上的變革，通過制度化設(shè)計(jì)的參與治理權(quán)、收益權(quán)和求索權(quán)、退出機(jī)制等方面，能確保國有投資在一定時(shí)間內(nèi)總體上處于可流動、有變現(xiàn)和調(diào)整壓力的局面。

二.當(dāng)前國有創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的面臨的問題

在新時(shí)期落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的要求下，國有創(chuàng)業(yè)投資作為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的市場主體，在發(fā)展上也面臨著諸多問題。歸納起來，國有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)面臨的主要問題有如下三個(gè)方面：

（一）國有資產(chǎn)管理體制影響下形成的相關(guān)制度約束

主要表現(xiàn)在五個(gè)方面：

一是在職能定位方面的難以把握。國有資本的本質(zhì)是實(shí)現(xiàn)政府的經(jīng)濟(jì)職能的工具，實(shí)現(xiàn)公共財(cái)政資金的經(jīng)濟(jì)與社會職能是國有資本的應(yīng)有之意，然而資本的本性又必然要實(shí)現(xiàn)以贏利為目的。這種矛盾直接影響國有資本的投資策略，具體表現(xiàn)在其對投資行業(yè)、投資階段、投資規(guī)模、投資產(chǎn)品、投資周期和投資收益的要求上。在社會效益與經(jīng)濟(jì)效益的平衡中如何取舍，是擺在國有創(chuàng)業(yè)投資的第一道難題。

二是國有資本保值增值的基本任務(wù)以及隨之展開的績效考核等制度安排，和創(chuàng)業(yè)投資以組合投資、中長期投資的現(xiàn)實(shí)有矛盾。國有資本作為國家資產(chǎn)，其保值增值的要求顯而易見，這必然要求行使國有資本的企業(yè)在實(shí)際投資時(shí)以“穩(wěn)健”作為其投資指導(dǎo)原則之一，而風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)本身具有很高的風(fēng)險(xiǎn)性，如何實(shí)現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)下的穩(wěn)健投資是投資行業(yè)面臨的普遍難題。同時(shí)，圍繞國有資產(chǎn)保值增值任務(wù)展開的績效考核制度，主要是圍繞單個(gè)項(xiàng)目、年度性來展開，而創(chuàng)業(yè)投資的基本投資邏輯是以組合投資總體收益克服單個(gè)項(xiàng)目失利、以流動性強(qiáng)的資本換作流動性和可變性差的非上市公司股權(quán)為基本運(yùn)作方式。

三是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值發(fā)掘和判斷標(biāo)準(zhǔn)容易產(chǎn)生沖突。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)具有特殊的估值特點(diǎn)，主要表現(xiàn)在高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)、發(fā)展的階段性與決策的動態(tài)性以及無形資產(chǎn)的重要性，并且部分高科技企業(yè)缺乏傳統(tǒng)估值方法所需要的數(shù)據(jù)。國有資產(chǎn)管理所認(rèn)可的方法，主要是收益法、市場法和成本法。其中，由于創(chuàng)業(yè)投資主要是面向非公眾的投資，加之國內(nèi)市場信息不健全，故往往難以找到可比市場價(jià)格；收益法主要基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)的思想，適用此辦法需要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為前提假設(shè)；成本法往往忽略了高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展過程中大量的研發(fā)和人力資本等“軟投入”。因此，對高科技企業(yè)估值往往是在傳統(tǒng)企業(yè)估值理論和方法的框架內(nèi)，修正某些指標(biāo)或模型。

四是開展創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)的效率要求與現(xiàn)行國有資產(chǎn)管理制度的層層審批制度之間存在矛盾。例如，在投資進(jìn)入環(huán)節(jié)，按照現(xiàn)行國有資產(chǎn)管理制度，國有創(chuàng)投企業(yè)對高科技企業(yè)的參股型投資，也往往被要求在進(jìn)行決策后進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)、資產(chǎn)評估后報(bào)國資監(jiān)管部門核準(zhǔn)（或備案），經(jīng)核準(zhǔn)（或備案）后方能出資，并在辦理工商登記后辦理相應(yīng)國有產(chǎn)權(quán)登記事宜。同時(shí)，股權(quán)的變動及投資的退出，也需要履行層層的審批。實(shí)際操作中，對某些情況變化較快的細(xì)分行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，國有創(chuàng)投往往難以投資。

五是在運(yùn)作體制上行政化傾向嚴(yán)重，缺乏責(zé)權(quán)利相匹配的激勵(lì)約束機(jī)制，阻礙了優(yōu)秀人才集聚。國有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營者的選任，基本上仍是行政任命，所選擇的高級經(jīng)營者未必適合市場化運(yùn)作。

（二）創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)所面臨的行業(yè)性問題

在這一方面，主要是創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)面臨的共性問題，主要包括兩個(gè)方面：一是多層次資本市場缺乏所導(dǎo)致的退出機(jī)制不健全。當(dāng)前國外資本市場退出渠道受阻；創(chuàng)業(yè)板推出時(shí)間不長，其發(fā)行和審核標(biāo)準(zhǔn)中有非常嚴(yán)格的盈利等標(biāo)準(zhǔn)；在中關(guān)村科技園區(qū)試行的非上市股份公司股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，其融資和價(jià)格升成機(jī)制也在完善之中；產(chǎn)權(quán)市場等功能也有待完善。二是風(fēng)險(xiǎn)投資法律法規(guī)還不健全。中國缺乏支持中小企業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新的完善配套的法律法規(guī)體系，法律法規(guī)與政策體系顯著滯后于中國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。

（三）企業(yè)具體管理中所面臨的問題

主要是缺乏專業(yè)的投資管理團(tuán)隊(duì)、企業(yè)管理中項(xiàng)目的選擇與評估、決策與執(zhí)行、風(fēng)險(xiǎn)與績效等方面，可能存在相應(yīng)的問題。

