優(yōu)先股基金“錢(qián)景”尷尬

從2013年11月30日國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》時(shí)起，優(yōu)先股制度改革就吸引了不少眼球。而后證監(jiān)會(huì)迅速跟進(jìn)，于2013年12月13日公布了《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，就相關(guān)細(xì)則公開(kāi)征求意見(jiàn)。其他有關(guān)優(yōu)先股的配套規(guī)定，各相關(guān)部門(mén)亦在緊鑼密鼓的制定當(dāng)中。

在英美公司法律框架內(nèi)，優(yōu)先股制度極為靈活，也比較復(fù)雜，尤其是在私人公司領(lǐng)域，只要公司與投資人達(dá)成一致，便可以發(fā)行各種形式的股份。但從國(guó)內(nèi)已經(jīng)公布的前述兩部法律文件（其中一部還是征求意見(jiàn)稿）以及業(yè)界的觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，其對(duì)優(yōu)先股的界定僅局限在作為“公眾公司”一種新融資工具。可以說(shuō)，此次關(guān)于優(yōu)先股的改革過(guò)于謹(jǐn)慎，距離突破現(xiàn)有公司法律制度的框架，在商法領(lǐng)域?qū)嵺`真正的商主體自治，尚有很長(zhǎng)的一段路可走，故此次優(yōu)先股制度改革對(duì)私募股權(quán)基金行業(yè)的影響將是有限的。

看起來(lái)很美

中國(guó)私募股權(quán)基金在經(jīng)過(guò)了創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市前的“十年寒冬”，以及創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市后的短暫繁榮后，行業(yè)泡沫迅速膨脹，而后在IPO停閘的政策擠壓下，泡沫破裂，行業(yè)進(jìn)入痛苦的洗牌和調(diào)整期。各大GP亦紛紛調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)應(yīng)對(duì)困境，而其關(guān)鍵詞是兩個(gè)：“并購(gòu)”和“泛資管”。那么此次優(yōu)先股的推出，是否能夠像VC基金、成長(zhǎng)基金（國(guó)內(nèi)許多以并購(gòu)為名，投資少數(shù)股權(quán)的私募基金多可歸于這一類(lèi)）、并購(gòu)基金、房地產(chǎn)基金一樣，出現(xiàn)具備一定規(guī)模的優(yōu)先股私募股權(quán)基金品種？

從原本意義上講，基金的構(gòu)成要素只有兩個(gè)，即“錢(qián)”和“目的”，其本身沒(méi)有運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，目的的實(shí)現(xiàn)依靠管理人。私募股權(quán)基金亦如此，像其他資管產(chǎn)品一樣，其踐行的基本邏輯是將資金（錢(qián)）交由專(zhuān)家進(jìn)行管理，以期獲得高額收益（目的）。因此，探討優(yōu)先股私募股權(quán)基金的可行性以及其市場(chǎng)空間，應(yīng)首先回答以下兩個(gè)問(wèn)題：1.從市場(chǎng)層面，優(yōu)先股投資在控制風(fēng)險(xiǎn)以及取得高額收益方面是否嚴(yán)重依賴(lài)專(zhuān)業(yè)人士的判斷？2.從制度層面，國(guó)家是否為優(yōu)先股的發(fā)行留有博弈的空間？如果對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題的回答是肯定的，那么優(yōu)先股基金就有其存在的空間。

從對(duì)優(yōu)先股的定義來(lái)看，“優(yōu)先股”的“優(yōu)先”主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一為可優(yōu)先于普通股股東獲得股息，二為可優(yōu)先于普通股股東獲得剩余財(cái)產(chǎn)的分配。優(yōu)先獲得剩余財(cái)產(chǎn)的分配雖然“看起來(lái)很美”，但如果一家公司到了清算分配的階段，那么對(duì)所有類(lèi)別投資人來(lái)講，這可能都是一個(gè)失敗的投資，因此這種優(yōu)先權(quán)從投資獲利的角度上意義不大。所以，投資優(yōu)先股應(yīng)當(dāng)研判的重點(diǎn)是標(biāo)的公司是否能夠獲得足以支撐優(yōu)先股息的穩(wěn)定盈利。當(dāng)然，如果優(yōu)先股投資者能夠獲得贖回權(quán)，還應(yīng)當(dāng)研判標(biāo)的公司到期贖回的能力。

