地方政府投融資平臺(tái)求變

我們看到近幾年來，地方政府債務(wù)問題受到市場(chǎng)上越來越多的關(guān)注，這亦反映了投資和收益的嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問題，也就是說，在投資以政府為主，而收益以民間為主的投入產(chǎn)出結(jié)構(gòu)下，政府投資行為吸納了較多的消費(fèi)空間，從而帶來在2009年政府債務(wù)高速擴(kuò)張之后，由于消費(fèi)無法有效銜接投資帶來的資金缺口，造成的風(fēng)險(xiǎn)性預(yù)期。

管制存量債務(wù)端

由于數(shù)據(jù)的不透明，在具體數(shù)據(jù)出臺(tái)之前，關(guān)乎地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問題是一個(gè)無法證偽的事件。我們對(duì)地方債務(wù)的基礎(chǔ)性認(rèn)識(shí)有兩點(diǎn)：第一，目前總量風(fēng)險(xiǎn)仍在可控范圍，但個(gè)別地區(qū)有較大風(fēng)險(xiǎn)，這樣如果地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)事件曝出，很可能是由點(diǎn)及面或者多米諾式的；第二，地方債務(wù)目前在經(jīng)過一個(gè)被動(dòng)式收縮的階段，受經(jīng)濟(jì)低迷的影響很可能抵押品會(huì)經(jīng)過一個(gè)資產(chǎn)重估的階段，并且在潛在收益率下降的環(huán)境中，資產(chǎn)負(fù)債表可能會(huì)被動(dòng)收縮，但由于債務(wù)規(guī)模比較剛性，故遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)仍然比較大。

那么從近期來看，城投債也約束了央行貨幣政策的擴(kuò)張動(dòng)能，對(duì)于政府債務(wù)來說，中央層級(jí)的債務(wù)/收入比值遠(yuǎn)高于地方債務(wù)/收入，即使考慮按年度的支出水平的話（包括對(duì)地方政府的轉(zhuǎn)移支付），中央本級(jí)的財(cái)政亦呈現(xiàn)出入不敷出的局面，而近期的政府債務(wù)的違約預(yù)期根本就是地方政府的投資不經(jīng)濟(jì)性可能會(huì)通過一般性財(cái)政收入傳導(dǎo)到中央層級(jí)。

從數(shù)據(jù)來看，地方債務(wù)余額占政府收入的比重已經(jīng)從7.5%急劇上升至15.4%，而再考慮貸款和信托等融資渠道，雖然地方債務(wù)表面上風(fēng)險(xiǎn)不大，但是考慮到其債務(wù)收入比很大程度要靠轉(zhuǎn)移支付支撐的事實(shí)，其潛在風(fēng)險(xiǎn)依然不容小覷。在“中央政府轉(zhuǎn)移支付—地方投資—中央財(cái)政收入—中央政府轉(zhuǎn)移支付”這一循環(huán)中，已經(jīng)很難再維續(xù)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張這一趨勢(shì)。那么，以國(guó)家信用為底線的話，投資權(quán)下放以及行政權(quán)上收這一對(duì)地方政府“架空”式變革，說明大規(guī)模政府投入的空間已經(jīng)不大。這是政策上從增量債務(wù)約束角度的治理手段。

筆者認(rèn)為，地方融資平臺(tái)以及城投債的轉(zhuǎn)制的相關(guān)政策則是對(duì)存量債務(wù)端進(jìn)行管制。其中我們看到，5月20日國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)批的發(fā)改委《關(guān)于2014 年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)任務(wù)的意見》指出，“規(guī)范政府舉債融資制度。開明渠，堵暗道，建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機(jī)制，剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能?！痹凇兑庖姟钒l(fā)布前后，多家城投平臺(tái)已經(jīng)踏上轉(zhuǎn)型步伐，馬鞍山城投首先轉(zhuǎn)制成江東控股，近日安徽亳州3家地方城投也已整合并轉(zhuǎn)制成地方國(guó)企名為建安控股，安徽阜陽、江蘇鎮(zhèn)江、江蘇無錫等地城投公司也在籌劃改制。

轉(zhuǎn)型方向

在地方政府債務(wù)自發(fā)自還的預(yù)期下，筆者認(rèn)為這種改制不但是自上而下式的，從實(shí)質(zhì)上更是自下而上式的。也就是說，地方政府的一個(gè)預(yù)期在于：中央政府的轉(zhuǎn)移支付力度甚至是債務(wù)兜底的可能性都會(huì)邊際性小于以往，在這種情況下，即使用傳統(tǒng)的債務(wù)/GDP等比值來衡量地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其亦難以客觀有效，重要原因就是在于后期中央政府和地方政府的債務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)控制可能會(huì)緩慢均化，在這種情況下，地方債風(fēng)險(xiǎn)面臨著重估的可能性。而除了存量，地方政府仍然需要通過新的債務(wù)來平滑過往負(fù)債，并起到支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。

那么，這種新的融資成本是與市場(chǎng)對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的估量息息相關(guān)的。在近似剛性的資金需求前，地方政府既要考慮近期風(fēng)險(xiǎn)，又要考慮遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)，無疑要在融資成本上進(jìn)行一個(gè)調(diào)和，除了增信外，城投公司的改制則是較好的降低地方政府融資成本的方式，我們認(rèn)為在這樣一個(gè)大的宏觀背景下，地方政府對(duì)推進(jìn)城投公司轉(zhuǎn)型有足夠的動(dòng)力。

