亞投行金融攻略

11月25日，印度尼西亞財(cái)政部長(zhǎng)班邦代表印尼政府簽署了籌建亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“亞投行”）備忘錄，至此亞投行意向創(chuàng)始成員國(guó)已擴(kuò)容到22個(gè)。

如今，在北京各大銀行總行、分行的聚集地金融街附近，亞投行的總行正在緊鑼密鼓的建設(shè)之中，并最快于2015年底開(kāi)門(mén)迎客。

亞投行是一個(gè)政府間性質(zhì)的亞洲區(qū)域多邊開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)，按照多邊開(kāi)發(fā)銀行的模式和原則運(yùn)營(yíng)，重點(diǎn)支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。由于加入亞投行的經(jīng)濟(jì)體和APEC會(huì)議期間宣布籌建的絲路經(jīng)濟(jì)帶的吻合程度頗高，因此外界普遍將亞投行和絲路基金成立的意義解讀為中國(guó)正在迎來(lái)資本和過(guò)剩產(chǎn)能輸出的新時(shí)代。然而，分析人士對(duì)筆者表示，亞投行的意義遠(yuǎn)非如此。

中國(guó)的“增量改革”

10月24日，包括中國(guó)、印度、新加坡等在內(nèi)21個(gè)首批意向創(chuàng)始成員國(guó)的財(cái)長(zhǎng)和授權(quán)代表在北京簽約，共同決定成立亞投行。

據(jù)了解，亞投行法定資本1000億美元。財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉表示，中方出資比例達(dá)到50%，這是表明中國(guó)推動(dòng)亞投行的決心。如果參與的國(guó)家較多，中方的出資比例可相應(yīng)降低。不過(guò)，按照經(jīng)濟(jì)權(quán)重計(jì)算，中國(guó)仍將持有最大股份。

值得一提的是，亞投行的籌備只經(jīng)過(guò)了短短的一年時(shí)間就受到了亞洲各國(guó)的擁護(hù)支持。在一年前的2013年10月，習(xí)近平主席和李克強(qiáng)總理在先后出訪(fǎng)東南亞時(shí)提出了籌建亞投行的倡議。旨在實(shí)現(xiàn)在亞洲地區(qū)資金的互通互聯(lián)。另外，亞投行的主要目標(biāo)除了進(jìn)一步形成亞洲國(guó)家發(fā)展一體化之外，還會(huì)著重投資準(zhǔn)商業(yè)性基礎(chǔ)設(shè)施，從而形成亞洲各國(guó)的均衡發(fā)展，并且通過(guò)資金的均化形成收益率的均衡，以進(jìn)一步增加亞洲各國(guó)的貿(mào)易密度。

但是國(guó)際上對(duì)于亞投行卻不乏質(zhì)疑之聲，例如一些國(guó)家認(rèn)為中國(guó)此舉旨在取代世行、亞洲發(fā)展銀行;中國(guó)在搞“金錢(qián)政治”等等。

對(duì)此，樓繼偉回應(yīng)稱(chēng)，亞投行“不搞政治化，不應(yīng)變成國(guó)家之間博弈的機(jī)構(gòu)”。

亞投行絕非中國(guó)的金錢(qián)政治手段，但是確實(shí)是國(guó)際金融格局的重要補(bǔ)充。一位接近世界銀行的分析師對(duì)筆者表示，在世界銀行擔(dān)任要職的中國(guó)籍人士寥寥無(wú)幾。如果你到東非國(guó)家的世界銀行，你會(huì)看到那里的決策層多是法國(guó)人，而在亞洲國(guó)家的世界銀行，很多又都是韓國(guó)人的臉孔。

多年以來(lái)，國(guó)際貨幣基金組織IMF與世界銀行由歐美國(guó)家主導(dǎo)。這兩個(gè)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的最高領(lǐng)導(dǎo)人實(shí)行“世襲制”，世行行長(zhǎng)由其最大股東國(guó)美國(guó)提名;IMF總裁一職六十多年來(lái)由歐洲人擔(dān)任。

“如果進(jìn)入舊秩序的相對(duì)成本太高，那么不妨建立新的國(guó)際規(guī)則?！痹撊耸勘硎窘鸫u銀行、亞投行就是在現(xiàn)有的多邊開(kāi)發(fā)金融機(jī)構(gòu)之外另辟蹊徑，其實(shí)質(zhì)是對(duì)多邊開(kāi)發(fā)金融機(jī)制進(jìn)行的“增量”改革，對(duì)于推動(dòng)建立更加公正普惠的國(guó)際金融體系和全球金融治理機(jī)制具有十分重要的作用。

由于定位和重點(diǎn)業(yè)務(wù)不同，金磚銀行和亞投行與現(xiàn)有的世界銀行、亞洲開(kāi)發(fā)銀行等現(xiàn)有的多邊開(kāi)發(fā)銀行是相互補(bǔ)充、錯(cuò)位發(fā)展的關(guān)系。

