日元奇談

2013年，日經(jīng)指數(shù)大漲56.7%，主要驅(qū)動(dòng)力是在該國(guó)投資者拋售的同時(shí)，外國(guó)投資者欣然吸納了價(jià)值約14萬(wàn)億日元的日本股票。然而，同期日元卻暴跌21.3%，創(chuàng)下近34年來(lái)的最大跌幅。或許有人會(huì)覺得奇怪：為何外國(guó)投資者大量買入日本股票，日元卻并未升值？照理應(yīng)該有大量買入日元的需求才對(duì)。

大部分其他國(guó)家的股票和本幣都同時(shí)走強(qiáng)或走軟，其中道理非常簡(jiǎn)單：如果預(yù)計(jì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)將回升，外國(guó)投資者就會(huì)買入該國(guó)貨幣，并用于買入本地股票。然而在日本，上述奇怪的逆向關(guān)系卻已存在多年。

我認(rèn)為原因主要有以下兩個(gè)：第一，如果日元走軟，即便以美元計(jì)價(jià)的出口金額不變，以日元計(jì)價(jià)的出口價(jià)值也會(huì)增加。對(duì)于將工廠移至海外，且利潤(rùn)來(lái)自海外的日本企業(yè)來(lái)說(shuō)，情況也是如此。其海外辦事處的營(yíng)收被歸入總部合并賬目，在日元下跌的情況下，匯兌收益的價(jià)值也將升高。因此，重要的是日本是否具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力或先進(jìn)的技術(shù)。

第二，由于外國(guó)投資者通過(guò)賣出遠(yuǎn)期日元來(lái)對(duì)沖貨幣敞口，或是借入日元資金來(lái)購(gòu)買日本股票，所以他們買入股票不太可能引發(fā)日元買盤，也就不會(huì)影響外匯市場(chǎng)。

最近，投資者開始覺得這種奇怪的關(guān)系不再成立。但我堅(jiān)信上述關(guān)系仍然存在，原因在于其背后的推動(dòng)因素并未發(fā)生變化。首先，由于日本產(chǎn)品的質(zhì)量或日本的全球競(jìng)爭(zhēng)力并沒改變，日元疲軟應(yīng)會(huì)推高股價(jià)。即便出口增長(zhǎng)像現(xiàn)在這樣疲弱，情況依然如此。

其次，由于日本央行實(shí)行超寬松貨幣政策，外國(guó)投資者能夠以接近于零的低廉成本借入日元資金。因此，除非日元利率大幅升高，否則日元與日股之間的反向關(guān)系就不太可能改變。此外，外國(guó)投資者有持續(xù)的動(dòng)力進(jìn)行貨幣對(duì)沖，通過(guò)賣出日元，他們能夠獲得對(duì)沖溢價(jià)。

所以，我堅(jiān)信在日本利率大幅升高或日本的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力消失之前，這種奇怪的關(guān)系仍將繼續(xù)存在。投資者在投資日本股票，尤其是那些擁有巨大貨幣敞口的全球性企業(yè)或出口導(dǎo)向型企業(yè)時(shí)，需密切關(guān)注日元?jiǎng)酉颉?/p>

與此同時(shí)，長(zhǎng)期以來(lái)日元被視為“避險(xiǎn)”貨幣，原因之一在于多年來(lái)日本的國(guó)外凈資產(chǎn)一直位列世界第一。當(dāng)日本有巨額融資需求時(shí)，日本投資者能夠拋售海外資產(chǎn)，將其轉(zhuǎn)換成日元，從而增加日元買盤。

最近，日元兌美元匯率跌至多年新低，導(dǎo)致部分市場(chǎng)參與者開始懷疑日元的避險(xiǎn)地位。然而，我堅(jiān)信這一地位不會(huì)輕易喪失。

日本的國(guó)外凈資產(chǎn)主要由外匯儲(chǔ)備、證券投資及對(duì)外直接投資三部分構(gòu)成。其中外匯儲(chǔ)備所占比重超過(guò)三分之一，這主要是日本央行大規(guī)模干預(yù)日元兌美元所致。證券投資則包括外國(guó)債券和股票，對(duì)外直接投資包括日本企業(yè)在境外設(shè)立工廠等。

因此首先，除非日元開始急劇升值，且日本央行出手干預(yù)，進(jìn)行買入美元、賣出日元的操作，否則日本的外匯儲(chǔ)備不太可能縮水。

其次，日本投資者往往會(huì)在日元貶值時(shí)增持外國(guó)債券，尤其是美元債券，而在日元升值時(shí)減持外國(guó)債券。因此，除非日元急劇升值或貶值，否則證券投資這一塊也不會(huì)有太大變化。

最后，日本的對(duì)外直接投資規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)外國(guó)對(duì)日本的直接投資。換言之，日本公司已紛紛在海外開設(shè)工廠，而外國(guó)公司卻暫未在日本進(jìn)行如此明顯的擴(kuò)張。

簡(jiǎn)言之，日本仍將繼續(xù)擁有全球規(guī)模最大的國(guó)外凈資產(chǎn)，而日元也將繼續(xù)被視為避險(xiǎn)貨幣。