綜合看來，造成國有創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展面臨較多困難的原因，有其背后的制度問題，即創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)行規(guī)律與國有資產(chǎn)管理制度存在一定的沖突與矛盾。由于國有獨(dú)資或國有控股的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)均被納入經(jīng)營性國有資產(chǎn)進(jìn)行管理，在投資運(yùn)作過程中面臨諸多制度障礙，使得國有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的效能未能充分發(fā)揮。這樣，國有創(chuàng)投企業(yè)投資戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，存在創(chuàng)投行業(yè)共性和國有資本個(gè)性問題的雙重制約，使得其效率和活力不足。在中關(guān)村科技園區(qū)較為活躍的國有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，主要是科技和園區(qū)系統(tǒng)主管部門及海淀、昌平等區(qū)縣所屬企業(yè)，以公司制為主，注冊資本金普遍偏小，投資能力不強(qiáng)，投資的活躍程度不足（每年投資項(xiàng)目個(gè)數(shù)及金額、涉及的行業(yè)個(gè)數(shù)偏少）。

應(yīng)當(dāng)看到，西方各國在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展過程中也普遍存在過一些類似的矛盾和問題，我國學(xué)術(shù)界在對風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行研究時(shí)也提出了大量的解決意見，但對國有資本獨(dú)有的矛盾在很大程度上還未得到應(yīng)有的重視。

三.新時(shí)期推動國有創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的建議

（一）對國有創(chuàng)業(yè)投資職能作用的再界定

從多年來我國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展實(shí)踐看，風(fēng)險(xiǎn)投資總體上仍舊處于待發(fā)展階段。在相當(dāng)長一段時(shí)間，由于國內(nèi)金融創(chuàng)新等相關(guān)配套政策的缺乏，國有創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展是政府推動科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展、引導(dǎo)創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展的必要手段。因此，國有資本作為政府宏觀調(diào)控的手段，肩負(fù)著引導(dǎo)社會資金流向的責(zé)任。這就要求國有資本在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)除了注重投資收益，還必須將投資重點(diǎn)和方向放在政府著力引導(dǎo)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，選擇投資對地域經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著較大影響的項(xiàng)目。

（二）推動建立以自主創(chuàng)新為導(dǎo)向的國有創(chuàng)業(yè)投資評價(jià)、考核和資產(chǎn)管理制度

可嘗試設(shè)立專屬監(jiān)管部門，全面負(fù)責(zé)創(chuàng)業(yè)投資的相關(guān)職能，簡化行政審批手續(xù)，提高創(chuàng)業(yè)投資體系運(yùn)作效率。同時(shí)，國有風(fēng)險(xiǎn)投資作為高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的助推器，雖然其個(gè)體具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，但通過投資帶動的產(chǎn)業(yè)的投資公司國有資產(chǎn)保值增值并不矛盾。只是需要從宏觀的角度，將國有創(chuàng)業(yè)投資的價(jià)值所在，除了考察其經(jīng)濟(jì)價(jià)值外，還要考察其社會價(jià)值；除了考察其風(fēng)險(xiǎn)投資中單個(gè)投資項(xiàng)目外，但應(yīng)該結(jié)合行業(yè)規(guī)律考察其投資組合的效率。

（三）分步驟建立國有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出的“綠色通道”

近期，可處于精簡審批、提高效率的原則，對符合條件的事前約定固定收益或回購等投資項(xiàng)目且經(jīng)國資監(jiān)管部門備案的，國有創(chuàng)投在最終實(shí)施退出前，按照相應(yīng)程序可以不經(jīng)資產(chǎn)評估，直接報(bào)國資監(jiān)管部門核準(zhǔn)退出。如遇被投資企業(yè)實(shí)施股權(quán)重組，國有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)擬與其他股東聯(lián)合轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權(quán)的，可以免予相關(guān)國有資產(chǎn)評估，直接報(bào)國資監(jiān)管部門核準(zhǔn)。這兩種情況在國資監(jiān)管部門核準(zhǔn)后，均可以免予公開掛牌，直接協(xié)議出讓。上述舉措如能實(shí)施，不僅可以大大提高國資退出的效率，降低國資退出的風(fēng)險(xiǎn)。中長期，還應(yīng)結(jié)合創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展規(guī)律，對國有創(chuàng)投企業(yè)的日常事項(xiàng)管理授權(quán)由其自身進(jìn)行辦理。

（四）鼓勵(lì)國有創(chuàng)業(yè)投資“走出去”、“引進(jìn)來”，改進(jìn)經(jīng)營形式

2010年12月北京市人大常委會通過的《中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)條例》第四十五條規(guī)定，市和區(qū)、縣人民政府及有關(guān)部門設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金和基金，采取階段參股、跟進(jìn)投資、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)助等多種方式，支持境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在示范區(qū)開展不同階段的投資業(yè)務(wù)。一方面，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資主體多采用與海外合資成立混合基金的模式、吸引民間資本以股權(quán)多元化、轉(zhuǎn)變成間接投資方式（如做基金的基金）等形式，與國內(nèi)外一流創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)加強(qiáng)交流，以利于經(jīng)驗(yàn)的交流和先進(jìn)投資理念的孕育。另一方面，依托我國領(lǐng)軍型國有創(chuàng)投公司在實(shí)踐中根鋸各自的約束條件所探索出的多元化的集團(tuán)化組織發(fā)展模式，以中關(guān)村科技園區(qū)龐大的園區(qū)資源為依托，建立“基金+基地”的園區(qū)依托發(fā)展模式，推動現(xiàn)有國有創(chuàng)投業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)軌。