私募債山雨欲來(lái)

“出來(lái)混，總是要還的?！敝皇沁€債者沒有想到，舉債時(shí)希望以接青黃，償債時(shí)卻仍內(nèi)外交困。

2012年5月，被冠以“中國(guó)版垃圾債”的中小企業(yè)私募債（下稱私募債）正式開閘，一度轟轟烈烈，但上市不到半年，因受企業(yè)信用低、券商承銷難等因素，很快褪下光環(huán)。

各家公司“舉債”時(shí)的難關(guān)是否已順利熬過，尚不得而知，而償債時(shí)的現(xiàn)實(shí)境況，卻是實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍未見明顯起色的內(nèi)外交困。

根據(jù)私募債常見的2年期限，2012年下半年首波發(fā)行的私募債即將陸續(xù)到期，據(jù)統(tǒng)計(jì)6月份有20億元的私募債已經(jīng)或正在到期，第一波償付高峰即將到來(lái)。而隨著償債期的臨近，今年4月份私募債市場(chǎng)傳來(lái)的“13中森債”兌付風(fēng)波和“12華特斯”發(fā)行人破產(chǎn)重組事件，在敏感當(dāng)口將私募債違約風(fēng)險(xiǎn)推至風(fēng)口浪尖。

凋零私募債

“起初，券商蜂擁發(fā)債，但現(xiàn)在越來(lái)越謹(jǐn)慎了?！睆堖|（化名）回憶說(shuō)。他在一家小型券商工作，見證了這兩年來(lái)中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)從轟轟烈烈到萎靡不振。

借鑒美國(guó)高收益垃圾債，2012年5月，上交所和深交所發(fā)布了《中小企業(yè)私募債試點(diǎn)辦法》，被稱為“中國(guó)版垃圾債”的中小企業(yè)私募債正式開閘。私募債是中國(guó)中小微企業(yè)在境內(nèi)市場(chǎng)以非公開方式發(fā)行，發(fā)行利率不超過同期銀行貸款基準(zhǔn)利率3倍，期限在1年（含）以上，對(duì)發(fā)行人沒有凈資產(chǎn)和盈利能力的門檻要求，完全市場(chǎng)化發(fā)行。其投資者一般為銀行、證券、保險(xiǎn)、基金等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)。

私募債被作為金融領(lǐng)域中的一種創(chuàng)新業(yè)務(wù)備受關(guān)注。一時(shí)間，券商爭(zhēng)相承銷，中小企業(yè)競(jìng)相發(fā)債，投資者也是排隊(duì)搶購(gòu)。

但不到半年時(shí)間，私募債熱潮迅速冷卻。張遼向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者坦言：“近一年來(lái)，我們的銷售沒人要，最終靠搭人情，讓當(dāng)?shù)爻巧绦械冉鹑跈C(jī)構(gòu)勉為其難地買入。”自2013年至今，張遼所在公司只承銷了3筆業(yè)務(wù)。

根據(jù)同花順iFind統(tǒng)計(jì)，2013年1?5月的私募債發(fā)行量是116單，而2014年1?5月已縮減為78單，且逐月遞減，從1月的41單降至4月的4單。截至2014年4月10日，存續(xù)的私募債共395支，規(guī)模503.50億元。

雞肋困境

私募債緣何迅速失寵？

業(yè)內(nèi)人士指出，首批發(fā)行私募債企業(yè)普遍較優(yōu)質(zhì)，還有擔(dān)保增信，采用合理的市場(chǎng)化的發(fā)行、定價(jià)方式。但是，這種“高收益+低風(fēng)險(xiǎn)”的組合難以長(zhǎng)期為續(xù)。中小企業(yè)私募債高風(fēng)險(xiǎn)的核心還是在信用風(fēng)險(xiǎn)。中小企業(yè)財(cái)務(wù)狀況問題頻出，現(xiàn)金流缺乏穩(wěn)定性，債券每年都要還本付息，必然存在到期不能還本付息的風(fēng)險(xiǎn)。

目前，私募債的信息披露明顯不及公開發(fā)行債券，大部分缺少主體評(píng)級(jí)或債項(xiàng)評(píng)級(jí)，公司基本信息披露也不全面，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)難以獲取。私募債風(fēng)險(xiǎn)較大、票面利率為10%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能與其投資風(fēng)險(xiǎn)性匹配，這使得一貫保守的投資機(jī)構(gòu)不愿涉足過深。

