CEO視角下的財(cái)務(wù)分析體系研究

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

摘要：本文以財(cái)務(wù)分析為對(duì)象、以價(jià)值創(chuàng)造為紐帶、以CEO的視角為出發(fā)點(diǎn)，最終落腳點(diǎn)是EP。故EP將三者有機(jī)結(jié)合而形成統(tǒng)一的系統(tǒng)，從而有利于CEO更直接的把握價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素和驅(qū)動(dòng)機(jī)制，進(jìn)而更好地推動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造，使經(jīng)濟(jì)利潤（EP）更具實(shí)際管理和應(yīng)用意義。

關(guān)鍵詞：CEO視角；財(cái)務(wù)分析；價(jià)值創(chuàng)造

從CEO的角度看，整體的、全局管理需要一個(gè)與之相對(duì)應(yīng)的綜合指標(biāo)體系，該體系能夠概括管理全局，并能清晰分解到對(duì)應(yīng)的各層次的活動(dòng)，以便既能總體考察和評(píng)價(jià)，又能逐個(gè)把握具體活動(dòng)和問題。傳統(tǒng)的杜邦體系中的凈資產(chǎn)收益率就是一個(gè)綜合指標(biāo)，該指標(biāo)可以分解為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利率和財(cái)務(wù)比例，這些分解后的指標(biāo)反映了企業(yè)的幾個(gè)管理方面：經(jīng)營效率、盈利能力和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的管理。當(dāng)然，這些指標(biāo)還可以再進(jìn)行分解到企業(yè)管理和價(jià)值創(chuàng)造的各個(gè)方面和環(huán)節(jié)。因此，從CEO踐行其創(chuàng)造價(jià)值的核心使命的需要，財(cái)務(wù)分析體系應(yīng)當(dāng)盡可能選取最大覆蓋能力的綜合指標(biāo)體系。

本文所界定的研究對(duì)象CEO視角下財(cái)務(wù)分析體系，其涵義就是，符合CEO創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的使命要求、能夠衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造并揭示價(jià)值創(chuàng)造機(jī)制的綜合財(cái)務(wù)分析體系。

一、CEO視角下的財(cái)務(wù)分析體系的涵義和重構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)

CEO視角下財(cái)務(wù)分析體系的涵義就是，符合CEO使命要求的、能夠衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造并揭示價(jià)值創(chuàng)造機(jī)制的綜合財(cái)務(wù)分析體系。CEO視角下的財(cái)務(wù)分析體系的功能是能夠衡量價(jià)值創(chuàng)造，并能夠揭示價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)因素和價(jià)值創(chuàng)造機(jī)制。其本質(zhì)是一個(gè)綜合的財(cái)務(wù)分析體系，故該體系可以表示為指標(biāo)體系，而該指標(biāo)體系的分解能完成其功能。這就決定了CEO視角下的財(cái)務(wù)分析體系重構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)是能夠衡量價(jià)值創(chuàng)造并能夠揭示價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)因素和價(jià)值創(chuàng)造機(jī)制的、且其指標(biāo)體系可以分解為揭示價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)因素和驅(qū)動(dòng)機(jī)制。這一標(biāo)準(zhǔn)主要表現(xiàn)為核心指標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)：

1.核心指標(biāo)必須符合價(jià)值創(chuàng)造原理、具有價(jià)值內(nèi)涵、而且能直接指向是企業(yè)價(jià)值最大化，從而能夠直接衡量企業(yè)所創(chuàng)造的價(jià)值的大小。

2.核心指標(biāo)應(yīng)當(dāng)能夠準(zhǔn)確衡量價(jià)值創(chuàng)造。價(jià)值創(chuàng)造的基本原理說明現(xiàn)金流量是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的源泉，但因未來現(xiàn)金流量是預(yù)測出來的，帶有很強(qiáng)的主觀性，在實(shí)際衡量價(jià)值創(chuàng)造上存在諸多困難，因此該核心指標(biāo)對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的衡量應(yīng)當(dāng)是基于或者是等價(jià)于以現(xiàn)金流量反映的企業(yè)價(jià)值。

3.核心指標(biāo)能夠被有機(jī)分解到并對(duì)應(yīng)各個(gè)基本的價(jià)值創(chuàng)造因素，且各因素之間的關(guān)系能夠清晰地展現(xiàn)出來。

