回歸市場(chǎng)化IPO

董登新

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)，湖北省人力資源和社會(huì)保障廳咨詢專家委員會(huì)委員，武漢市社會(huì)保障學(xué)會(huì)理事

2009年新股發(fā)行制度改革的初衷或大方向從一開始就十分明確，這就是市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化。然而，習(xí)慣了政府大包大攬的中國(guó)股市，在市場(chǎng)化、法治化改革的進(jìn)程中，遭遇“行政化”的阻擊，市場(chǎng)輿論以保護(hù)投資者為借口，要求政府干預(yù)股市，干預(yù)IPO，這使得2009—2012年一直堅(jiān)守的市場(chǎng)化改革進(jìn)程被中斷，過度行政干預(yù)被迫再次出手。

IPO審批制的終極決定權(quán)在證監(jiān)會(huì)手中，經(jīng)過漫長(zhǎng)時(shí)間的排隊(duì)等候，“過會(huì)”一旦被否，就意味著企業(yè)募資項(xiàng)目泡湯，原有投資計(jì)劃只能放棄；過會(huì)一旦成功，則IPO身價(jià)百倍，新股“三高”也就應(yīng)運(yùn)而生。因此，發(fā)行人在擠獨(dú)木橋時(shí)，為了成功過會(huì)、不被擠下橋，有的便聯(lián)合保薦人不擇手段，信息造假、欺詐上市。這是犯罪，也是冒險(xiǎn)。

目前A股行政審批制下的IPO標(biāo)準(zhǔn)，主要是傳統(tǒng)工業(yè)版本的IPO標(biāo)準(zhǔn)，它過度強(qiáng)調(diào)公司塊頭、凈資產(chǎn)以及過去盈利水平，相反，對(duì)于公司的營(yíng)業(yè)收入擴(kuò)張及未來成長(zhǎng)性關(guān)注不夠。因此，相對(duì)新興產(chǎn)業(yè)、高新企業(yè)而言，工業(yè)版IPO標(biāo)準(zhǔn)門檻過高，無法適應(yīng)許多創(chuàng)業(yè)型、創(chuàng)新型、高科技企業(yè)IPO的需要。像騰訊、百度、阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)公司，它們不僅國(guó)內(nèi)外知名，而且市場(chǎng)發(fā)展前景巨大，但若按現(xiàn)行IPO標(biāo)準(zhǔn)，它們卻沒有資格在A股市場(chǎng)上市，只能被迫境外上市。這對(duì)中國(guó)內(nèi)地投資者而言，將是無法估量的損失。因此，針對(duì)新業(yè)態(tài)、新模式，我們必須降低IPO門檻，提高A股市場(chǎng)的包容性，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新。

IPO行政審批制手續(xù)復(fù)雜、程序冗長(zhǎng)，“過會(huì)”排隊(duì)等候時(shí)間長(zhǎng)，極易形成IPO審批的龐大“堰塞湖”。為此，發(fā)行人必須承擔(dān)高昂的時(shí)間成本及過會(huì)失敗的損失風(fēng)險(xiǎn)。要想解決A股IPO審批“堰塞湖”問題，唯一對(duì)策就是實(shí)行IPO注冊(cè)制。注冊(cè)制不但可以泄洪，并能帶來一種泥沙俱下、大浪淘沙、優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)效果，它還能讓IPO身價(jià)暴跌，讓垃圾股的“殼資源”分文不值。由此，新股“三高”及炒殼重組游戲?qū)?huì)自動(dòng)消亡。

由于新股定價(jià)重回“窗口指導(dǎo)”時(shí)代，因此，借助行政干預(yù)壓低發(fā)行價(jià)，必然導(dǎo)致新股上市首日股價(jià)暴漲。同時(shí)，“市值配售”打新及申購(gòu)上限限制，也使得新股申購(gòu)變成了“饑餓銷售”游戲。這就是盲目打新與瘋狂炒新的制度根源。更糟糕的是，新股上市首日股價(jià)漲幅的三道管制，更是逼迫新股一步到位地封死在最大漲停板上，直接導(dǎo)致了尷尬的“秒?！爆F(xiàn)象，投資者買不進(jìn)新股，也賣不出新股，“新股不敗”的神話變成現(xiàn)實(shí)。

相對(duì)于此前散戶是炒新的主力軍，此次機(jī)構(gòu)以大筆資金參與了網(wǎng)上打新。新股發(fā)行改革中，網(wǎng)上發(fā)行中簽率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于網(wǎng)下配售比率，這一偏向中小投資者的舉措，實(shí)際上并未產(chǎn)生任何好的效果，相反，打新炒新的零風(fēng)險(xiǎn)收益全被機(jī)構(gòu)與大戶壟斷。這是制度設(shè)計(jì)的結(jié)果，中小投資者并未從中得到好處，而是給“大戶”、“牛散”帶來了更大的制度套利的機(jī)會(huì)。

實(shí)行IPO注冊(cè)制并非難事。從現(xiàn)行審批制轉(zhuǎn)向注冊(cè)制只有三個(gè)步驟。第一步，取消證監(jiān)會(huì)IPO窗口指導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)IPO定價(jià)市場(chǎng)化。第二步，取消證監(jiān)會(huì)暫停IPO特權(quán)，實(shí)現(xiàn)IPO節(jié)奏市場(chǎng)化。第三步，廢除上市審核委員會(huì)，實(shí)現(xiàn)真正意義上的注冊(cè)制。

十分幸運(yùn)的是，十八屆三中全會(huì)已明確做出決定：新股發(fā)行體制改革的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制。只有注冊(cè)制能夠順應(yīng)市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化改革的需要；只有注冊(cè)制能夠破解IPO的過度行政干預(yù)，并讓IPO身價(jià)大跌，新股“三高”便會(huì)迎刃而解；只有注冊(cè)制能夠讓垃圾股的“殼資源”分文不值，死不退市就會(huì)絕跡，退市效率便會(huì)顯著提高；只有注冊(cè)制能夠還原股價(jià)的真實(shí)信號(hào)，還原股市的資源配置功能，中國(guó)版的“慢?！辈艜?huì)因此誕生。