人口老齡化進程中的經濟增長與投資機會

劉陳杰

短時間內通過一系列的政策安排改變人口結構的整體圖景較為困難，近年來即便放開“二胎”等政策出臺，生育率并沒有出現(xiàn)持續(xù)顯著的上升。圖/新華

人口結構的變化屬于影響中長期經濟發(fā)展的慢變量，但在一定程度上是關鍵的變量之一。前瞻地看，中國的人口老齡化進程特點較為顯著：第一，未富先老，中國在中等收入階段業(yè)已進入人口老齡化階段，人口紅利促進經濟發(fā)展的時間較短（按照聯(lián)合國人口署的預測只有35年）;第二，老齡化速度加快，進程較之其他國家更為迅速。“十四五”期間，人口老齡化將呈現(xiàn)出加速發(fā)展的態(tài)勢;第三，低生育率更嚴重，中國目前的總和生育率偏低，未來十年的趨勢不容樂觀。中國人口結構的老齡化、低生育率和趨勢加速化，將對未來一個階段的經濟增長和結構性投資機會帶來深刻的影響。一般意義上，老齡人口一定程度上代表著一個經濟體消費者方面的力量，青壯年人口一定程度上代表著一個經濟體生產者方面的力量。當經濟體里消費者增多，生產者相對減少，那么該經濟體的儲蓄率、投資率都會發(fā)生系統(tǒng)的變化。本文以中國人口老齡化進程中的經濟增長與資產組合為出發(fā)點，試圖在勞動力要素稟賦深刻變化的趨勢下，客觀展現(xiàn)未來中國經濟增長的趨勢判斷，尋找結構性的投資機會和金融風險。

人口結構變化將影響潛在經濟增長水平和投資效率

在基本經濟和社會制度較為平穩(wěn)的時期，一個階段的經濟潛在增速主要受到人口、資本存量、技術進步等要素影響。2012年以來，中國勞動力結構變化，勞動人口頂點出現(xiàn)，資本回報率降低，近五年中國的潛在增速中樞系統(tǒng)性地從2000年-2010年的10%左右降低至目前的6.5%左右。

根據(jù)聯(lián)合國人口署的預測數(shù)據(jù)推算，2020年中國60歲及以上人口占總人口的比重為18.2%，65歲及以上人口占總人口的比重為12.9%，到2035年這兩個比重將分別達到30.1%和22.2%。較之于其他經濟體，中國的人口老齡化進程明顯加速。一般而言，用生產函數(shù)法估算潛在產出和潛在經濟增速通常選用柯布—道格拉斯（C-D）生產函數(shù)，該函數(shù)能夠較好地估算出各投入要素（資本、勞動和技術進步）對經濟增長的貢獻度，其具體的函數(shù)形式為：

Y=AKαLβ

其中，Y代表總產出， K代表資本存量， L代表勞動人口，α和β分別代表資本和勞動對總產出的彈性，A代表全要素生產率。

兩邊取對數(shù)，可以得到：

ln（Y）=ln（A）+αln（K）+βln（L）

通常假設生產函數(shù)為常規(guī)模彈性，即α+β=1，那么生產函數(shù)可以變形為：

關于資本存量K，本文采用永續(xù)盤存法估算，其公式為：

Kt=Kt-1 （1-δt）+It

其中，Kt代表t時期的資本存量，Kt-1代表t-1時期的資本存量，即上一期的資本存量。δt代表t時期的折舊率，It代表t時期的凈投資。

通過對中國資本存量、勞動力要素、全要素生產率三個方面的假設和測算，我們可以估算出，“十四五“時期（2021年-2025年）中國平均潛在GDP增長率將進一步下降到5.05%左右。實證研究結果表明，中國的老齡化進程對有效勞動投入增長和全要素生產率增長的影響最為深刻，均表現(xiàn)出負面效應。未來五年，僅僅因為人口結構老齡化，通過對勞動力投入和全要素生產率的影響，其對潛在GDP增速的影響大約為1.06個百分點左右。