“在經(jīng)過嚴(yán)格的風(fēng)控審查后，近兩年中我們接手了十多家發(fā)行私募債的公司，它們通過交易所備案，但只有1家企業(yè)成功發(fā)行。因?yàn)樗菄?guó)有企業(yè)，現(xiàn)金流穩(wěn)定、信譽(yù)度高，而其余皆為中小企業(yè)，無(wú)人問津?！币患抑行妥C券公司固定收益部的分析師崔曉（化名）向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示，“私募債收益高但風(fēng)險(xiǎn)大，投資者為何非選它不可？”

對(duì)于券商來(lái)說(shuō)，原以為私募債是“近在嘴邊的肥肉”，吃到嘴里才發(fā)現(xiàn)是一塊“難啃的骨頭”。目前，中小企業(yè)私募債規(guī)模超500億元，券商僅獲得約5億元的承銷費(fèi)。平安證券固定收益部研究主管石磊向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者介紹，對(duì)券商而言，由于私募債發(fā)行規(guī)模普遍偏低，大多在數(shù)千萬(wàn)元到一兩億元之間，目前承銷費(fèi)率僅為1%～2%，這極大削弱了券商的承銷熱情。

于是，大型券商視私募債承銷為邊緣業(yè)務(wù)，而本希望積累客戶的部分小型券商也開始遠(yuǎn)離這一市場(chǎng)。

“市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)發(fā)私募債的要求越來(lái)越高”，在國(guó)內(nèi)一家大型證券公司任金融部副總裁助理的李想（化名）說(shuō)，“去年我接觸有意向發(fā)債的企業(yè)有130多家，但能通過我們嚴(yán)格風(fēng)控審核的僅有1%～2%。我們對(duì)發(fā)債企業(yè)的要求特別嚴(yán)格，最根本原則是看重企業(yè)的第一還款源，其次還需有AA級(jí)別的擔(dān)保機(jī)構(gòu)為其擔(dān)保等等?！?/p>

李想坦言：“雖然起初政策對(duì)私募債發(fā)行要求寬松，經(jīng)過多方博弈，市場(chǎng)已對(duì)發(fā)行下線達(dá)成了嚴(yán)格共識(shí)?！?/p>

中小企業(yè)要想發(fā)行私募債，提高利率和信用評(píng)級(jí)成為當(dāng)務(wù)之急，但這意味著企業(yè)融資成本的提高。有券商粗略計(jì)算，利率、承銷費(fèi)用、審計(jì)費(fèi)等林林總總算起來(lái)，中小企業(yè)私募債發(fā)行綜合成本在12%左右，目前甚至高達(dá)15%，原本為助中小企業(yè)一臂之力的私募債，讓其“壓力山大”。

違約潮山雨欲來(lái)？

好日子還沒“過夠”，債主已然敲門。

4月初，中小企業(yè)私募債曝出“13中森債”兌付風(fēng)波和“12華特斯”發(fā)行人破產(chǎn)重組等消息，拉響了私募債違約警報(bào)。許多分析人士認(rèn)為，私募債市場(chǎng)山雨欲來(lái)。

私募債期限多為2年，在2012年下半年密集發(fā)行的私募債即將到期，同時(shí)私募債“2+1”條款允許持債者在債券發(fā)行期滿兩年時(shí)可以選擇行使回售條款，要求發(fā)行方償付本金。這意味著首批發(fā)行私募債的中小企業(yè)可能會(huì)面臨機(jī)構(gòu)投資者密集償付要求。

光大證券研報(bào)顯示，存續(xù)私募債的到期高峰主要集中在2015年，但6月份是私募債的年內(nèi)首個(gè)高峰，本月有19支私募債到期，金額共計(jì)20億元。私募債年內(nèi)的壓力高峰還集中在四季度，10月、11月、12月將分別有11、17和13支私募債到期，規(guī)模均在17～18億元之間。

不過市場(chǎng)對(duì)私募債違約潮的擔(dān)憂顯得頗為平靜。包括石磊在內(nèi)的多位受訪證券私募債分析人員向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示，“目前市場(chǎng)上對(duì)私募債違約高峰期并無(wú)明顯擔(dān)憂。”