4.核心指標(biāo)應(yīng)當(dāng)具有簡便易于應(yīng)用。在CEO視角下，所有的管理應(yīng)當(dāng)簡潔明快，以便高效操作。以價(jià)值創(chuàng)造為對(duì)象的綜合財(cái)務(wù)分析體系也必須簡潔、易理解和實(shí)際操作應(yīng)用。

5.核心指標(biāo)應(yīng)當(dāng)能很好的借用已有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和分析工具和手段。CEO視角下的財(cái)務(wù)分析體系，仍然屬財(cái)務(wù)分析體系范疇，利用己有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)分析工具，能夠帶來極大的便利。

二、CEO視角下的財(cái)務(wù)分析體系重構(gòu)

（一）經(jīng)濟(jì)利潤（EP）及其公式

1890年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿爾弗雷德·馬歇爾提出：在扣除當(dāng)前利率下的資本利息之后，所有者的利潤可以被稱為其工作或者管理的利潤。他還說，在任何時(shí)期一家公司創(chuàng)造的價(jià)值（其經(jīng)濟(jì)利潤），不僅需要考慮在會(huì)計(jì)記錄上記載的費(fèi)用，還必須包括經(jīng)營中投入資本的機(jī)會(huì)成本。實(shí)際上提出了“經(jīng)濟(jì)利潤”的概念。

20世紀(jì)90年代，美國學(xué)者Stem和Stewart提出了經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added）的概念EVA。它強(qiáng)調(diào)的是一種“經(jīng)濟(jì)收益”，是一種站在股東角度的思維，最大的特點(diǎn)是引進(jìn)投資資金的“機(jī)會(huì)成本”。EVA衡量企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，主要通過比較股東的投資回報(bào)是否超過了投入資本的“機(jī)會(huì)成本”。EVA概念誕生后，人們進(jìn)行了諸多研究和發(fā)展，也取得廣泛的應(yīng)用。德魯克（1998）在《哈佛商業(yè)評(píng)論》評(píng)價(jià)EVA：“作為一種度量全要素生產(chǎn)率的關(guān)鍵指標(biāo)，EVA反映了管理價(jià)值的所有方面……，但是EVA并不是一個(gè)新概念，EVA不過是對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)剩余收益的發(fā)展，并讓它具有可操作性和高度的靈活性?！倍鳤I·埃巴（2001）的評(píng)價(jià)是，“EVA是全面財(cái)務(wù)管理和薪酬激勵(lì)體制的框架，它能夠指導(dǎo)公司做出一切決策，能夠轉(zhuǎn)變公司的文化，改善組織內(nèi)部每個(gè)人的工作和生活，使他們成功，并幫助他們?yōu)楣蓶|、為客戶、為自己創(chuàng)造出更多的財(cái)富”。

經(jīng)濟(jì)利潤（EP）的本質(zhì)是資本回報(bào)超過資本成本的剩余價(jià)值，體現(xiàn)為資本回報(bào)減去資本成本額的差額。它是以股東價(jià)值為核心，強(qiáng)調(diào)對(duì)資本成本包括股權(quán)成本的扣除，是在會(huì)計(jì)利潤調(diào)整基礎(chǔ)上對(duì)經(jīng)濟(jì)利潤盡可能真實(shí)的模擬。經(jīng)濟(jì)利潤（EP）引入補(bǔ)償概念和機(jī)會(huì)成本概念，即經(jīng)濟(jì)利潤應(yīng)當(dāng)補(bǔ)償顯性的記錄在會(huì)計(jì)系統(tǒng)中的全部經(jīng)營成本，又應(yīng)當(dāng)補(bǔ)償隱性的權(quán)益資本成本。

經(jīng)濟(jì)利潤（EP）用公式表示為：EP=NOPAT一WACC×（TC）。其中，NOPAT是稅后凈經(jīng)營利潤，WACC是加權(quán)平均資本成本率，TC是投入的全部資本。廈門大學(xué)的毛付根教授的解釋是：經(jīng)濟(jì)利潤（EP）很好地體現(xiàn)了股東的資本保值和增值要求：WACC×TC是資本保值，而NOPAT-WACC×（TC）為增值。當(dāng)EP>0，企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，財(cái)富增值了；當(dāng)EP=0，企業(yè)獲得了股東期望的價(jià)值，或者獲得金融市場一般預(yù)期收益；當(dāng)EP<0，則毀滅了財(cái)富。

