信用違約一小步

中國(guó)金融市場(chǎng)一直竭力避免的信用違約事件，而從今年3月開始這種嚴(yán)防死守的做法，似乎不再是唯一的選項(xiàng)。

3月4日，上海超日太陽能科技股份有限公司（下稱“上海超日”）發(fā)布無法在3月7日全部?jī)陡丁?1超日債”第二期利息的公告，從而成為國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)首個(gè)正式宣告違約的案例。

至此，中國(guó)債市自1997年央行開始規(guī)范內(nèi)地上市交易債券市場(chǎng)后，沒有發(fā)生過違約事件的記錄被打破，同時(shí)被打破的還有中國(guó)金融市場(chǎng)維持多年的“剛性兌付”潛規(guī)則。

緊隨其后，山西海鑫鋼鐵集團(tuán)未能償還逾期銀行貸款，以及浙江奉化龍頭房企興潤(rùn)置業(yè)因無法償還債務(wù)而破產(chǎn)的消息，又接連出現(xiàn)在市場(chǎng)上。

半個(gè)月內(nèi)3起信用違約事件，引發(fā)了市場(chǎng)的極大關(guān)注。但《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者在采訪中卻發(fā)現(xiàn)，接連出現(xiàn)的信用違約事件并沒有引發(fā)市場(chǎng)恐慌，多數(shù)金融專業(yè)人士認(rèn)為，信用違約的失敗個(gè)案，恰恰反映出中國(guó)金融改革的進(jìn)步。

一位資深市場(chǎng)人士在接受《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者采訪時(shí)表示，中國(guó)各個(gè)細(xì)分金融領(lǐng)域的健康發(fā)展，需要一些徹徹底底的“失敗”個(gè)案，來打破多有弊端的“剛性兌付”規(guī)則。

超預(yù)期的違約

業(yè)內(nèi)分析，近期信用違約事件接連發(fā)生，主要有三方面原因：

其一，近期違約事件的發(fā)生，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩有關(guān)系。3月13日，相關(guān)部門發(fā)布的工業(yè)產(chǎn)出、投資和零售銷售數(shù)據(jù)顯示，今年頭兩個(gè)月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)比很多人預(yù)期的弱。

鋼鐵、煤炭、建材、家電等行業(yè)正在艱難應(yīng)對(duì)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩、沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)以及欠旺的市場(chǎng)。專家估計(jì)，上述產(chǎn)業(yè)一半以上的企業(yè)處于虧損狀態(tài)。

其二，政府延續(xù)多年的“兜底”行為使國(guó)內(nèi)債務(wù)水平高企。近年來，對(duì)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)問題的借款方，政府往往會(huì)出手救助，這類舉動(dòng)鼓勵(lì)投資者將資金以人為壓低的利率借給虛弱的企業(yè)，這助長(zhǎng)了糟糕的投資，并促使國(guó)內(nèi)債務(wù)水平激增。

其三，當(dāng)前管理層已經(jīng)意識(shí)到應(yīng)當(dāng)適度釋放風(fēng)險(xiǎn)并開始付諸實(shí)踐。這恐怕是最重要的原因。

在前述資深市場(chǎng)人士看來，超日債的正式違約是中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展中歷史性的一刻，它意味著債券市場(chǎng)的“剛性兌付”已經(jīng)開始被打破。事實(shí)上，2013年上海超日曾經(jīng)在上海地方政府的介入下避免了一次違約，當(dāng)時(shí)政府出面說服銀行將貸款展期。而這一次，政府的理念、立場(chǎng)和行為顯然有所轉(zhuǎn)變，最后一分鐘的“救援之手”已經(jīng)不見了。但是下決心讓市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用，分析人士認(rèn)為，官方無疑看到了這些令人矚目的違約，以借此警告銀行業(yè)和影子銀行業(yè)大手大腳的放貸人。甚至央行在中止過度寬松貨幣行為時(shí)，或許已預(yù)料到國(guó)內(nèi)缺乏資金的高負(fù)債“僵尸企業(yè)”會(huì)浮出水面。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍在3月14日的例行新聞發(fā)布會(huì)上的表態(tài)，佐證了有關(guān)管理層態(tài)度轉(zhuǎn)變的分析。

