寄生式私募利益鏈

由于幫助北京一家“私募基金”包裝成立一款專項資金計劃，將投資門檻拆分降至10萬-30萬元，4月上旬，公募基金金元惠理基金旗下子公司上海金元惠理資產(chǎn)管理有限公司（下稱“金元惠理子公司”）負(fù)責(zé)人被上海證監(jiān)局約談。

據(jù)接近監(jiān)管層的人士透露，“上海證監(jiān)局在批評教育之后，勒令其內(nèi)控部門當(dāng)天即開展內(nèi)部核查。”

上述“私募基金”既不是以非公眾公司的股權(quán)為主要投資投向的PE（股權(quán)投資基金），也不同于不久前剛剛“轉(zhuǎn)正”納入監(jiān)管的可以規(guī)范開展私募證券投資、股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資等業(yè)務(wù)的私募投資基金。

這些私募基金寄生于大型PE、信托和基金子公司，通過成立FOF（基金中的基金）或FOT（信托投資基金），為上述機(jī)構(gòu)繞過相關(guān)資產(chǎn)管理計劃發(fā)售的監(jiān)管紅線，提供資金募集支持。

《財經(jīng)國家周刊》記者在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，目前市場上，私募基金通過拆分信托或基金子公司份額，做低投資門檻，或者拆分投資期限，利用期限錯配吸引非合格投資人資金介入的手法已然成風(fēng)。截至發(fā)稿時，已經(jīng)有多位業(yè)內(nèi)人士向本刊提供兌付危機(jī)、超募資金去向不明等風(fēng)險案例。

“一旦這些私募基金出現(xiàn)兌付困難，對基金子公司、信托等都會產(chǎn)生影響?！?月17日，北京某知名PE機(jī)構(gòu)高管受訪時直言其中風(fēng)險。

層層拆分避監(jiān)管

知情人士告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，金元惠理子公司將一家私募基金募集的資金予以包裝，隨后投向國內(nèi)知名PE九鼎投資和暖流投資，這也正是目前市場風(fēng)靡的“通道業(yè)務(wù)”案例。

“私募基金先以10萬-30萬元門檻募集資金，然后通過金元惠理子公司投向九鼎投資和暖流投資，成為后者旗下PE產(chǎn)品的劣后份額。”上述知情人士說。

按照知情人士的說法，產(chǎn)品最終被包裝成專項資產(chǎn)管理計劃——暖流九鼎3號，作為劣后份額，九鼎投資和暖流投資分別募集優(yōu)先份額成立相關(guān)的PE產(chǎn)品。最終成立的PE產(chǎn)品的大部分風(fēng)險由劣后份額承擔(dān)。

劣后受益人一般與優(yōu)先受益人相較，在同一款產(chǎn)品中，優(yōu)先受益人分享較低的收益率，承擔(dān)較小的風(fēng)險，而劣后受益人承擔(dān)高風(fēng)險獲得高收益。

金元惠理子公司之所以遭到監(jiān)管層的約談，正是因為九鼎投資最終成立的PE基金中，以10萬元門檻介入的投資人成為最大的風(fēng)險承受者。

根據(jù)目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)于非公開募集產(chǎn)品的有關(guān)規(guī)定，基金子公司為多個客戶辦理特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的，單個資產(chǎn)管理計劃的委托人不得超過200人，投資門檻不得低于100萬元，用以保障投資人的風(fēng)險承受能力。經(jīng)過上述一系列的“挪騰”，原本每份100萬元的門檻被大幅降低，這顯然有違監(jiān)管規(guī)定。

另一方面，可參照的標(biāo)準(zhǔn)是，根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，結(jié)構(gòu)化信托中的劣后受益人，應(yīng)當(dāng)是符合《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》規(guī)定的合格投資者，且參與單個結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)的金額不得低于100萬元人民幣。

上述私募系列產(chǎn)品的資料顯示，其中一款產(chǎn)品設(shè)置了25萬元作為投資門檻，擬募集規(guī)模為1億元，投資期限分為3個月、6個月、12個月，投資時間達(dá)到12個月即可參加50%利潤分成。

記者了解到，與上述私募基金合作的除了金元惠理子公司之外，還包括位于北京的天弘基金子公司。根據(jù)其產(chǎn)品資料，在與其他基金子公司合作中，這家私募基金利用同樣的手法進(jìn)行募資。

兌付危機(jī)四起

從2013年開始，資管行業(yè)迅速步入混業(yè)時代，從傳統(tǒng)的信托業(yè)務(wù)和PE業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，開始迅速延伸出漫長的產(chǎn)業(yè)鏈條，上述案例也只是草莽生長的“私募基金”與基金子公司、信托業(yè)務(wù)合作的一個縮影。

除了身份界定曖昧外，值得一提的是，與為機(jī)構(gòu)代銷的第三方理財機(jī)構(gòu)不同的是，寄生的私募基金以獨立的公司名義與投資者訂立合同。一旦資金出現(xiàn)問題，投資者只能找該私募基金負(fù)責(zé)。“由于成立時間短、注冊資金少，風(fēng)控能力弱，私募基金極易出現(xiàn)倒閉跑路的狀況?！鄙鲜鯬E機(jī)構(gòu)高管說。

根據(jù)一位投資人提供的舉報線索，日前，《財經(jīng)國家周刊》記者以投資人身份走訪了位于北京市東城區(qū)王府井大街丹耀大廈六層的華夏恒業(yè)投資基金管理（北京）有限公司（下稱“華夏恒業(yè)基金”）。兩位投資人正在為無法到期兌付的基金產(chǎn)品與公司留守的工作人員爭論。

