上市公司價(jià)值評(píng)估中貝塔系數(shù)的估算及調(diào)整

摘 要：貝塔系數(shù)在上市公司價(jià)值評(píng)估中主要用于進(jìn)行折現(xiàn)率的折算，其中貝塔系數(shù)可使用單一指數(shù)模型、GARCH模型、均值回歸模型進(jìn)行估算，本文通過(guò)比較研究，最終使用單一指數(shù)模型進(jìn)行估算。之后通過(guò)資本結(jié)構(gòu)與貝塔系數(shù)的關(guān)系。通過(guò)模擬了上市公司價(jià)值評(píng)估的過(guò)程。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在貝塔系數(shù)的調(diào)整過(guò)程中理論與實(shí)際有一定差距。

關(guān)鍵詞：貝塔系數(shù);單一指數(shù);模型;資本結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）31-0114-03

一、貝塔系數(shù)在上市公司價(jià)值評(píng)估中的作用

（一）折現(xiàn)率的計(jì)算

在各種評(píng)估基本方法中，收益法最能體現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)盈利性特征，它是衡量企業(yè)客觀價(jià)值最為恰當(dāng)?shù)姆椒?。作為收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的重要參數(shù)，折現(xiàn)率對(duì)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的公允性有重大影響。折現(xiàn)率的細(xì)微調(diào)整，將直接導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的巨大差異。所以，如何全面、正確地界定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，合理地進(jìn)行折現(xiàn)率計(jì)算，成為了企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的一個(gè)核心問(wèn)題。而資本資產(chǎn)定價(jià)模型是目前應(yīng)用最為廣泛的折現(xiàn)率計(jì)算模型。

其計(jì)算公式如下：

Ke=Rf+β×（Rm-Rf）=Rf+β×MRP

Ke：權(quán)益資本的折現(xiàn)率

β：企業(yè)受商相對(duì)于市場(chǎng)受益的變動(dòng)程度

Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率

Rm：市場(chǎng)期望收益率

MRP：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

如CAPM模型公式所示，使用該模型估算折現(xiàn)率時(shí)需要確定三個(gè)參數(shù)，它們分別是：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、待估企業(yè)的貝塔系數(shù)和市場(chǎng)期望收益率。其中貝塔系數(shù)計(jì)算的正確與否對(duì)于折現(xiàn)率的確定具有至關(guān)重要的作用。

（二）貝塔系數(shù)

測(cè)度一項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)是貝塔系數(shù)，它反映一項(xiàng)特別資產(chǎn)或資產(chǎn)組合承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和相對(duì)于市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)所承擔(dān)的平均系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的比率。

單一資產(chǎn)的β系數(shù)：

βi=

βi：資產(chǎn)i的β系數(shù)

Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率

E（Ri）：資產(chǎn)i的預(yù)期收益率

E（Rm）：市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的平均期望收益率

如果一項(xiàng)資產(chǎn)的β系數(shù)小于（大于）1，說(shuō)明其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)要小于（大于）市場(chǎng)承擔(dān)的平均的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬應(yīng)小于（大于）市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。

二、上市公司價(jià)值評(píng)估中的貝塔系數(shù)的估算

（一）單一指數(shù)模型

在CAPM模型所要求的假設(shè)基本滿足的情況下，單一指數(shù)模型與CAPM模型是可以相互轉(zhuǎn)換的，且更為簡(jiǎn)潔。單一指數(shù)模型用函數(shù)表示為：

Ri=αi+βiRm+εi

Ri：資產(chǎn)i的收益率

Rm：證券市場(chǎng)的收益率

εi：誤差

該模型是單變量線性模型，可用最小二乘法確定模型中的參數(shù)。另外在進(jìn)行估算時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意選取的市場(chǎng)組合，越是與該股票關(guān)系近的市場(chǎng)得到的值越會(huì)準(zhǔn)確，例如在上海證券交易所上市的股票選擇上證綜指比深證綜指準(zhǔn)確，A 股股票選擇A 股市場(chǎng)作為市場(chǎng)組合比選擇B 股準(zhǔn)確。