張曉軍直言，2014年進(jìn)入償債高峰期，目前市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊，資金成本偏高，企業(yè)融資壓力加大，個(gè)別經(jīng)營(yíng)困難的企業(yè)不排除出現(xiàn)違約的可能。但局部違約只要不存在系統(tǒng)性、持續(xù)性的問題，就是正常現(xiàn)象。

在中金公司研究員姬江帆看來，超日債等的違約既在預(yù)期之中，又在意料之外。

“預(yù)期之中的是超日太陽自身早已喪失償付能力，意料之外的是外部支持沒有如預(yù)期到來，公募債券市場(chǎng)打破剛性兌付的時(shí)點(diǎn)比預(yù)想要早?！奔Ы硎尽?/p>

“失敗”中的進(jìn)步

長(zhǎng)期以來，中國(guó)債券、信托等多個(gè)金融細(xì)分領(lǐng)域一直保持著“剛性兌付”。每當(dāng)出現(xiàn)涉及金額較大的金融違約行為，地方政府和監(jiān)管部門總是習(xí)慣性地采取措施讓違約事件不發(fā)生，有的甚至拿其他的資金來填違約者的債務(wù)窟窿。

中國(guó)社科院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任尹中立在接受《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者采訪時(shí)表示，當(dāng)監(jiān)管者要求信托公司保持“剛性兌付”時(shí)，同時(shí)，就等于給市場(chǎng)傳導(dǎo)了錯(cuò)誤的信號(hào)。

他分析說，在2010年之前，中國(guó)10年期限的國(guó)債收益率一直在4%以下，一年期的銀行定期存款利率是3%，即金融市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率大約在3%?4%左右。但2010年后信托產(chǎn)品和銀行理財(cái)產(chǎn)品大規(guī)模擴(kuò)張，這些產(chǎn)品的收益率都在6%以上，有些產(chǎn)品的收益率甚至超過10%。因?yàn)樗鼈兌即嬖凇皠傂詢陡丁钡募僭O(shè)前提，使得該收益率似乎就成了市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

“當(dāng)信托規(guī)模很小的時(shí)候，這樣的潛規(guī)則對(duì)金融市場(chǎng)的定價(jià)影響不大，但信托規(guī)模已經(jīng)超過10萬億元的背景下，信托產(chǎn)品的‘剛性兌付’實(shí)際上推高了整個(gè)金融市場(chǎng)鎖定在假設(shè)前提下的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。”尹中立表示。

而在超日債等違約事件發(fā)生后，不少金融專業(yè)人士認(rèn)為，這些“失敗”個(gè)案的一小步，折射的是中國(guó)金融改革的一大進(jìn)步。

深交所理事長(zhǎng)陳東征在今年全國(guó)兩會(huì)期間表示，超日債打破了債券的“剛性兌付”，是債券市場(chǎng)發(fā)展的進(jìn)步。任何金融產(chǎn)品都存在風(fēng)險(xiǎn)，目前最重要的是如何妥善處理中小企業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)問題。

避免“違約潮”

面對(duì)接連發(fā)生的信用違約事件，也有市場(chǎng)人士擔(dān)心，一旦違約發(fā)生，投資者信心受到重大打擊，大量到期的信托和理財(cái)產(chǎn)品無法滾動(dòng)發(fā)行，信貸大幅緊縮會(huì)直接引爆系統(tǒng)性的信貸風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)此，接受《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者采訪的業(yè)內(nèi)人士表示，無論如何，“剛性兌付”潛規(guī)則必須打破，再者，由此引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率比較低。