筆者判斷，城投公司的轉(zhuǎn)型或?qū)⒋嬖趦蓚€(gè)方向，一個(gè)方向在于規(guī)范化改革與重組，與現(xiàn)有資質(zhì)較好的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行整合，并整體性提高原有債務(wù)主體的信用資質(zhì)；第二個(gè)方向在于城投公司或?qū)⑥D(zhuǎn)為純項(xiàng)目公司，作為一個(gè)政府的功能性公司存在。而針對(duì)這兩個(gè)方向，我們認(rèn)為后期地方政府的融資渠道亦將轉(zhuǎn)為兩個(gè)渠道：一是通過產(chǎn)業(yè)債的手段進(jìn)行發(fā)債，而政府投資項(xiàng)目可能通過BOT的形式進(jìn)行；二則是轉(zhuǎn)為一種項(xiàng)目收益?zhèn)?，?dāng)然，考慮到第一種融資渠道的成本明顯高于第二種渠道，我們認(rèn)為大多數(shù)城投公司或?qū)⑦x擇第一類整合方案。

歷史上相似期限及信用評(píng)級(jí)的城投債收益率均高于可比產(chǎn)業(yè)債，說明隨著城投債發(fā)債主體的質(zhì)地變化，地方政府的融資成本下降屬于較為現(xiàn)實(shí)且合理的現(xiàn)象，并且另外一個(gè)事實(shí)是：區(qū)域等級(jí)越低的主體，其發(fā)債的成本越高，而對(duì)于國(guó)有企業(yè)來說，其發(fā)債的成本在收益率序列中是最低的，也就是說，債務(wù)收益越失衡的地方或者區(qū)域等級(jí)越低的地方，其可能會(huì)面臨越高的融資成本下降幅度。

上述現(xiàn)象的一個(gè)解釋在于：雖然市場(chǎng)亦賦予了城投債一定的隱性擔(dān)保預(yù)期，但相對(duì)于政策預(yù)期和城投公司目前的財(cái)務(wù)狀況來說，這種隱性擔(dān)保預(yù)期在近期逐漸減弱，“剛性兌付”帶來的信用泡沫有瓦解的風(fēng)險(xiǎn)。而形成這個(gè)現(xiàn)象的關(guān)鍵問題是：城投公司投資的資本回報(bào)率低于其余行業(yè)，在缺乏業(yè)績(jī)的穩(wěn)定預(yù)期的情況下，市場(chǎng)無法將城投債的潛在違約風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)有企業(yè)債務(wù)等同。

一個(gè)有趣的現(xiàn)象是：城投債與產(chǎn)業(yè)債在收入增速上一直較為相關(guān)，但自2013年起出現(xiàn)了趨勢(shì)上的背離。其中，產(chǎn)業(yè)債收入增速繼續(xù)下降，并且目前已經(jīng)跌至近幾年的新低，而城投債的收入增速則出現(xiàn)了明顯的見底回升的態(tài)勢(shì)。當(dāng)然，除了基建增速快速增長(zhǎng)使得城投公司的產(chǎn)能得到釋放這一因素外，我們認(rèn)為城投債的加速整合已經(jīng)開始，對(duì)于頻繁注入相對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的城投債來說，業(yè)績(jī)改善的效果應(yīng)較為明顯，并帶來城投債潛在風(fēng)險(xiǎn)的下降。

城投平臺(tái)轉(zhuǎn)制

雖然目前城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型的具體路徑尚存較大的未知性，但是我們認(rèn)為，出于地方政府債務(wù)的管理目標(biāo)，城投平臺(tái)的轉(zhuǎn)制無疑是一個(gè)較佳的辦法，即使政策層并未顯著推進(jìn)此事，轉(zhuǎn)制亦會(huì)自下而上地進(jìn)行。也就是說，對(duì)于地方政府的事業(yè)主體來說，其二元性的特征較為明顯，那么，將資質(zhì)較好及較差的主體通過整合的方式進(jìn)行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的均化，則在這個(gè)政府隱性溢價(jià)被打破的趨勢(shì)中，這種國(guó)企信用帶來的安全墊無疑給地方政府債務(wù)較大的緩沖空間。

除了城投債之外，非標(biāo)產(chǎn)品亦是城投公司的融資渠道之一，但我們看到，去年的8號(hào)文以及今年的127號(hào)文，使得銀行資金與非標(biāo)對(duì)接的可能性明顯下降，那么，非標(biāo)產(chǎn)品則面臨著需求的大幅縮水和收益率的上升。雖然政策為了緩沖這種局部風(fēng)險(xiǎn)而打開了券商資管的渠道，我們認(rèn)為依然難以使非標(biāo)擺脫這種融資困難的局面。對(duì)于非標(biāo)主體來說，我們大體可將其分為兩部分：融資平臺(tái)及過剩產(chǎn)業(yè)，而對(duì)于政策偏好來說，融資平臺(tái)的尾端風(fēng)險(xiǎn)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于過剩產(chǎn)能的自我破壞，所以，這種改制措施則對(duì)于政府信用來說，提供了很好的安全邊際。

當(dāng)然，城投債改制的一個(gè)潛在的缺陷在于，其可能會(huì)拉升國(guó)有企業(yè)等的融資成本。但我們認(rèn)為，后者的融資成本上升風(fēng)險(xiǎn)并不剛性，并且可以通過國(guó)企改革來對(duì)沖這種成本上升的態(tài)勢(shì)，并平滑后期的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。故我們認(rèn)為，轉(zhuǎn)型對(duì)于城投公司以及市場(chǎng)上的城投債來說，利好的程度更大，若后期配之以債務(wù)重組改革，短期地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可明顯緩釋，加之目前的債務(wù)規(guī)模受到后期逐年的貨幣深化及通脹的稀釋，我們認(rèn)為地方政府債務(wù)的可控度將大大增加。