（二）時(shí)變貝塔系數(shù)

資本資產(chǎn)定價(jià)模型的最基本的假設(shè)之一就是假定用來(lái)衡量資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的貝塔為常數(shù)，但經(jīng)過(guò)后人的研究發(fā)現(xiàn)貝塔具有隨時(shí)間變化的特性，CAPM 的常數(shù)貝塔假設(shè)并不總是成立。

BOLLERSLEV 等首次采用多變量GARCH模型估計(jì)時(shí)變方差和協(xié)方差得到時(shí)變貝塔系數(shù)。GARCH 模型在遵守方差恒定的假設(shè)下，突破了原有思路，認(rèn)為條件方差是可以隨時(shí)間改變的，使得人們通過(guò)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型不但可以預(yù)測(cè)收益率，同時(shí)也能預(yù)測(cè)、刻畫風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)率，對(duì)資產(chǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的描述更加準(zhǔn)確。

然而，許多實(shí)證研究表明收益率分布不但存在尖峰厚尾特性，而且收益率殘差對(duì)收益率的影響還存在非對(duì)稱性。由于GARCH模型中，正的和負(fù)的沖擊對(duì)條件方差的影響是對(duì)稱的，因此GARCH模型不能刻畫收益率條件方差波動(dòng)的非對(duì)稱性。

GARCH模型的主要步驟為：（1）以30個(gè)交易日為1期，通過(guò)最小二乘計(jì)算每1期的貝塔。（2）把每1期的貝塔作為時(shí)間序列進(jìn)行GARCH擬合。

（三）均值回歸

最早提出單個(gè)證券的貝塔系數(shù)有可能遵循均值回歸過(guò)程的是Blume（1975），他認(rèn)為由于上市公司原先極端高（低）風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后風(fēng)險(xiǎn)有可能降低（升高）或者其新拓展的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)比舊項(xiàng)目低（高），那么作為衡量單個(gè)證券風(fēng)險(xiǎn)的貝塔系數(shù)也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。Blume證明，組合貝塔系數(shù)的變化出現(xiàn)均值回歸并不是組合選擇偏差的緣故，而是組合中證券貝塔系數(shù)自身變化的結(jié)果。如果貝塔系數(shù)存在均值回歸趨勢(shì)的話，那么對(duì)貝塔系數(shù)進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)將變成可能，這意味著即使貝塔系數(shù)可變，我們?nèi)匀豢梢岳?CAPM 進(jìn)行組合投資或業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。否則的話，CAPM 的應(yīng)用將會(huì)受到很大的限制。

均值回歸的步驟主要為：（1）首先估計(jì)出貝塔系數(shù)的長(zhǎng)期均值。由于貝塔系數(shù)可變，所以若用最小二乘估計(jì)將不是方差最小的，只能用廣義最小二乘進(jìn)行近似估計(jì)。（2）根據(jù)傳統(tǒng)的CAPM 估計(jì)出近期的貝塔系數(shù)βt。（3）根據(jù)均值回歸的速度 q，大致估計(jì)出下一期的貝塔系數(shù)βt+ 1。

（四）三種方法的比較

單一指數(shù)法最為直觀簡(jiǎn)單，但估算的貝塔值最不精確，然而在之前一些文獻(xiàn)中表明，雖然單一指數(shù)模型回歸貝塔值、時(shí)變貝塔值的平均值與均值回歸得出的貝塔值t檢驗(yàn)顯著不相關(guān)，然而其差距不大，在公司估值的過(guò)程中幾乎可以忽略。因此，我們認(rèn)為單一指數(shù)法更適合在上市公司價(jià)值評(píng)估中使用。

三、實(shí)證分析

（一）資本結(jié)構(gòu)較為特殊的銀行的實(shí)證分析

文章選取了收益率相對(duì)較為穩(wěn)定的中信銀行以及上證綜合A股指數(shù)2009年4月1日至2014年4月1日，1 199個(gè)樣本點(diǎn)進(jìn)行最小二乘估計(jì)（計(jì)算貝塔值時(shí)選用特定股票所上市的市場(chǎng)作為市場(chǎng)組合能更好的反應(yīng)特定股票在相應(yīng)市場(chǎng)的反應(yīng)程度，并且同時(shí)會(huì)提高預(yù)期收益的準(zhǔn)確性），得出中信銀行的貝塔值為0.608。