進一步來講，我們將實體經濟投資回報率的下降因素分解來看究竟是什么原因使得中國實體經濟投資回報率下降的如此之快？按照白重恩的分析方法，我們將影響實體經濟投資回報率的幾個因素對其進行解釋性分析。我們選取四個主要因素，分別為：政府規(guī)模（財政全口徑支出/GDP）、人口結構變化、第二產業(yè)占比、第三產業(yè)占比。以2008年為界，我們考察斷點左右的作用變化：按照我們的模型分解，政府規(guī)模和人口結構變化是影響2008年之后中國實體經濟投資回報率下降的主要因素。人口結構偏向老齡化進程越快，對全社會實體經濟投資回報率的拖累也就越大。

綜上所述，中國人口結構變化將影響潛在經濟增長水平和實體經濟投資效率。短時間內通過一系列的政策安排改變人口結構的整體圖景較為困難，近年來即便放開“二胎”等政策出臺，生育率并沒有出現(xiàn)持續(xù)顯著的上升。下一階段重要的方面是如何應對人口結構老齡化，以及預判其對經濟增長、社會結構變化和金融領域等的一系列潛在風險和機會。

人口結構變化將使得行業(yè)分化結構性投資機會和風險顯現(xiàn)

從總量上來看，在人口結構老齡化背景下，經濟增速可能面臨一定的壓力;結構上而言，老齡化進程中各個行業(yè)的發(fā)展趨勢出現(xiàn)分化。

房地產行業(yè)的配置將更為趨于理性。第一，從國際經驗來看，當一個經濟體的人均GDP接近1萬美元之后，金融市場逐漸對外開放，居民資產負債表的配置也開始呈現(xiàn)多元化。從日本、韓國、中國香港等東亞經濟體的國際經驗來看，這一階段的居民資產負債表的一大特點是以往占大部分比例的房地產資產開始穩(wěn)步下降，平均而言下降15個-20個百分點，逐漸配置到海外資產和股票、債券等金融資產。中國人均GDP剛接近1萬美元，居民資產負債表的重新配置正在逐漸展開，未來中國權益市場將會承接更多居民財富的資產配置轉移和迎來更多的專業(yè)機構投資者。第二，按照聯(lián)合國人口署的預測，中國在2030年城鎮(zhèn)化率達到70%，城市人口達到近10.2億，中國每年的新增城鎮(zhèn)住宅需求大致會在2022年前略有上行，但其增量部分可能在2025年前后有較為明顯的下滑。當然，我們這里僅是從人口結構變化和人口遷移的角度來看房地產需求，如果考慮中國房地產居住面積和環(huán)境升級、投機性屬性（2017年居民金融杠桿壓制之后，中國房地產投機性需求逐漸降低），實際的總需求可能會大于人口結構角度的需求。但是單純從人口結構的角度來看，房地產行業(yè)的配置將更為趨于理性。

