私募股權(quán)投資“對賭協(xié)議”實施的法律風(fēng)險探析

摘 要：近年來，私募股權(quán)投資日益活躍。由于投融資雙方的信息不對稱，“對賭協(xié)議”應(yīng)運(yùn)而生?！皩€協(xié)議”的實施方式通常有上市后出售股票獲利、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和現(xiàn)金補(bǔ)償三種類型。但是，“對賭協(xié)議”中一些英美法律制度下常用的條款并不能當(dāng)然地在中國適用。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；對賭協(xié)議；法律風(fēng)險

中圖分類號：D923 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1002-2589（2014）20-0106-02

私募股權(quán)投資起源于美國，在歐美國家已有三十年的歷史，如今在世界范圍內(nèi)的并購活動中占有舉足輕重的地位。在中國，進(jìn)入21世紀(jì)后，隨著創(chuàng)業(yè)板和網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，以及中小型高科技企業(yè)融資需求的日益增長，大量外資股權(quán)投資基金迅速涌入中國市場，賺得盆滿缽滿。而中國本土的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)尚處于成長期，并且之前由于諸多法律及政策制度上的障礙，大多處于地下或半地下狀態(tài)。隨著近年來《合伙企業(yè)法》確立了有限合伙的企業(yè)形式，《公司法》等一系列法律的修訂，以及雙重稅收等制約的解除，本土私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)迎來了良好發(fā)展空間?？梢灶A(yù)見，未來的幾十年內(nèi)，本土私募股權(quán)投資將迎來前所未有的高速增長。

私募股權(quán)投資指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資行為，在該交易實施過程中附帶考慮了未來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利[1]。在英美國家的私募股權(quán)投資實踐中，由于投融資雙方信息不對稱，以及投融資雙方對于企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的估計不一致，“對賭協(xié)議”應(yīng)運(yùn)而生?！皩€協(xié)議”是“估值調(diào)整協(xié)議”的一種通俗說法，是指資本市場上投資方與融資方對于企業(yè)的現(xiàn)有價值暫不爭議，并共同設(shè)定企業(yè)未來的業(yè)績目標(biāo)，以企業(yè)運(yùn)營的實際績效調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)比例。如果企業(yè)未來的經(jīng)營達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，則融資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價值被低估的損失；否則，投資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價值的損失[2]。

“對賭協(xié)議”的實施類型主要可分為以下幾種：一是企業(yè)上市后投資方出售持股獲利；二是股東向投資方無償轉(zhuǎn)讓股權(quán)或者股東向投資方贖回股權(quán)；三是企業(yè)及股東向投資方提供現(xiàn)金補(bǔ)償。但是，在這些“對賭協(xié)議”的實施中，都存在著一定的法律障礙和風(fēng)險，筆者在下文中分別予以分析和闡述。

一、企業(yè)上市后投資方出售持股獲利

企業(yè)在獲得融資后成功上市，投資方在二級市場拋售股票，從而實現(xiàn)獲利退出，這是對投資方最理想的投資退出方式。

但是，《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》對擬上市企業(yè)的要求是股權(quán)清晰，股份沒有重大權(quán)屬糾紛；《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》也有同樣的要求；《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》規(guī)定，IPO前已發(fā)行的發(fā)起人的股份，自股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?？毓晒蓶|和實際控制人自股票上市之日起36個月內(nèi)，不能轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接或者間接持有股份，也不能由發(fā)行人回購前述股份。因此，企業(yè)申請上市前曾締結(jié)“對賭協(xié)議”的，會被認(rèn)為不符合上述規(guī)定。

因為“對賭協(xié)議”的存在可能導(dǎo)致公司上市之后的重大股權(quán)變動，損害股民利益，因此，證監(jiān)會要求企業(yè)在申請IPO之前，必須先清理“對賭協(xié)議”。根據(jù)公開披露的上市公司的信息，東方財富、東方微電等上市公司均在上市前進(jìn)行了“對賭協(xié)議”的清理。因此，投資方想通過企業(yè)上市來實現(xiàn)投資退出，目前頗為困難。

二、通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)投資退出

由于我國法律對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓有著嚴(yán)格的條件限制和審批要求，因此以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實施“對賭協(xié)議”時，需要注意有關(guān)法律規(guī)定的實體和程序上的要求。