為了使經(jīng)濟(jì)利潤（EP）能真正衡量價(jià)值創(chuàng)造，必須對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，以消除各種假設(shè)性影響。Stem和Stewart認(rèn)為會(huì)計(jì)調(diào)整最多可達(dá)160余項(xiàng)，但是過多的調(diào)整會(huì)使經(jīng)濟(jì)利潤（EP）脫離會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，也使EP的計(jì)算變得非常繁瑣，不能使EP能夠在實(shí)踐中得到應(yīng)用，故每個(gè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自己的實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整。比較典型的調(diào)整有：研發(fā)費(fèi)用的調(diào)整，市場營銷費(fèi)用的調(diào)整，各種計(jì)提的準(zhǔn)備的調(diào)整

（二）經(jīng)濟(jì)利潤（EP）與主要價(jià)值創(chuàng)造指標(biāo)的比較

本文主旨是CEO視角下的財(cái)務(wù)分析體系研究，其核心目的是重構(gòu)以價(jià)值創(chuàng)造為內(nèi)涵的綜合財(cái)務(wù)分析體系。而構(gòu)建綜合財(cái)務(wù)分析體系的起點(diǎn)是綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)的確定。我們將通過比較主要的價(jià)值指標(biāo)，選定確定最終的價(jià)值指標(biāo)。在目前已有研究中，EP和MVA是最被廣泛關(guān)注的價(jià)值指標(biāo)。本文主要就這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行比較分析。

MVA與EP之間存在的緊密聯(lián)系：MVA的增加取決于公司在未來所創(chuàng)造的EP的現(xiàn)值。企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值EP越多，公司價(jià)值的增值就越多，也就為股東創(chuàng)造了越多的財(cái)富，EP和股東財(cái)富的變化是一致的，兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系。不過，盡管MVA與EP存在數(shù)學(xué)上的聯(lián)系，但從ECO角度看，與EP相比，MVA存在不足：

首先MVA只能用于存在市場價(jià)值的公開交易部門，即僅能運(yùn)用在公司層面。MVA是公司為股東創(chuàng)造或毀壞了多少財(cái)富在資本市場上的體現(xiàn)，是市場對(duì)企業(yè)未來創(chuàng)造價(jià)值能力預(yù)期的反映。很明顯，在越有效的股票市場上，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和市場價(jià)值就越吻合，MVA就越能反映企業(yè)現(xiàn)在和未來創(chuàng)造價(jià)值的能力。但如果資本市場效率較弱或根本沒有效率，MVA的應(yīng)用將受到限制。

其次，MVA忽略了投入公司的資本機(jī)會(huì)成本。另外，MVA是一個(gè)“截面”指標(biāo)，用以度量某一時(shí)點(diǎn)上公司市場價(jià)值與投入資本之間的差值，因此在衡量價(jià)值創(chuàng)造時(shí)未考慮回報(bào)給股東的現(xiàn)金。

而EP考慮了包括機(jī)會(huì)成本在內(nèi)的所有資本成本，能夠它反映企業(yè)價(jià)值的增加或減少，是對(duì)企業(yè)真實(shí)經(jīng)濟(jì)利潤的一種評(píng)定，EP能夠正確衡量管理者為企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值。它不僅能在公司層面上，而且能在部門層面甚至基礎(chǔ)工作層面上加以運(yùn)用。它是一個(gè)流量指標(biāo)，能夠揭示公司價(jià)值創(chuàng)造的過程并揭示價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和驅(qū)動(dòng)機(jī)制。

（三）CEO視角下財(cái)務(wù)分析體系的綜合指標(biāo)選擇

EP指標(biāo)是以企業(yè)價(jià)值大化為目標(biāo)導(dǎo)向的，且利用其衡量企業(yè)價(jià)值等價(jià)于用現(xiàn)金流量計(jì)算的企業(yè)價(jià)值，所以在目標(biāo)導(dǎo)向和準(zhǔn)確性上都符合CEO視角的標(biāo)準(zhǔn)；其本質(zhì)上是個(gè)利潤指標(biāo)，具體來說是個(gè)經(jīng)濟(jì)利潤指標(biāo)，它的計(jì)算可以利用已有的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，同時(shí)又對(duì)其進(jìn)行了調(diào)整，很好地利用了已有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；EP可以和杜邦財(cái)務(wù)分析體系相結(jié)合，有效地利用了已有的財(cái)務(wù)分析工具。杜邦分析體系將資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表連接起來，以權(quán)益報(bào)酬率為關(guān)鍵指標(biāo)，能夠?qū)訉臃纸獾綑?quán)益報(bào)酬率所能涵蓋的企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的各個(gè)方面，并能揭示該各方面的相互關(guān)系。我們可以選擇EP作為綜合指標(biāo)來構(gòu)建旨在價(jià)值創(chuàng)造的企業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析體系。故本文選自EP作為CEO視角下的財(cái)務(wù)分析體系的綜合指標(biāo)。