圖1：中國、日本、韓國、印度和美國的人口撫養(yǎng)比

資料來源：聯(lián)合國人口計劃署（http：//www.un.org/esa/population/unpop.htm），作者計算整理。制圖：顏斌

表1：影響中國實體經濟投資回報率的因素分解

資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得數(shù)據(jù)庫，作者測算

人口結構老齡化進程下，中國的消費行業(yè)是中國國內，乃至全球最為穩(wěn)健且較高增長的優(yōu)秀行業(yè)。具體而言，中國老年人儲蓄一般較為充裕，退休后退休金、養(yǎng)老金為主要收入來源。但在開支方面，中國老年人對價格敏感，購買意愿不強，除滿足基本生活的必要開支外，對其他可選消費支付意愿不強。必須消費支出：服務消費（養(yǎng)老相關）、日用品消費、食品消費、醫(yī)療消費;可選消費支出：健康消費（養(yǎng)生保健品）、旅游消費、金融消費（理財產品、保險、養(yǎng)老基金）。當然，中國在老齡化進程中疊加了消費升級的趨勢，居民消費率提升，消費從追求數(shù)量到追求質量的趨勢上，將迸發(fā)出持續(xù)的結構性機會。我們在大消費行業(yè)主要選擇：有品牌和口碑、無形資產較高;客戶的轉換成本較高，有較強議價能力;行業(yè)具有網(wǎng)絡效應;行業(yè)具有成本的控制和規(guī)模優(yōu)勢。具體而言，具有優(yōu)勢地位的部分消費子行業(yè)是具有消費品質的可選消費：白酒（偏男性的主力消費）、醫(yī)美（偏女性的主力消費）、旅游、零食、調味品、娛樂、教育等。在日用消費品（食品飲料、調味品、日用品等）方面，歷史上日用消費具有韌性。日用消費品的升級和性價比提升，對應著中國龐大的消費群體將有巨大的結構性機會。同時，細分行業(yè)也出現(xiàn)了結構性的變化。具體而言，2016年以后，細分行業(yè)的龍頭企業(yè)頭部效應開始顯現(xiàn)，市場份額越來越向行業(yè)的前幾大企業(yè)集中，企業(yè)生產的技術能力和產品品質更加符合消費者期望的趨勢發(fā)展。結合國內外滲透率對比，具有消費升級屬性的掃地機器人、小家電、美妝等可選日用消費品預計未來將繼續(xù)保持較高成長性?？紤]到行業(yè)競爭的激烈程度也在加大，競爭優(yōu)勢保持或擴大的龍頭企業(yè)值得配置。在經濟變局下，我們看好中國消費者市場日用消費品的中長期機會。

醫(yī)療健康行業(yè)在中國老齡化、居民更為注重健康的背景下，具有中長期的內生增長的空間。按照我們的測算模型，單純從人口結構的角度考慮，中國醫(yī)療費用支出的拐點要到2040年-2045年才會出現(xiàn)，這與那時的65歲以上老年人口數(shù)量的下降有關。具體而言，化藥帶量采購歷經四輪實施，政策常態(tài)化已成共識;血制品、疫苗帶量采購可能性小，中長期關注創(chuàng)新藥械和非醫(yī)保剛需領域;醫(yī)保目錄調整，談判藥品上市時間放寬，將加快新上市創(chuàng)新藥準入與放量;耗材集采趨于常態(tài)化，平臺型、創(chuàng)新型企業(yè)具有較強持續(xù)生命力。國產創(chuàng)新藥進入發(fā)展提速時代，國產創(chuàng)新藥放量迅速，新藥上市迎來爆發(fā)期。中國醫(yī)療器械迎來發(fā)展機遇期，國產器械企業(yè)拓展海外市場并擴大品牌影響力，體外診斷行業(yè)進口替代進程推進。專業(yè)醫(yī)療美容市場快速成長，國產企業(yè)市占率不斷提升，長期發(fā)展趨勢明確。CRO/CDMO高速發(fā)展確定性強，眼科、牙科、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務中長期的內生增長空間較大。創(chuàng)新藥海外和國內上市時間間隔逐漸縮短。充分享受研發(fā)創(chuàng)新紅利，具備明顯比較優(yōu)勢的中國CRO/CDMO將占據(jù)更多的全球市場的份額。除養(yǎng)老陪護的醫(yī)療性支出之外，單身群體及老人對陪護的“心理感性需求”支持中國寵物經濟和情感陪護行業(yè)的蓬勃發(fā)展。在人口結構老齡化背景下，醫(yī)藥和醫(yī)療服務行業(yè)需求將持續(xù)向上，具有中長期投資機會。

