從信用評(píng)級(jí)角度對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)資產(chǎn)證券化的研究

王乃林 大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司

一、股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)概況

股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)是指融入方將其所持有的股票或其他證券質(zhì)押，向融出方貸款，約定在未來(lái)返還資金并解除質(zhì)押。股票質(zhì)押式回購(gòu)的業(yè)務(wù)在2013年推出，在2018年進(jìn)行了規(guī)范修訂，該業(yè)務(wù)屬于滬深交易所的類貸款業(yè)務(wù)。股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)緩解了我國(guó)中小企業(yè)融資難的問題，并使得上市公司通過這個(gè)融資渠道獲得較低成本的資金，也滿足了個(gè)人貸款的需求。該業(yè)務(wù)具有成本低、效率高、業(yè)務(wù)靈活等優(yōu)點(diǎn)，但也面臨客戶信用度風(fēng)險(xiǎn)、標(biāo)的證券風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)務(wù)折算率管理風(fēng)險(xiǎn)等。

新的《業(yè)務(wù)辦法》對(duì)三個(gè)方面進(jìn)行了修訂：

第一，進(jìn)一步聚焦服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)定位。明確融入方不得為金融機(jī)構(gòu)或其發(fā)行的產(chǎn)品，融入資金應(yīng)當(dāng)用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)并專戶管理，融入方首筆初始交易金額不得低于500萬(wàn)元，后續(xù)每筆不得低于50萬(wàn)元，不再認(rèn)可基金、債券作為初始質(zhì)押標(biāo)的；第二，進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。明確股票質(zhì)押率上限不得超過60%，單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只A股股票質(zhì)押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場(chǎng)整體質(zhì)押比例不超過50%；第三，進(jìn)一步規(guī)范業(yè)務(wù)運(yùn)作。明確證券公司開展業(yè)務(wù)的資質(zhì)條件，要求證券公司建立融入方信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)管理及資金用途跟蹤管理機(jī)制。

股票質(zhì)押式回購(gòu)需要滿足的條件：第一，股票質(zhì)押回購(gòu)的標(biāo)的證券為上交所上市的A股股票或其他經(jīng)上交所和中國(guó)結(jié)算認(rèn)可的證券。第二，股票質(zhì)押回購(gòu)的回購(gòu)期限不超過3年，回購(gòu)到期日遇非交易日順延等情形除外。并且，延期購(gòu)回后累計(jì)的回購(gòu)期限一般不超過3年。第三，證券公司應(yīng)當(dāng)依據(jù)標(biāo)的證券資質(zhì)、融入方的身份、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況、信用狀況、擔(dān)保狀況、融資投向、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等因素確定和調(diào)整標(biāo)的證券的質(zhì)押率上限，但不應(yīng)超過60%。第四，客戶所持有的證券不過戶、相應(yīng)的證券權(quán)益由客戶自行處置。

股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的推出使證券公司的融資功能更加完善，在緩解中小企業(yè)融資難問題的同時(shí)，有利于證券公司更好的服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。對(duì)于證券公司來(lái)說(shuō)，股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)有利于提升其資本使用效率，優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)可以總結(jié)為以下四點(diǎn)：第一，客戶的信用風(fēng)險(xiǎn)及償債能力；第二證券公司的內(nèi)控能力；第三，折算率管理業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；第四，宏觀經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)。

與傳統(tǒng)銀行、信托股票質(zhì)押業(yè)務(wù)相比，股票質(zhì)押式回購(gòu)有以下幾個(gè)特點(diǎn)：第一，業(yè)務(wù)便捷性高。第二，可實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)違約處置，當(dāng)股票質(zhì)押式回購(gòu)交易融入方違約時(shí)，可以在質(zhì)押狀態(tài)下直接通過二級(jí)市場(chǎng)拋售質(zhì)押證券來(lái)回收債權(quán)。第三，質(zhì)押率適中，行業(yè)分化明顯，總體風(fēng)險(xiǎn)較低。第四，融資成本較低，加權(quán)平均的融資利率約為8%。與約定回購(gòu)式證券交易和融資融券的比較，見表一。

資料來(lái)源：根據(jù)《證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀、問題及對(duì)策》與公開資料整理。

二、股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)資產(chǎn)證券化

股票質(zhì)押式回購(gòu)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是將證券公司所持有的股票質(zhì)押式回購(gòu)的交易合同打包做成證券化產(chǎn)品?；A(chǔ)資產(chǎn)就是證券公司所擁有的合同債權(quán)，還款來(lái)源為交易合同余額及貸款利息。股票質(zhì)押式回購(gòu)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的初衷與股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)相吻合，另外，在優(yōu)化證券公司資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)，還能為證券市場(chǎng)帶來(lái)更多的流動(dòng)現(xiàn)金。

截至2018年7月14日，股票質(zhì)押回購(gòu)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共發(fā)行10單，規(guī)模合計(jì)為82.6億元，發(fā)行場(chǎng)所涉及到上交所、深交所和報(bào)價(jià)系統(tǒng)，參與機(jī)構(gòu)主要有方正證券、中信證券、平安證券、國(guó)聯(lián)證券、東方證券、天風(fēng)證券、長(zhǎng)江證券和光大證券。

