資產(chǎn)證券化糾結(jié)

“如果你有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”這句華爾街名言詮釋了資產(chǎn)證券化在美國(guó)資本市場(chǎng)的普及程度。

目前中國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在經(jīng)過(guò)8年試點(diǎn)后，也有了一定發(fā)展，并在2013年得到了監(jiān)管層的快速推進(jìn)。

然而，剛進(jìn)入2014年，就傳出“保監(jiān)會(huì)暫停審批保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)上報(bào)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目”的消息，而近日流傳的107號(hào)文對(duì)影子銀行的嚴(yán)密規(guī)定，也困擾著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)鏈中的參與者。

“近年來(lái)資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律、會(huì)計(jì)、稅務(wù)等制度不斷建立，但很多都是臨時(shí)性的部門(mén)規(guī)章，無(wú)論是法律層級(jí)還是穩(wěn)定性都不夠高。”北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書(shū)長(zhǎng)黃嵩認(rèn)為：資產(chǎn)證券化涉及多個(gè)市場(chǎng)主體和多個(gè)職能部門(mén)，監(jiān)管部門(mén)和市場(chǎng)參與各方應(yīng)站在促進(jìn)金融更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的高度，完善相關(guān)配套制度，共同支持和推進(jìn)中國(guó)資產(chǎn)證券化的規(guī)范發(fā)展。

險(xiǎn)資版資產(chǎn)證券化“變臉”

2013年6月，保險(xiǎn)系資產(chǎn)管理公司民生通惠設(shè)立的“阿里小貸項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃”獲保監(jiān)會(huì)批復(fù)發(fā)行，并于7月完成募集。首期募資2?3億元，優(yōu)先份額由保險(xiǎn)資金認(rèn)購(gòu)，阿里巴巴認(rèn)購(gòu)劣后份額。

雖然這一項(xiàng)目未能公開(kāi)上市發(fā)行，但被業(yè)內(nèi)看作是保險(xiǎn)資金參與信貸資產(chǎn)證券化的首單。

這是保監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布保險(xiǎn)資金投資新政策后，保險(xiǎn)資管公司推出的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一。當(dāng)時(shí)，民生通惠向媒體公開(kāi)表示，保監(jiān)會(huì)非常支持這一項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃，報(bào)上去以后很快就得到了批復(fù)。

同年8月，保監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱(chēng)《意見(jiàn)》），鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者作用和資金融通功能，積極探索服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新模式，其中就包括支持保險(xiǎn)資金參與信貸資產(chǎn)證券化。

《意見(jiàn)》說(shuō)，支持保險(xiǎn)公司以股權(quán)、基金、債權(quán)、資產(chǎn)支持計(jì)劃等多種形式，為鐵路等重大基礎(chǔ)設(shè)施、城市基礎(chǔ)設(shè)施、保障型安居工程等民生建設(shè)和重點(diǎn)工程提供長(zhǎng)期資金支持。支持保險(xiǎn)資金參與信貸資產(chǎn)證券化，盤(pán)活存量金融資產(chǎn)，優(yōu)化金融配置。

然而，半年時(shí)間還沒(méi)到，保監(jiān)會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化的態(tài)度就有所變化。

近日有媒體報(bào)道，保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)上報(bào)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目暫停了審批，原因是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實(shí)施與操作細(xì)則尚不明確。

業(yè)內(nèi)人士猜測(cè)，暫停審批可能與近期業(yè)內(nèi)流傳的107號(hào)文有一定關(guān)系。

業(yè)內(nèi)流傳的107號(hào)文提到，“機(jī)構(gòu)持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)，包括貨幣市場(chǎng)基金、資產(chǎn)證券化、部分理財(cái)業(yè)務(wù)等”也屬于影子銀行。

這樣的認(rèn)定使得市場(chǎng)擔(dān)心，信貸資產(chǎn)證券化將面臨嚴(yán)厲的監(jiān)管措施。

就在不久前，央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留比例的文件》，明確規(guī)定了信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)自留比例不得低于單只產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的5%，同時(shí)自留最低檔次的比例也不得低于最低檔次發(fā)行規(guī)模的5%。

“這表明監(jiān)管層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的加強(qiáng)，”一位金融分析師對(duì)記者說(shuō)，“明確風(fēng)險(xiǎn)自留比例主要是為了防止發(fā)行主體的道德風(fēng)險(xiǎn)。信貸資產(chǎn)證券化在常態(tài)化的過(guò)程中也要在風(fēng)險(xiǎn)之間找到平衡點(diǎn)?！?/p>

券商版資產(chǎn)證券化困惑

中國(guó)目前開(kāi)展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要有三類(lèi)，一是由銀監(jiān)會(huì)審批資質(zhì)、人民銀行主管發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化；二是由證監(jiān)會(huì)主管、證券公司開(kāi)展的企業(yè)資產(chǎn)證券化；三是由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)。

其中，“券商版”資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)自2013年以來(lái)得到了證監(jiān)會(huì)的鼓勵(lì)。

2013年3月，證監(jiān)會(huì)頒布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（下稱(chēng)《管理規(guī)定》），修改了原有指引中不適合的地方，簡(jiǎn)化了審批程序、降低了業(yè)務(wù)準(zhǔn)入門(mén)檻，拓展了基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，并適度放寬了交易結(jié)構(gòu)等方面的監(jiān)管要求。