對于有限責(zé)任公司，股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)，但公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓有特殊規(guī)定的，從其規(guī)定；對于股份有限公司，股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓。因此，在一般情況下，投融資雙方可以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實施“對賭協(xié)議”，沒有法律障礙。但是，在以下一些特殊情況下，法律對股權(quán)轉(zhuǎn)讓做出了限制性要求。如果“對賭協(xié)議”約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓不符合這些要求，則無法實施。這些限制性要求主要有以下幾類。

第一，“股權(quán)凍結(jié)期”內(nèi)的股權(quán)不能轉(zhuǎn)讓。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，公司成立后一年內(nèi)，發(fā)起人不能轉(zhuǎn)讓其持有的股份。公司IPO前已發(fā)行的股份，自公司IPO之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、高級管理人員所持股份自IPO之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，離職后半年內(nèi)也不得轉(zhuǎn)讓；其任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有股份總數(shù)的25%。另外，公司章程可以就這些人員轉(zhuǎn)讓股權(quán)做出限制性的規(guī)定。《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，上市公司非公開發(fā)行股票的，發(fā)行結(jié)束后12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份。因此，如果“對賭協(xié)議”約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生在前述“股權(quán)凍結(jié)期”內(nèi)，則無法得以實現(xiàn)。換言之，由于前述“股權(quán)凍結(jié)期”的限制，投資方通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)“對賭協(xié)議”的意圖將受到很大的限制，不利于投資方投資退出和權(quán)益的實現(xiàn)。

第二，涉及外資的情形下，法律對股權(quán)轉(zhuǎn)讓有特殊要求。從實體方面看，首先，股權(quán)變更要符合產(chǎn)業(yè)政策要求和法律法規(guī)對投資者資格的規(guī)定。其次，對于禁止外商獨(dú)資經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)，股權(quán)變更后不能由外方股東持有全部股權(quán)；對于必須由國有資產(chǎn)占控股或主導(dǎo)地位的產(chǎn)業(yè)，股權(quán)變更后不能由外方股東或非中國國有企業(yè)控股或占主導(dǎo)地位。再次，股權(quán)變更后，企業(yè)性質(zhì)變更為外資企業(yè)的，還必須符合法律規(guī)定的設(shè)立外資企業(yè)的要求；股權(quán)變更后外方股東的投資比例不得低于企業(yè)注冊資本的25%（除非因外方轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)而變更為內(nèi)資企業(yè)）。最后，中外合資經(jīng)營企業(yè)合營者轉(zhuǎn)讓股權(quán)須經(jīng)其他各方合營者同意；中外合作經(jīng)營企業(yè)合作一方轉(zhuǎn)讓其權(quán)利義務(wù)的，也須經(jīng)合營他方同意。從程序方面看，涉及外資的股權(quán)變更必須按法定程序經(jīng)法定的審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后方能生效。

因此，若“對賭協(xié)議”的投融資雙方，或者企業(yè)其他股東涉及外資，股權(quán)轉(zhuǎn)讓就必須依照前述特殊要求進(jìn)行。不符合規(guī)定的實體和程序要求的，“對賭協(xié)議”約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓就無法實現(xiàn)。

第三，涉及國有資本的情形下，法律對股權(quán)轉(zhuǎn)讓也有著特殊要求。根據(jù)《公司法》以及關(guān)于國有資產(chǎn)、國有產(chǎn)權(quán)的相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及國有資本的，必須進(jìn)行一系列的資產(chǎn)評估和申報審批流程，遵循規(guī)定的交易程序和方式，方能進(jìn)行。因此，若融資企業(yè)涉及國有資本，則其股權(quán)轉(zhuǎn)讓并非一份“對賭協(xié)議”所能單獨(dú)規(guī)制。