三、CEO視角下的財(cái)務(wù)分析體系EP的重建

（一）EP一級(jí)指標(biāo)分解

EP的公式是：EP=NOPAT-WACC×（TC），而NOPAT=資本回報(bào)率（RONA）×TC，故EP=（RONA-WACC）×TC。從上式可以看出，EP的一級(jí)指標(biāo)，即一級(jí)價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)因素有RONA，WACC和TC。由此可見，要實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造，驅(qū)動(dòng)EP增加，只要驅(qū)動(dòng)動(dòng)RONA，WACC和TC中的一個(gè)或若干個(gè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。下面我們分析這些一級(jí)指標(biāo)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)機(jī)制：

1.提升現(xiàn)有資產(chǎn)的使用效率或降低資本成本。如果WACC和投資本不變，驅(qū)動(dòng)RONA提升，則EP提升，也就是企業(yè)價(jià)值提升。當(dāng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)競爭優(yōu)勢時(shí)，RONA會(huì)超過WACC，并為股東創(chuàng)造價(jià)值。WACC的降低會(huì)給價(jià)值創(chuàng)造帶來跟RONA同比上漲一樣的結(jié)果，都可以為股東創(chuàng)造價(jià)值。由此可見，通過提升現(xiàn)有資產(chǎn)使用效率或降低資本成本，都可以驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。

2.投資于回報(bào)率高于資本成本率的項(xiàng)目。EP財(cái)務(wù)分析體系引入的一個(gè)核心概念是機(jī)會(huì)成本，這是EP優(yōu)于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析體系的亮點(diǎn)之一。機(jī)會(huì)成本實(shí)際上是一種對(duì)比，它能使決策者通過對(duì)比可選的次優(yōu)方案，從而作出最優(yōu)選擇。只要投資于更好的機(jī)會(huì)，便會(huì)使回報(bào)率高于資本成本，從而實(shí)現(xiàn)更大的價(jià)值EP。

3.從毀滅型項(xiàng)目抽回資本。從價(jià)值毀滅型的項(xiàng)目抽回資本或進(jìn)行資產(chǎn)剝離，改變RONA與WACC的相對(duì)關(guān)系，進(jìn)而推動(dòng)EP提升，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值改善或最大化。從毀滅型項(xiàng)目抽回資本是對(duì)現(xiàn)有項(xiàng)目的價(jià)值創(chuàng)造的回顧，值得深入研究。

4.保持有效的增長。如果能夠保持RONA快于WACC，價(jià)值就能被創(chuàng)造?！皟r(jià)值創(chuàng)造的核心在于使市場價(jià)值增長得比資本快”是資本市場上的共識(shí)。

（二）EP二級(jí)指標(biāo)分解

EP作為一個(gè)財(cái)務(wù)分析指標(biāo)體系，在一級(jí)指標(biāo)分解后，還可以進(jìn)行二級(jí)分解，以進(jìn)一步深入理解更具體的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和機(jī)制。本部分EP二級(jí)指標(biāo)分解，就是研究各個(gè)一級(jí)指標(biāo)所轄的指標(biāo)子體系。

因RONA可以被分解為稅后營業(yè)凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之積，即稅后營業(yè)凈利率=稅后營業(yè)凈利潤/產(chǎn)品銷售收入，又資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=產(chǎn)品銷售收入/資產(chǎn)總額，故EP可以重新表達(dá)為：

EP=（稅后營業(yè)凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一WACC）×TC

因此EP的二級(jí)指標(biāo)分解為稅后營業(yè)凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資本成本率和總投資。從價(jià)值創(chuàng)造的角度看，為提升EP，我們可以通過提升稅后營業(yè)凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及總投資來實(shí)現(xiàn)；另一方面，降低WACC，也同樣能實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。

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