同年7月，上海東方證券資產(chǎn)管理公司設(shè)立的“東證資管-阿里巴巴專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”獲批發(fā)行。

這是首單基于小額貸款的證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在交易結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)管理方面進(jìn)行了多種創(chuàng)新模式的嘗試，得到了市場(chǎng)極大關(guān)注。

此后，證監(jiān)會(huì)多位領(lǐng)導(dǎo)都曾在不同場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)該業(yè)務(wù)的重要性與發(fā)展空間。

據(jù)最新數(shù)據(jù)，截至2014年1月6日，在證監(jiān)會(huì)接受審批的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已多達(dá)32只，而2013年年初，該數(shù)量?jī)H為個(gè)位數(shù)。

雖然發(fā)展較為迅速，但眼下仍有許多現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。中信證券研究報(bào)告指出，從交易制度層面來(lái)看，證券公司推出的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在上交所固定收益平臺(tái)或深交所綜合協(xié)議平臺(tái)進(jìn)行交易，存在品種少、規(guī)模小、流動(dòng)性不足等特點(diǎn)。

“盡管新的《管理規(guī)定》中允許投資者根據(jù)交易場(chǎng)所相關(guān)規(guī)則，通過(guò)回購(gòu)進(jìn)行融資。但上交所僅開(kāi)放了一對(duì)一式的質(zhì)押式回購(gòu)服務(wù)，這對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性改善作用較小?！币晃蝗藤Y管負(fù)責(zé)人說(shuō)。

此外，從政策層面來(lái)看，首先，目前證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍然采取審批制；其次，主體資質(zhì)一般但擁有良好基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)參與較少；第三，《管理規(guī)定》中明確的信貸資產(chǎn)、信托收益權(quán)、商業(yè)物業(yè)等基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型，仍須進(jìn)一步落地。

用益信托首席分析師李旸指出：“近年來(lái)券商推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大多是基于實(shí)物資產(chǎn)的收益權(quán)，比如聯(lián)通CDMA業(yè)務(wù)、華僑城的門(mén)票收入等?！?/p>

“事實(shí)上，在證監(jiān)會(huì)《管理規(guī)定》出臺(tái)前，所謂的企業(yè)資產(chǎn)證券化，都不是真正意義上的資產(chǎn)證券化，因?yàn)橘Y產(chǎn)并沒(méi)有出表，其實(shí)是一種表內(nèi)擔(dān)保融資?！秉S嵩認(rèn)為。

國(guó)浩律師（上海）事務(wù)所合伙人鄒菁分析，“資產(chǎn)證券化的精髓在于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，通過(guò)獨(dú)特的SPV制度設(shè)計(jì)進(jìn)行‘破產(chǎn)隔離’（bankruptcy remote），實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的重組。”

她指出，而企業(yè)資產(chǎn)證券化的最大難點(diǎn)在于，很難將資產(chǎn)單獨(dú)打包，進(jìn)而通過(guò)真實(shí)出售實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，因?yàn)檫@涉及到企業(yè)的其他債權(quán)人和股東的利益。

缺一部資產(chǎn)證券化法

“我一直呼吁，待時(shí)機(jī)成熟后應(yīng)該制定一部《資產(chǎn)證券化法》，進(jìn)一步規(guī)范和促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展?！秉S嵩向記者表示，“資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的‘獨(dú)立性’及‘破產(chǎn)隔離’等制度也須明確，以防止后續(xù)隱患?！?/p>

黃嵩解釋說(shuō)，“在我國(guó)，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行的資產(chǎn)支持證券是信托受益憑證，目前由《信托法》規(guī)范，在國(guó)家立法層面予以保障。而企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前只有證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《管理規(guī)定》這一個(gè)部門(mén)規(guī)定，法律層級(jí)不高?！?/p>

“要盡快規(guī)范相關(guān)的法律法規(guī)和會(huì)計(jì)條例，讓資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)更為標(biāo)準(zhǔn)化?！敝袊?guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融室副主任張明表示，還應(yīng)重視風(fēng)險(xiǎn)防控工作，避免同一基礎(chǔ)資產(chǎn)的重復(fù)衍生、防止資產(chǎn)證券化鏈條過(guò)長(zhǎng)、提高相關(guān)信息披露程度，等等。

由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及到多個(gè)市場(chǎng)主體和多個(gè)職能部門(mén)，如何協(xié)調(diào)合作的問(wèn)題也被提出。

值得注意的是，《管理規(guī)定》中明確指出證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍包括“信貸資產(chǎn)”，這意味著證監(jiān)會(huì)也希望證券公司能發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

2013年年8月，證監(jiān)會(huì)就曾表示正與相關(guān)部門(mén)積極磋商信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等問(wèn)題，對(duì)這一金融創(chuàng)新持支持態(tài)度。當(dāng)時(shí)有媒體報(bào)道說(shuō)銀監(jiān)會(huì)也主動(dòng)接觸證監(jiān)會(huì)，意圖推動(dòng)券商的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

鄒菁認(rèn)為，中國(guó)資產(chǎn)證券化的配套制度較為欠缺，在目前市場(chǎng)不統(tǒng)一、監(jiān)管割裂的狀態(tài)下，指望一些部門(mén)規(guī)章實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的大發(fā)展顯然不夠，還應(yīng)該由央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等部委協(xié)調(diào)合作，形成更成熟有效的監(jiān)管框架。