李想道出原因：“私募債的保障措施不單支有一種，哪怕企業(yè)還不上款，其他措施也能‘兵來(lái)將擋水來(lái)土掩’?！碑?dāng)前395支私募債中有273支債券附有增信條款，在附有增信的私募債中，有90%以上的私募債采用了不可撤消連帶責(zé)任擔(dān)保的方式，其次為抵押擔(dān)保（占4.76%）和質(zhì)押擔(dān)保（占2.56%）。

中海外鉅融資產(chǎn)管理有限公司總裁喬嘉說(shuō)，“高收益私募債是不由市場(chǎng)主體兜底，考驗(yàn)的是買方信用風(fēng)險(xiǎn)分析能力。后期零星的信用事件仍將不斷成為市場(chǎng)的擾動(dòng)因素。但具體哪一家企業(yè)會(huì)違約，很難說(shuō)。”

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未見明顯改善。海通證券在研報(bào)中警示，信用風(fēng)險(xiǎn)的釋放或從民營(yíng)中小企業(yè)開始逐步擴(kuò)散，首先是私募債。

光大證券研報(bào)指出，在395支私募債中，行業(yè)分布廣泛，其中建筑裝飾行業(yè)私募債最多，為50支，占比12.66%；超過5%的行業(yè)有機(jī)械設(shè)備（34支）、公用事業(yè)（33支）、建筑材料（28支）、化工（24支）等；超過1%的行業(yè)有交通運(yùn)輸（16支）和電氣設(shè)備（8支）等。業(yè)內(nèi)人士指出，房地產(chǎn)行業(yè)前景難測(cè)，受其影響，上述行業(yè)的私募債發(fā)行者償債壓力或?qū)⑸?jí)。

最后防線

私募債雖普遍有擔(dān)保，也并非萬(wàn)無(wú)一失。13中森債所暴露的擔(dān)保糾紛表明，除擔(dān)保能力外，代償意愿也是重要考量因素。

擔(dān)保公司的質(zhì)量也讓人擔(dān)憂。喬嘉告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者，“我國(guó)擔(dān)保行業(yè)魚龍混雜，其中不乏一些騙子擔(dān)保公司?！苯刂?012年末，全國(guó)融資性擔(dān)保行業(yè)共有法人機(jī)構(gòu)8590家，行業(yè)領(lǐng)先、擔(dān)保實(shí)力較強(qiáng)的僅有20家，2A+級(jí)別的有7家，3A+級(jí)別的有1家?！爸行∑髽I(yè)急于融資，大型有資質(zhì)的擔(dān)保公司不愿為其擔(dān)?；驌?dān)保費(fèi)高，不免為騙子擔(dān)保公司提供可乘之機(jī)?！?/p>

有業(yè)內(nèi)人士指出，擔(dān)保公司是私募債的“最后防線”，若出現(xiàn)違約又無(wú)擔(dān)保，私募債投資者真的可能血本無(wú)歸。Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年到期且沒有擔(dān)保的私募債共有18支。喬嘉說(shuō)，“私募債因體量小，即使爆發(fā)危機(jī)也不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊，但偶爾出現(xiàn)的違約事件將會(huì)對(duì)本就脆弱的私募債市場(chǎng)造成沖擊，屆時(shí)，投資者將更加謹(jǐn)慎，券商承銷難度進(jìn)一步加大，進(jìn)而對(duì)發(fā)行私募債的企業(yè)資質(zhì)要求更高?！笔诟赋觥八侥夹庞玫燃?jí)相對(duì)較差，其品種決定了它不會(huì)是債券市場(chǎng)的主體。”

盡管當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者充當(dāng)銀行通道為私募債業(yè)務(wù)注入一絲活力，但其普遍用公募市場(chǎng)投資的慣性思維來(lái)看待私募債帶來(lái)的影響，這使得私募債市場(chǎng)發(fā)展最為基礎(chǔ)的前提假設(shè)難以實(shí)現(xiàn)。石磊建議，應(yīng)擴(kuò)大投資主體，推出一批私募基金投資組織，進(jìn)而提高市場(chǎng)對(duì)私募債高風(fēng)險(xiǎn)的容忍度，同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)私募債票面利率的市場(chǎng)化水平，不要人為設(shè)置天花板。