央行調(diào)控工具應(yīng)謀變

中國央行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控方式與調(diào)控工具需要謀求新的變化。

當(dāng)前，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)正在面臨債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積聚和轉(zhuǎn)型潛力增長的雙重格局，宏觀調(diào)控需要達(dá)到經(jīng)濟(jì)增速保下限和防范系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)的雙重目標(biāo)。其中，防止債務(wù)違約集中爆發(fā)成為宏調(diào)重點(diǎn)。

與此同時(shí)，利率市場化正在推進(jìn)，外需市場變化和人民幣匯率波動(dòng)令中國過去多年快速增長的外匯占款形勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。這一系列因素，為央行調(diào)控帶來新命題。

宏調(diào)重點(diǎn)須防債務(wù)違約

中國宏觀經(jīng)濟(jì)正在呈現(xiàn)出兩方面的潛在態(tài)勢(shì)——系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的累積與轉(zhuǎn)型潛力的不斷增長。

首先，債務(wù)水平較高是當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要特征，主要表現(xiàn)為三點(diǎn)：第一是企業(yè)壞賬風(fēng)險(xiǎn)，這與一直存在且目前還在不斷加劇的產(chǎn)能過剩相關(guān)；第二是影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，這與當(dāng)前房地產(chǎn)市場在多地表現(xiàn)出的低迷相關(guān)；第三是地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，國家審計(jì)署報(bào)告顯示，抽查的36個(gè)地方政府本級(jí)政府性債務(wù)余額超過3.8萬億元人民幣，其中16個(gè)地區(qū)債務(wù)率超過100%。

上述三方面?zhèn)鶆?wù)一旦出現(xiàn)交互作用，就有可能導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，從而對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展帶來重大打擊。

風(fēng)險(xiǎn)之外，是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的潛力也在積累，并且已經(jīng)顯露出苗頭。

首先是居民收入的增速基本保持與GDP同步，尤其是農(nóng)村收入增幅更快，超過了GDP增速。這一變化將為消費(fèi)成為國民經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿μ峁┗A(chǔ)，未來與居民尤其是農(nóng)民收入提高的相關(guān)行業(yè)，都將成為利好行業(yè)。

第二是服務(wù)業(yè)快速發(fā)展。2013年，中國服務(wù)業(yè)增加值為262204億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例達(dá)到46.1%，成為了第一大產(chǎn)業(yè)。除了總體規(guī)模的增長，其內(nèi)涵的變化更為重要。中國服務(wù)業(yè)蛋糕的擴(kuò)大，不僅僅是簡單的“吃喝玩樂”型服務(wù)業(yè)的增長，而表現(xiàn)在物流、互聯(lián)網(wǎng)等生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的快速擴(kuò)張，以及教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等與居民生活密切相關(guān)的服務(wù)業(yè)發(fā)展。

第三是技術(shù)進(jìn)步正在加速。一個(gè)重要指標(biāo)是研發(fā)經(jīng)費(fèi)的迅速增長。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2013年中國用于研究與試驗(yàn)發(fā)展的經(jīng)費(fèi)支出在GDP中所占比例首次超過2%，達(dá)到2.09%。例如，2013年中國銷售工業(yè)機(jī)器人總量超過9500臺(tái)，同比增長66%，已成為全球第一大機(jī)器人市場。

第四是區(qū)域差距正在縮小，中西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長效率正在不斷提高。

一邊是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的積極要素還處于嫩芽狀態(tài)，上述四個(gè)指標(biāo)可能還需要2-3年的時(shí)間，才能真正成為中國經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力；另一邊是不斷積聚、一招不慎便會(huì)爆發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，需要小心防范。

這兩個(gè)潛在態(tài)勢(shì)，決定了在未來2-3年的時(shí)間里，中國宏觀調(diào)控要圍繞著降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)展開，謹(jǐn)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，力求為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供一個(gè)穩(wěn)定、適宜的外部環(huán)境。