相對(duì)于亞洲開(kāi)發(fā)銀行來(lái)說(shuō)，亞投行的區(qū)別性在于：該機(jī)構(gòu)具有更強(qiáng)的市場(chǎng)化色彩，扶貧這一目標(biāo)更弱，其為亞洲的資金相互流動(dòng)形成了一個(gè)關(guān)鍵性的中樞。實(shí)際上，對(duì)于經(jīng)濟(jì)相對(duì)欠發(fā)達(dá)的亞洲來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)可能是促進(jìn)其接近潛在增長(zhǎng)率的最優(yōu)要素，譬如，資金的流動(dòng)具有很強(qiáng)的收益率導(dǎo)向的話(huà)，可能在最大程度滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，并且資金的不斷派生也會(huì)形成貨幣流通速率的不斷上升，從而帶來(lái)財(cái)富的帕累托最優(yōu)。

PPP為主投融資機(jī)制

根據(jù)官方表態(tài)，亞投行在投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過(guò)程中將引入PPP模式;而亞投行本身既提供基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的貸款，也會(huì)通過(guò)成立一些專(zhuān)門(mén)的基金進(jìn)行投融資進(jìn)而保證資金規(guī)模。

“亞投行將引入PPP模式，亞投行和所在國(guó)政府出資，與私營(yíng)部門(mén)合理分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，動(dòng)員主權(quán)財(cái)富基金、養(yǎng)老金以及私營(yíng)部門(mén)等更多社會(huì)資本投入亞洲發(fā)展中國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。”樓繼偉如此表示。

從資金來(lái)源來(lái)看，該機(jī)構(gòu)以PPP的方式募集資金為主，這種方式注定資金的投放是市場(chǎng)化的。目前的一個(gè)制度性問(wèn)題是：在國(guó)家與國(guó)家的資金流通中，僅僅是一般貿(mào)易項(xiàng)形成了基本的自由流通，而資本項(xiàng)還在一個(gè)嚴(yán)重的制度約束中，無(wú)法形成完全市場(chǎng)化流動(dòng)。這就使得資金在全球的流轉(zhuǎn)中，無(wú)法起到自我均化的作用，也就是說(shuō)，相對(duì)貧窮的國(guó)家無(wú)法依賴(lài)于資金流動(dòng)來(lái)形成超額增長(zhǎng)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，亞投行的建立或?qū)⒔鉀Q這種制度不足帶來(lái)的負(fù)面影響。

除此之外，對(duì)于區(qū)域之間的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，兩個(gè)根本要素是資金和人口，當(dāng)然，這兩個(gè)要素的運(yùn)行規(guī)律也截然相反，譬如說(shuō)資金是一個(gè)具有自我抑制功能的變量，而人口是一個(gè)具有自我加速功能的變量。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在周邊經(jīng)濟(jì)體下的比對(duì)均衡，實(shí)際就是靠資金和人口這兩項(xiàng)要素的均衡，如果某一個(gè)要素被制度約束住，那么該經(jīng)濟(jì)體的運(yùn)行就只能靠強(qiáng)力政策來(lái)形成穩(wěn)定。

對(duì)于目前各國(guó)金融政策來(lái)說(shuō)，相當(dāng)部分的國(guó)家還是由于蒙代爾不可能三角的存在，對(duì)資本項(xiàng)目實(shí)行了嚴(yán)格管制，以保持自身的貨幣政策獨(dú)立性。然而從長(zhǎng)期來(lái)看，一旦這樣的國(guó)家不能靠自身的革新來(lái)形成跨越式發(fā)展，就會(huì)面臨人口流失的窘境，從而使得自身的資源無(wú)法形成相應(yīng)的增長(zhǎng)。那么，資金的市場(chǎng)化非常重要，在某一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)存量不具備吸引力的階段，其唯一的吸納資源的方式就是收益率，而對(duì)于人口來(lái)說(shuō)，雖然其存在追逐絕對(duì)人均GDP的規(guī)律，但考慮到第五維空間的自我實(shí)現(xiàn)價(jià)值的話(huà)，還是會(huì)對(duì)這種高收益率提供較強(qiáng)的安全邊際。

當(dāng)然，亞投行的建立也不是建立在完全市場(chǎng)化的基礎(chǔ)上的，其所投向的資產(chǎn)主要在于基建設(shè)施。而對(duì)于一個(gè)相對(duì)落后的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，基建設(shè)施是發(fā)展其他產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)選項(xiàng)，但是，又要考慮到如果基建行業(yè)具有相對(duì)較高的資產(chǎn)收益率（ROA）的話(huà)，那么很可能會(huì)抑制其他行業(yè)的發(fā)展。因此，在某個(gè)國(guó)家發(fā)展的初、中級(jí)階段，會(huì)對(duì)基建設(shè)施的ROA形成行政性干涉，從而使其低于其他行業(yè)的收益率。

這樣，即使非發(fā)達(dá)國(guó)家具有國(guó)別間的收益率優(yōu)勢(shì)的話(huà)，也不具有經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的縱向收益率優(yōu)勢(shì)。對(duì)于資金來(lái)說(shuō)，這種產(chǎn)業(yè)互相協(xié)調(diào)配套無(wú)法依賴(lài)于市場(chǎng)解決，而很可能更加依賴(lài)于政府引導(dǎo)。亞投行就起到了一個(gè)自上而下的引導(dǎo)作用，在有限市場(chǎng)化的情況下來(lái)為他國(guó)的基建設(shè)施帶來(lái)一定資金支撐。