第四，觸發(fā)反壟斷審查條件的情形下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓可能被禁止或附加條件。根據(jù)我國《反壟斷法》的規(guī)定，達(dá)到規(guī)定的申報標(biāo)準(zhǔn)的，在進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，應(yīng)當(dāng)向國務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)申報。國務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)可以做出允許或者禁止經(jīng)營者集中的決定，也可以決定附加限制性條件。并購涉及外資的，還應(yīng)進(jìn)行國家安全審查。根據(jù)這些規(guī)定，如果“對賭協(xié)議”項下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓達(dá)到法定標(biāo)準(zhǔn)，則必須進(jìn)行并購的經(jīng)濟(jì)審查，涉及外資的還須增加國家安全審查。審查不能獲得通過的，或者被要求附加限制性條件的，“對賭協(xié)議”的實施將會受到重大影響。

第五，中小股東的股份回購請求權(quán)和股東代表訴訟制度可能對“對賭協(xié)議”的實施帶來法律風(fēng)險。由于持股比例決定了公司的表決權(quán)以及對公司章程等重大事項的改變，如果發(fā)生大股東濫用權(quán)利，或者進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易從而損害公司利益的情形，中小股東的權(quán)益必然受到損害。因此，我國《公司法》在修訂時增加了一系列保護(hù)中小股東權(quán)益的規(guī)定，諸如股東會的召集程序和議事規(guī)則、股東知情權(quán)行使的范圍和方式、異議股東的股份回購請求權(quán)、股東代表訴訟制度等。其中，異議股東的股份回購請求權(quán)、股東代表訴訟制度可能對“對賭協(xié)議”的實施帶來障礙和法律風(fēng)險。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，公司近五年連續(xù)盈利并且符合規(guī)定的分配利潤條件而連續(xù)五年不向股東分配利潤，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)。在出現(xiàn)公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)；公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)等情形下，對股東會該項決議投反對票的股東同樣可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)。此外，中小股東不但可以對董事等高層管理者違法行為進(jìn)行起訴，而且對于違反公司章程的行為也可以起訴。

在“對賭協(xié)議”實施過程中，為了達(dá)到雙方議定的業(yè)績目標(biāo)，大股東或管理層可能急于擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，將企業(yè)利潤全部投入擴(kuò)大再生產(chǎn)，而怠于及時分配利潤。這種情況一旦觸發(fā)法定條件，就可能引致中小股東提出股份回購請求，甚至提起訴訟。因此，這方面的法律風(fēng)險也不容忽視。

三、企業(yè)及股東向投資方提供現(xiàn)金補(bǔ)償

有些“對賭協(xié)議”約定，如果企業(yè)未能達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，則企業(yè)或股東向投資方提供現(xiàn)金補(bǔ)償。著名的“對賭協(xié)議第一案”就是典型的例子。2007年海富公司對甘肅世恒增資，并與該公司及其股東迪亞公司約定：如果2008年甘肅世恒未達(dá)到約定的業(yè)績目標(biāo)，海富公司有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒不補(bǔ)償，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。2008年，甘肅世恒未達(dá)到約定的業(yè)績目標(biāo)，海富公司要求補(bǔ)償未果，故起訴要求甘肅世恒、迪亞公司向其支付協(xié)議補(bǔ)償款。一審和二審分別做出了裁決后，甘肅世恒和迪亞公司向最高法院申請再審，最高法院認(rèn)定，該約定使得海富公司可以獲取相對固定的收益，損害了甘肅世恒及其債權(quán)人的利益，該條款無效。而迪亞公司的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的[3]。從此案可以得出結(jié)論，企業(yè)與投資方約定現(xiàn)金補(bǔ)償，違背了投資風(fēng)險共擔(dān)的原則，違背了資本維持原則和同股同權(quán)原則，損害了公司及其債權(quán)人利益，因而是無效的；而股東與投資方約定現(xiàn)金補(bǔ)償，不違反法律禁止性規(guī)定，是有效的。

綜上所述，源于英美等國家的私募股權(quán)投資“對賭協(xié)議”被引入中國，并且在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的應(yīng)用越來越廣泛。但是，在中國法律框架下，“對賭協(xié)議”中一些英美法律制度下常用的條款并不能當(dāng)然地被適用。投融資雙方應(yīng)結(jié)合中國法律，充分認(rèn)識到各種潛在的法律風(fēng)險，精心設(shè)計符合中國法律和現(xiàn)實情況的有助于投融資雙方共贏的“對賭協(xié)議”條款。

參考文獻(xiàn)：

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