探索新型調(diào)控工具

在這一局面下，可以預(yù)期央行調(diào)控將出現(xiàn)雙重目標(biāo)。

一方面，貨幣政策將繼續(xù)發(fā)揮過去多年的功能，刺激總需求增長，從而維持經(jīng)濟(jì)增速不快速下滑；另一方面，中國人民銀行作為最終貸款人，要防范債務(wù)違約的集中出現(xiàn)，保證債務(wù)可持續(xù)，這也是“微刺激”的核心意義所在。在目前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，第二個(gè)目標(biāo)顯然是更為主要的。

未來貨幣政策將重在集中解決貸款難、貸款貴問題。預(yù)計(jì)央行將堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)不變。由于經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在，貨幣政策將穩(wěn)中有松，但力度柔和。一是引導(dǎo)銀行間市場利率保持在合理區(qū)間；二是擴(kuò)大再貸款規(guī)模，定向支持“三農(nóng)”、棚戶區(qū)改造、水利等相關(guān)行業(yè)和領(lǐng)域。

值得關(guān)注的是，央行的調(diào)控正在面臨新的形勢(shì)變化。

首先是在利率市場化的大背景下，央行的調(diào)控工具正在不斷減少。當(dāng)前銀行貸款在社會(huì)融資規(guī)模中的占比只有大約一半，這意味著控制貸款規(guī)模的調(diào)節(jié)效果與以前相比大打折扣。

也就是說雖然貨幣政策致力于解決貸款難、貸款貴問題，但是在利率市場化的過程中，利率跟銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好關(guān)系越來越大，跟央行的關(guān)系正在減弱，央行通過傳統(tǒng)的調(diào)控手段影響市場可能“心有余而力不足”。

因此，央行在2012年就提出完善市場化的間接調(diào)控機(jī)制，推進(jìn)貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型，利率將變得更為敏感。利率市場化從廣義來講，不僅包括競爭性市場利率的形成，也包括宏觀的利率調(diào)控機(jī)制的形成。

此外，繼5月外匯占款大幅回落之后，6月中國外匯占款出現(xiàn)今年以來首度負(fù)增長。這意味著，依靠外匯占款被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的格局正在被打破。央行必然會(huì)考慮，如果外匯占款增長放緩甚至負(fù)增長，基礎(chǔ)貨幣將如何投放。

面臨上述形勢(shì)，央行的調(diào)控工具與調(diào)控方式應(yīng)該謀求轉(zhuǎn)變。

在創(chuàng)立公開市場短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（ Short-term Liquidity Operations，SLO）和常設(shè)借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）后，央行在貨幣政策工具的創(chuàng)設(shè)上又出新舉措，即啟動(dòng)抵押補(bǔ)充貸款（PSL）。有報(bào)道稱，央行最近為國開行提供了3年期1萬億元PSL，國開行近期已從中支取約4000億元，用于發(fā)放棚戶區(qū)改造相關(guān)工程建設(shè)貸款。

PSL一方面可以作為基礎(chǔ)貨幣的投放渠道，同時(shí)緩和再貸款的高信用風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，PSL利率可以作為政策利率基準(zhǔn)，當(dāng)局可以通過調(diào)整PSL利率來引導(dǎo)市場利率。

由于PSL的抵押品以貸款為主，因此這會(huì)對(duì)銀行投放表內(nèi)貸款起到激勵(lì)作用，補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，并促進(jìn)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張。

但PSL等工具并非根本舉措。未來央行應(yīng)考慮一項(xiàng)重要的機(jī)制建設(shè)，即把商業(yè)銀行的一部分存款準(zhǔn)備金率置換為國債的辦法，謀求新的調(diào)控方式。

具體而言，央行可以考慮降低一定幅度的商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率，將釋放出來的準(zhǔn)備金用于購買短期國債，央行進(jìn)而可以通過國債市場的公開操作，調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的投放，從而調(diào)節(jié)利率和市場流動(dòng)性。

（本刊記者劉琳、實(shí)習(xí)記者任路強(qiáng)采訪整理）