不再脆弱

全球投資者將會變得更加挑剔嗎？這種猜測有些一廂情愿。

目前國際資產(chǎn)頭寸令全球產(chǎn)出價值相形見絀，投資組合配置和重新配置引發(fā)的資本流動則對各國股市、匯市和固定收益市場產(chǎn)生深遠影響。如今，全球有相當(dāng)數(shù)量的資本正以短期熱錢方式流動，而不是長期直接投資。這些資金一般通過跨境貿(mào)易、投資連結(jié)以及貨幣和監(jiān)管套利等方式自由進出。惡果之一是，或?qū)?dǎo)致資本突然涌出或大規(guī)模流入，并引發(fā)相關(guān)國家及地區(qū)的通縮或通脹問題。

正如今年年初亞洲（除日本外）股市遭遇拋售所折射的，這種突然、快速和大規(guī)模的資本轉(zhuǎn)向會引發(fā)市場失衡及劇烈動蕩。截至2014年1月底，全球新興市場流出資金規(guī)模已達到46億美元，其中亞洲股市流出10億美元，外資凈買入股票在總市值中的占比跌至0.3%。盡管整體基本面依然強勁，且估值具有吸引力，MSCI亞洲（除日本外）指數(shù)較發(fā)達市場仍大幅折價25%。

因此可以斷定，傳染風(fēng)險依舊存在。當(dāng)某個新興市場面臨嚴(yán)重壓力時，全球投資者似乎對其他國家強勁的基本面等因素毫不在乎。這一趨勢在當(dāng)前環(huán)境下更為顯著。在流入新興市場的資本中，投資者越來越多地買入波蘭茲羅提、印尼盾、印度盧比和俄羅斯盧布等貨幣計價資產(chǎn)，這與上世紀(jì)90年代相比已大不相同。當(dāng)時流入新興市場的資本，主要被全球銀行用于向該地區(qū)政府和企業(yè)發(fā)放美元銀團貸款。

但與90年代相比，大部分亞洲國家和地區(qū)的匯率制度已變得更為靈活，外匯儲備緩沖能力更大，同時外債更低。這是因為越來越多的亞洲公司和政府將其融資幣種從美元轉(zhuǎn)向本幣，從而減輕了企業(yè)、國家和地區(qū)等各個層面的外匯風(fēng)險。事實證明，亞洲（除日本外）股市在今年年初遭遇慘重?fù)p失時，亞洲貨幣的表現(xiàn)比預(yù)期更為穩(wěn)健。

人民幣始終堅挺對我們來說似乎不足為奇，但印度盧比和印尼盾也表現(xiàn)不俗則讓那些預(yù)期這些貨幣會嚴(yán)重貶值的投機者大跌眼鏡。盡管我們可以將這兩種貨幣的出色表現(xiàn)歸因于2013年的大幅下跌，但也必須承認(rèn)印度和印尼經(jīng)濟已經(jīng)顯現(xiàn)趨好跡象。

雖然印尼和印度被歸入與土耳其、南非、巴西甚至阿根廷之列，即最易遭受美聯(lián)儲退出資產(chǎn)購買計劃的沖擊，但這兩個國家都未出現(xiàn)真正的恐慌。而且最近幾個月還取得一些進步，比如貿(mào)易赤字顯著縮小、央行在過去九個月一直大幅提高利率等。盡管我們并不認(rèn)為這兩個國家能在持續(xù)彌漫新興市場的風(fēng)險厭惡情緒中全身而退，但這次它們可能受到的沖擊應(yīng)該會大大降 低。

此外，不要忘記亞洲貨幣已大幅貶值。如果按平等權(quán)重衡量，目前該地區(qū)貨幣已經(jīng)回落至2007及2010年的水平，這意味著過去四年的漲幅被完全抹去。貨幣貶值加上政府在2013年下半年實施大刀闊斧的財政改革措施，使得亞洲經(jīng)常項目收支顯著改善，從而降低了資本或熱錢流動對本幣的不利影響。

投資者對亞洲市場充滿擔(dān)憂的另一因素是中國。但有證據(jù)顯示該國經(jīng)濟增長放緩幅度已經(jīng)減輕，且正在有條不紊地去杠桿化，因此出現(xiàn)重大金融震蕩或系統(tǒng)性風(fēng)險的概率極低。而在經(jīng)濟增長方面，考慮到季節(jié)性因素，預(yù)計2014全年的整體增幅仍將保持穩(wěn)定。

由于全球投資者習(xí)慣于將亞洲視為整個新興市場的一部分，亞洲（除日本外）股市或?qū)⒗^續(xù)波動。如果新興市場慘遭大規(guī)模拋售，亞洲也很難全身而退。

然而，與上世紀(jì)90年代不同，該地區(qū)央行如今已更為積極主動，匯率制度更為靈活、債務(wù)水平整體較低，加上經(jīng)常項目收支大為改善，因此完全有能力扼殺任何系統(tǒng)性風(fēng)險的苗頭。