推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程

如果把經(jīng)濟(jì)體大體分為相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家以及欠發(fā)達(dá)國(guó)家的話(huà)，亞投行的設(shè)立對(duì)于后者具有即時(shí)增長(zhǎng)的效用，考慮到欠發(fā)達(dá)國(guó)家屬于資金流入國(guó)，其在收益率優(yōu)勢(shì)下較容易通過(guò)亞投行融入資金，從而達(dá)到拉動(dòng)當(dāng)期外商直接投資（FDI）值，并進(jìn)一步形成GDP的短期增長(zhǎng)。而對(duì)于相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，由于其大體屬于資金流出國(guó)，對(duì)短期增長(zhǎng)不但沒(méi)有正面影響，反而會(huì)形成一定的負(fù)面影響。需要指出的是，我們所指的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是基于GDP核算基礎(chǔ)上的，對(duì)于GNP來(lái)說(shuō)，其短期影響甚微。

而從長(zhǎng)期來(lái)看，筆者認(rèn)為這種建設(shè)均化和產(chǎn)業(yè)相互配比等效果會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。譬如說(shuō)，對(duì)于欠發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，基建的加快會(huì)使得其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展條件更加理想，除此之外，基建供給的增加很可能在價(jià)格上對(duì)其他產(chǎn)業(yè)的毛利率形成擴(kuò)張的作用。而對(duì)于相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，相當(dāng)于投資了高收益?zhèn)?，雖然融資主體沒(méi)有推升該主體的經(jīng)濟(jì)，但這種收益還是會(huì)給該國(guó)家?guī)?lái)長(zhǎng)期的資金潛力。另外很重要的一點(diǎn)是當(dāng)周邊的經(jīng)濟(jì)體發(fā)展形成均化時(shí)，會(huì)在一般貿(mào)易項(xiàng)下對(duì)某一經(jīng)濟(jì)體形成穩(wěn)定作用，貿(mào)易友好國(guó)的增加可以使一個(gè)國(guó)家的外需風(fēng)險(xiǎn)明顯下降。

對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，雖然其是一個(gè)GDP大國(guó)，但考慮到其人均GDP還在較低水平，并且收益率橫向偏高，中國(guó)有可能會(huì)成為一個(gè)資金凈流入國(guó)，這還可能會(huì)顯著降低政府資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)，并且有利于基建行為的推進(jìn)。但一個(gè)更顯著的優(yōu)勢(shì)在于，該舉措可以顯著推進(jìn)人民幣國(guó)際化。

目前人民幣無(wú)論是作為結(jié)算貨幣還是作為計(jì)價(jià)儲(chǔ)備貨幣，都具有明顯的區(qū)域限制。人民幣在執(zhí)行國(guó)際交易時(shí)，大多數(shù)情境要經(jīng)過(guò)一個(gè)結(jié)售匯的過(guò)程，實(shí)際上，這個(gè)過(guò)程不但降低了交易效率，還使得交易本方增加了匯率風(fēng)險(xiǎn)。而這種匯率風(fēng)險(xiǎn)也進(jìn)一步對(duì)貨幣政策的獨(dú)立性形成了干擾。

按照亞投行的機(jī)制，中國(guó)融入的基建資金大多為外匯品種，而融出海外的資金亦大多為人民幣，如果形成幣種兌換的話(huà)，在短期內(nèi)似乎僅僅對(duì)交易效率和匯率風(fēng)險(xiǎn)形成影響，而一旦亞投行長(zhǎng)期的資金拆借規(guī)模增加，會(huì)在長(zhǎng)期影響經(jīng)濟(jì)體的外儲(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步掣肘該國(guó)家的政策儲(chǔ)備，而這種趨勢(shì)，某一國(guó)的政府難以通過(guò)合理的方式來(lái)進(jìn)行管控。

那么，人民幣國(guó)際化很可能隨著亞投行的推進(jìn)而有所推動(dòng)，對(duì)于人民幣國(guó)際化來(lái)說(shuō)，其亦減少了一定的政策操作壓力。比方說(shuō)，一旦貨幣供給再次出現(xiàn)明顯上升，海外市場(chǎng)自然可能成為這種超發(fā)貨幣的輔助蓄水池，緩解國(guó)內(nèi)的通貨膨脹壓力。另外，人民幣國(guó)際化可以使得人民幣資產(chǎn)流動(dòng)性有所增加，這自然可以增加以人民幣定價(jià)的資產(chǎn)流動(dòng)性，那么，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩的壓力可以通過(guò)產(chǎn)能輸出有所緩解，而人民幣國(guó)際化自然會(huì)給這種“馬歇爾計(jì)劃”提供一個(gè)較便捷的環(huán)境。

（本文作者楊為系聯(lián)訊證券宏觀及固定收益高級(jí)分析師）