在高端制造和科技方面，自動化替代等行業(yè)將持續(xù)發(fā)展。隨著中國人口結構老齡化進展的深化，勞動力成本將持續(xù)上升，制造業(yè)的內生需求要求出現(xiàn)更為廣泛的人力替代和自動化需求，對于高科技設備的投資需求也將持續(xù)增加。具體而言，智能穿戴設備的滲透率仍在提升途中，疊加國產替代大趨勢，消費電子、半導體依然是中長期具有發(fā)展前景的行業(yè)。我們將在未來一段時間持續(xù)打破技術封鎖，實現(xiàn)自主可控。其中，以晶圓制造為核心的技術提升，是推動整體中國半導體產業(yè)鏈加速升級的關鍵。由國產晶圓制造廠崛起而帶來的行業(yè)整體產業(yè)鏈配套崛起存在廣闊投資機會。萬物互聯(lián)和信息化是未來一個階段較為確定的行業(yè)性機會，網(wǎng)絡的建設將推動運營商資本開支提升，帶來通信板塊行業(yè)性投資機會。新一代互聯(lián)網(wǎng)的應用場景、國產軟件的自主可控等領域在未來一段時間內將成為中國科技追趕的主力戰(zhàn)場之一。在人口結構老齡化趨勢下，除了新一代消費電子升級，無線耳機為代表的智能配件，打開了物聯(lián)網(wǎng)應用的浪潮，而新一代互聯(lián)網(wǎng)技術的成熟，將正式開啟從人周邊智能穿戴生態(tài)，到智能家居、智能汽車、智慧交通、智慧城市、工控的萬物互聯(lián)的浪潮。高端制造業(yè)、機器人、視覺感知等行業(yè)的發(fā)展，也將幫助實現(xiàn)自動化趨勢，未來更多的機會來自于各個子行業(yè)較為確定的高業(yè)績增長和持續(xù)超預期。

在人口結構老齡化時代，新能源也是具有較大成長空間的行業(yè)。具體而言，中國的風電、光伏逐步從補貼走入平價時代，儲能等配套設施也將在未來一個階段持續(xù)快速發(fā)展。在人口結構老齡化時代，由于更多自動化設施的普及、品質化消費和服務的發(fā)展，能源總需求將保持穩(wěn)定向上?！笆奈濉逼陂g中國需要竭力控制化石能源消費占比，主要電力供給的增量依靠光伏與風電的補充。中國新能源產業(yè)從補貼走入平價時代，開發(fā)規(guī)模將提升至新的臺階。新能源汽車的電動化浪潮加速推進。為了降低對原油的依賴和控制碳排放，中國新能源車加速推進，老齡化時代的自動駕駛將成為趨勢。就中短期而言，中國“十四五”期間新能源車滲透率預計快速提升至20%-25%，我們認為可能將加速推進或超出預期。

綜上所述，中國人口結構變化將對潛在經濟增長水平和實體經濟投資效率產生深遠的影響。按照我們的模型測算，未來五年，僅僅因為人口結構老齡化，通過對勞動力投入和全要素生產率的影響，其對潛在GDP增速的影響大約為1.06個百分點左右。同時，人口結構偏向老齡化進程越快，對全社會實體經濟投資回報率的拖累也就越大。

人口結構老齡化進程中經濟增長速度的變緩，實體經濟的各個行業(yè)趨勢將出現(xiàn)顯著的分化。房地產行業(yè)的配置將更為趨于理性，這一階段居民資產負債表的一大特點是以往占大部分比例的房地產資產開始穩(wěn)步下降，平均而言下降15個-20個百分點，逐漸配置到海外資產和股票、債券等金融資產。單純從人口結構變化的角度來看，中國每年的新增城鎮(zhèn)住宅需求大致會在2022年前略有上行，但其增量部分可能在2025年前后有較為明顯的下滑。

人口結構老齡化進程中，中國的老齡化消費和消費升級趨勢、醫(yī)藥領域高ROE的公司股權、科技等實現(xiàn)自主替代等優(yōu)質行業(yè)的結構性機會非常顯著，同時，新能源也是具有較大成長空間的行業(yè)。人口結構老齡化背景下，這些行業(yè)在未來一個階段內生增長速度可能超越中國整體名義GDP增速，具有中長期結構性機會。

（編輯：蘇琦）