表一：股票質(zhì)押式回購(gòu)與約定回購(gòu)式證券、融資融券交易的比較

三、案例分析

下面以2017年7月28日發(fā)行的長(zhǎng)江證券一期股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為例來(lái)分析：

長(zhǎng)江證券一期股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃由華泰證券資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華泰資管”）發(fā)行，募集的資金用于向原始權(quán)益人長(zhǎng)江證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)江證券”）購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，即基礎(chǔ)資產(chǎn)清單所列的股票，由長(zhǎng)江證券在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日轉(zhuǎn)讓給華泰資管，長(zhǎng)江證券依據(jù)《交易協(xié)議書》對(duì)融入方擁有的債權(quán)及其附屬擔(dān)保權(quán)益。同時(shí)，華泰資管以基礎(chǔ)資產(chǎn)形成的屬于專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)和收益作為第一還款來(lái)源，按照約定向資產(chǎn)支持證券持有人還本付息。

本專項(xiàng)計(jì)劃總目標(biāo)發(fā)行規(guī)模為10.27億，次級(jí)占比6.57%，是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為第一還款來(lái)源，以優(yōu)先/次級(jí)分層和原始權(quán)益人差額支付提供綜合增信保障的固定收益產(chǎn)品。

從次級(jí)所占比例來(lái)看，2017年11月20日發(fā)行的天風(fēng)證券二期股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，次級(jí)占比13.71%；2017年8月25日發(fā)行的中國(guó)中投證券-光大證券股票質(zhì)押債權(quán)一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，次級(jí)占比4.76%。而融資融券資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的次級(jí)比例一般為3%左右，因此，融資融券資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量比股票質(zhì)押式回購(gòu)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量更優(yōu)質(zhì)。

從貸款回收風(fēng)險(xiǎn)方面看，由于融資融券的融資方式限定了貸款資金的用途，即只能買賣股票，因此一旦出現(xiàn)客戶違約或市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，證券公司可以通過處理客戶帳戶中的股票來(lái)回收貸款。但是由于股票的波動(dòng)性較大，增加了貸款足額回收的風(fēng)險(xiǎn)，為了降低貸款損失的風(fēng)險(xiǎn)，融資融券業(yè)務(wù)要求客戶提供一定比例的保證金。而股票質(zhì)押式回購(gòu)貸款的資金用途僅限用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，應(yīng)該說(shuō)貸款回收的風(fēng)險(xiǎn)較小。然而股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)要求客戶質(zhì)押一定比例的股票，由于股票存在貶值的風(fēng)險(xiǎn)，也增加了貸款損失的風(fēng)險(xiǎn)。

四、國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)關(guān)注點(diǎn)

國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在針對(duì)股權(quán)質(zhì)押回購(gòu)債權(quán)資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)過程中，重點(diǎn)關(guān)注以下4個(gè)方面：

對(duì)于在股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)中，以原始權(quán)益人作為資金融出方對(duì)資金融入方擁有的債權(quán)及其附屬權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，主要從定性與定量?jī)蓚€(gè)方面對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。主要關(guān)注因素是基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、發(fā)行人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制水平、專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)的完整性和穩(wěn)定性、量化分析方法。

基礎(chǔ)資產(chǎn)情況分為兩個(gè)方面：首先是對(duì)融入方自身的主體信用分析，然后再對(duì)質(zhì)押的標(biāo)的證券的流動(dòng)性水平和價(jià)值水平進(jìn)行分析。融入方的主體信用決定了融入方的違約概率，質(zhì)押的標(biāo)的證券的流動(dòng)性水平和價(jià)值水平?jīng)Q定了在融入方違約后，處置質(zhì)押的標(biāo)的證券后收回的資金對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的本金和利息的保障程度。

發(fā)行人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制水平直接影響融入方的信用等級(jí)，同時(shí)也會(huì)影響標(biāo)的證券的選擇方式與警戒線、平倉(cāng)線的設(shè)置策略，進(jìn)而影響標(biāo)的證券的流動(dòng)水平和價(jià)值水平。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)的完整性和穩(wěn)定性決定了基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流能否及時(shí)、足額的償付投資人的本金與利息。同時(shí)還決定了在發(fā)生特殊風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，交易結(jié)構(gòu)的安排能否有效的降低優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的投資者承受的損失，保障優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的投資者盡快收回本金，并且盡可能多的獲得利息償付。

量化分析方法包括確定核心參數(shù)、損失模型與壓力測(cè)試、現(xiàn)金流模型以及大額現(xiàn)金流違約壓力測(cè)試四個(gè)部分。利用損失模型與壓力測(cè)試可以確定目標(biāo)信用級(jí)別下基礎(chǔ)資產(chǎn)將要承受的損失，利用現(xiàn)金流模型考察基礎(chǔ)資產(chǎn)在承受特定損失后，能否確保償付結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的本金和利息。