實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，選取不同的時(shí)間段，中信銀行的貝塔的波動(dòng)均不大，想必這與銀行的總負(fù)債占比較為穩(wěn)定的特殊性有很大的關(guān)系。

（二）資本結(jié)構(gòu)變化較大的民營(yíng)企業(yè)的實(shí)證分析

文章選取了方大集團(tuán)與深證綜合A股指數(shù)2009年4月1日至2014年4月1日，1 192個(gè)樣本點(diǎn)進(jìn)行最小二乘估計(jì)，得出方大集團(tuán)的貝塔系數(shù)為1.126。

方大集團(tuán)在2004—2006年之間財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變動(dòng)的絕對(duì)值最大，但因其變動(dòng)的頻率較快，貝塔系數(shù)的延后性較難及時(shí)反應(yīng)出資本結(jié)構(gòu)與貝塔系數(shù)的關(guān)系，故選擇了2009—2014年研究。

由數(shù)據(jù)得2012年3月到2013年3月，方大集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)較大，說(shuō)明其負(fù)債比例較高。根據(jù)理論，次期間因有較高的貝塔系數(shù)，然后通過(guò)回歸，發(fā)現(xiàn)此期間貝塔系數(shù)為1.040，小于1.126。因本文未對(duì)其他影響貝塔系數(shù)的參數(shù)進(jìn)行分析，故不能武斷得認(rèn)為方大集團(tuán)的貝塔系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)無(wú)關(guān)。

四、實(shí)證分析中貝塔系數(shù)與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性較差成因研究

（一）基本情況

因本文的研究深度有限，不能武斷下定義，認(rèn)為上市公司貝塔系數(shù)與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性較差，故此處引用《中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與貝塔系數(shù)關(guān)系研究》（任璐，2012）中的結(jié)果。該文認(rèn)為，從整體看，上市公司貝塔系數(shù)與資本結(jié)構(gòu)水平表現(xiàn)出較差的相關(guān)性。說(shuō)明中國(guó)上市公司貝塔系數(shù)未能及時(shí)反映公司基本面信息的變化，市場(chǎng)有效性較差，其所涵蓋的公司財(cái)務(wù)信息偏少。

（二）成因研究

1.投資者對(duì)貝塔系數(shù)所揭示的風(fēng)險(xiǎn)及其在投資決策中的作用缺乏認(rèn)識(shí)，同時(shí)缺乏對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的解讀能力，忽視了公司基本面信息所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)含義。

2.上市公司信息披露制度不完善，會(huì)計(jì)信息失真或質(zhì)量不高，從而使得上市公司股價(jià)變動(dòng)脫離了公司基本面信息。

3.由于中國(guó)證券市場(chǎng)存在著明顯的制度效應(yīng)，因而非基本面信息對(duì)市場(chǎng)的影響相對(duì)較大。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)往往對(duì)融資方產(chǎn)生較大影響，如果企業(yè)本身風(fēng)險(xiǎn)大，舉債融資就不如發(fā)行股票。因?yàn)楣善辈挥枚ㄆ谥Ц独?，和按時(shí)償還本金。因此風(fēng)險(xiǎn)的大的企業(yè)，不宜再冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低普通股的每股收益，嚴(yán)重的會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1] "Blume，Marshall E.，On the assessment of risk[J]，Journal of Finance，1971（1）：1-10.

[2] "ScholesM.and Williams J.，Estimating betas from nonsynchronous data[J]，Journal of Financial Economics，1977（3）：309-328.

[3] "任璐.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與貝塔系數(shù)關(guān)系研究[D].上海：華東師范大學(xué)，2012.

[4] "林清泉，榮琪.時(shí)變貝塔資本資產(chǎn)定價(jià)模型實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2008，（12）：51-56.

[責(zé)任編輯 " 吳明宇]