一位熟悉該公司的人士表示，該公司的實際控制人已經(jīng)避險海外，不過仍然與公司處于聯(lián)系之中，并要求相關(guān)人員向未兌付投資人承諾，其正在處理相關(guān)房產(chǎn)用以兌付。

華夏恒業(yè)發(fā)行的該產(chǎn)品也是通過分拆份額和分拆期限的方式，對接一款類信托產(chǎn)品。由于期限由一年拆分為半年，該公司與所投資類信托產(chǎn)品的合同尚未到期，同時，受到銷售遇冷的影響，華夏恒業(yè)在兌付期未能通過發(fā)行新產(chǎn)品的方式兌付到期產(chǎn)品，從而引發(fā)了上述兌付危機(jī)。

除了上述投資人風(fēng)險倒掛和投資期限錯配，單純由于投資項目問題引發(fā)的兌付危機(jī)，成為另一類風(fēng)險的重要來源。

一些更加隱晦的風(fēng)險也漸漸顯現(xiàn)。2月以來，華融普銀投資基金（北京）有限公司（下稱“華融普銀”）山東高速路項目無法如期兌付，引發(fā)危機(jī)愈演愈烈。華融普銀一款產(chǎn)品被包裝為宏源證券一款資產(chǎn)管理計劃，由于華融普銀后期爆發(fā)生危機(jī)，宏源證券單方面叫停了這一款產(chǎn)品。

本刊記者聯(lián)系到這家公司的多位銷售人員，據(jù)了解該公司2013年募集火爆期，幾乎每款產(chǎn)品都能以擬成立規(guī)模兩倍的規(guī)模超募，華融普銀對這一項收入照單全收。由于與產(chǎn)品計劃和合同不符，這筆超募資金的最終投向，對于這些銷售人員來講都是一個謎團(tuán)。

按照華融普銀2013年募集總規(guī)模100億元左右進(jìn)行估算，超募的規(guī)?？赡苓_(dá)到數(shù)十億元之多。

灰色利益鏈

寄生式私募基金的野蠻生長有賴于高收益率對投資者的吸引力。華夏恒業(yè)的一款渤海信托廣西南寧經(jīng)適房項目基金（FOT）顯示，認(rèn)購額在10萬-39萬元，預(yù)期年化收益率為8%，認(rèn)購100萬元以上，預(yù)期年化收益率可達(dá)9.6%。

有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年7月份成立的集合資金信托平均預(yù)期年收益率為8.85%，基金子公司為爭搶市場份額，產(chǎn)品平均預(yù)期收益率已達(dá)9.5%以上。

據(jù)一位華融普銀銷售人員介紹，該公司給每一款產(chǎn)品的銷售提點達(dá)到6%左右，加上投資人收益12%左右，在不考慮公司利潤的情況下，資金成本已經(jīng)達(dá)到18%，其所投項目面對的風(fēng)險從而也可見一斑。

“對于一些房地產(chǎn)或者地方政府融資平臺類的項目，信托公司受到一定的業(yè)務(wù)限制或者是需要提交相關(guān)申請，而基金子公司在這方面受限制較少，愿意承接，部分基金子公司還充當(dāng)了PE募集資金的通道等?！比A寶證券分析師胡立剛指出，“地方政府融資平臺、房地產(chǎn)兩大領(lǐng)域?qū)Y金的需求最為饑渴，也能承受較高的融資成本?！?/p>

在這一背景下，進(jìn)一步推動了基金子公司通過各種渠道的募資需求，而“租賃”通道的金融機(jī)構(gòu)良莠不齊，私募基金由于缺乏法律上的明確界定和保障而隱蔽于地下，所涉及的風(fēng)險從而日益增加。

目前值得關(guān)注的是，單一個案的風(fēng)險是否會延伸至整個投融資行業(yè)鏈條。日前，同樣位于上海的國泰基金子公司國泰元鑫資產(chǎn)管理公司成立的一款地產(chǎn)類產(chǎn)品，被市場質(zhì)疑缺乏有效的風(fēng)險擔(dān)保條約。

“從已有的兌付危機(jī)案例來看，很多都是由于募集資金遇冷，相關(guān)機(jī)構(gòu)無法通過借新還舊的模式持續(xù)經(jīng)營?！卑凑丈鲜鯬E人士的說法，募集遇冷的原因是個別產(chǎn)品出現(xiàn)兌付危機(jī)，引發(fā)投資人對投融資市場預(yù)期的擔(dān)憂。

僅以信托市場為例，一旦所投行業(yè)出現(xiàn)拐點，便可能有系統(tǒng)性風(fēng)險。最為典型的是房地產(chǎn)信托，中信證券日前發(fā)布的一份研究報告數(shù)據(jù)顯示，2014年到期兌付的房地產(chǎn)集合信托達(dá)到2500億元。在這一類風(fēng)險事件中，類似中誠信托30億元涉礦信托危機(jī)、吉林信托聯(lián)盛集團(tuán)項目危機(jī)等，均是大型金融機(jī)構(gòu)踩雷的典型案例。

方正東亞信托策略研究部門負(fù)責(zé)人此前接受采訪時表示，前述案例多數(shù)是因為所投行業(yè)周期遇冷，或者融資方身陷其他債務(wù)危機(jī)，相關(guān)的投資項目無法到期兌現(xiàn)。