摩根大通首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌認(rèn)為，總體而言，在違約個(gè)案出現(xiàn)后，整體風(fēng)險(xiǎn)仍然可控。

“對(duì)于產(chǎn)能過剩的行業(yè)，其經(jīng)營(yíng)困難已經(jīng)在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，如果違約出現(xiàn)在這些行業(yè)中的一些私營(yíng)企業(yè)，未必會(huì)造成市場(chǎng)預(yù)期的惡化?！敝旌１筮€表示，如果違約發(fā)生在一些高收益的面向高端客戶的信托產(chǎn)品，其社會(huì)震動(dòng)比相對(duì)回報(bào)率較低的面向普通投資者的理財(cái)產(chǎn)品要小。

更重要的是，信貸違約的發(fā)生會(huì)導(dǎo)致影子銀行體系資金的外流。由于中國(guó)資本項(xiàng)目尚未開放，這些資金最可能流向的渠道是回流到銀行體系成為銀行存款。因此其后果更可能是社會(huì)總信貸結(jié)構(gòu)的變化，而不是信貸總量的大幅下滑。畢竟信貸總量仍然是央行在貨幣政策調(diào)控中非常關(guān)注也非常有控制力的一項(xiàng)指標(biāo)。

為防范和應(yīng)對(duì)“違約潮”的出現(xiàn)，金融專家向記者提出了四方面措施：

首先，打破“剛性兌付”怪圈的方向不能改變。要推動(dòng)市場(chǎng)各方承認(rèn)并踐行“賣者有責(zé)、買者自負(fù)”的市場(chǎng)化原則。

中國(guó)光大銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理張旭陽表示，在“剛性兌付”預(yù)期支撐下，所有人都認(rèn)為自己沒有風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)消失，金融市場(chǎng)最后只剩下系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。只有踐行“讓信用風(fēng)險(xiǎn)具有合理的溢價(jià)”，逐步向直接融資與規(guī)范的金融市場(chǎng)過渡，才能改變金融市場(chǎng)中存在的諸多扭曲狀況，為其健康發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)，也能防止風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步積累積聚。

其次，把控金融市場(chǎng)化改革節(jié)奏，避免一蹴而就導(dǎo)致的“違約潮”出現(xiàn)。

“在遵循市場(chǎng)化原則的基礎(chǔ)上，金融改革進(jìn)程的推進(jìn)應(yīng)該在充分考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下有序進(jìn)行，不能一蹴而就?！鼻笆鲑Y深市場(chǎng)人士向記者談到，需要按照一定節(jié)奏逐步以增量替代存量，避免急剎車引發(fā)的市場(chǎng)信心改變，導(dǎo)致“違約潮”。

第三，盡快建立健全金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用的表現(xiàn)之一，就是市場(chǎng)參與主體自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。通過建立能夠化解或弱化系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的多項(xiàng)配套制度，才能夠讓違約變得不可怕，讓市場(chǎng)機(jī)制順暢地發(fā)揮作用。

國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在2014年政府工作報(bào)告中提出：“今年金融體制改革的主要任務(wù)是建立存款保險(xiǎn)制度?！贝婵畋ｋU(xiǎn)制度的建立，實(shí)際上就是為金融機(jī)構(gòu)有效實(shí)施破產(chǎn)建立的配套制度。

第四，盡快規(guī)范對(duì)違約條件的認(rèn)定，保護(hù)投資人利益。

資深金融從業(yè)人士張后奇認(rèn)為，在信用違約的先例出現(xiàn)之后，可以預(yù)期的是還會(huì)有違約情況發(fā)生。而目前的監(jiān)管規(guī)則中，只有對(duì)“剛性兌付”風(fēng)險(xiǎn)的提醒，但缺乏對(duì)違約條件的認(rèn)定。如何鑒別借違約之名推卸責(zé)任的行為，是擺在監(jiān)管者面前的新命題。