在當(dāng)下中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，不同于債權(quán)投資，鎖定可易變現(xiàn)的擔(dān)保財(cái)產(chǎn)即可高枕無(wú)憂(yōu)，優(yōu)先股投資嚴(yán)重依賴(lài)公司創(chuàng)造盈利及現(xiàn)金流的能力，需要對(duì)標(biāo)的公司歷史上的真實(shí)盈利能力和標(biāo)的公司及其所在的行業(yè)的未來(lái)前景有精準(zhǔn)的判斷，而這些判斷都仰仗專(zhuān)業(yè)的洞察力，并且需要商務(wù)、財(cái)務(wù)、法律等方面的復(fù)合知識(shí)。這種判斷的復(fù)合性決定了，如要取得連續(xù)的成功，非一人之力所能完成，一定需要一個(gè)由多種專(zhuān)業(yè)人士組成的組織。尤其應(yīng)當(dāng)明確的是，專(zhuān)業(yè)人士需要在某行業(yè)中浸染數(shù)載甚至十?dāng)?shù)載，經(jīng)過(guò)許許多多成功或者失敗項(xiàng)目的錘煉方能練成（桌面研究雖然不可或缺，但畢竟投資的專(zhuān)業(yè)洞察力需要更多的是實(shí)踐理性），非朝夕之功。因此，對(duì)資本市場(chǎng)的一般投資者來(lái)說(shuō)，在優(yōu)先股市場(chǎng)存在將資金交由專(zhuān)家管理的驅(qū)動(dòng)力。

優(yōu)先股投資因其權(quán)益投資的性質(zhì)決定了專(zhuān)業(yè)的GP在其中有很大的作為空間，進(jìn)而優(yōu)先股基金在私募基金市場(chǎng)中存在生發(fā)的可能。另一方面，國(guó)家在優(yōu)先股發(fā)行領(lǐng)域留出的博弈空間，則是優(yōu)先股基金得以生發(fā)的制度性條件，這進(jìn)一步擴(kuò)展了GP專(zhuān)業(yè)能力得以發(fā)揮的可能性。

根據(jù)《指導(dǎo)意見(jiàn)》，優(yōu)先股息是采用固定股息率還是浮動(dòng)股息率、利潤(rùn)分配是否強(qiáng)制、未足額派發(fā)的股息是否可積累、在優(yōu)先股息分配后優(yōu)先股東是否可以參與剩余利潤(rùn)的分配、公司清算時(shí)優(yōu)先股東獲得的清算金額、優(yōu)先股是否可以轉(zhuǎn)換為普通股以及是否可以贖回（包括轉(zhuǎn)換或者贖回的價(jià)格、條件、比例）等，都可以由當(dāng)事方在公司章程中自由約定（部分事項(xiàng)公開(kāi)發(fā)行的優(yōu)先股除外）。這些當(dāng)事方可以博弈的制度空間就為GP專(zhuān)業(yè)談判能力以及資本運(yùn)作能力提供了機(jī)會(huì)。資金聚合的結(jié)果不僅是基金的設(shè)立，還聚合了投資者談判的砝碼，再加上GP的專(zhuān)業(yè)能力，使得基金完全能夠和發(fā)行人及其大股東“叫板”。因此，如果GP在浮動(dòng)股息率、剩余利潤(rùn)的分配、清算金額、轉(zhuǎn)換及贖回的條件等方面取得較優(yōu)厚的條件，就能夠?yàn)長(zhǎng)P創(chuàng)造超額的收益，同時(shí)為自己在獲得管理費(fèi)之外，取得超過(guò)門(mén)檻收益的超額分成。

前方“攔路虎”

雖然優(yōu)先股基金存在生發(fā)的可能和機(jī)會(huì)，但由于其投資方向有限，其實(shí)際的市場(chǎng)規(guī)模可能有限。在現(xiàn)有的優(yōu)先股改革力度下，不難推測(cè)其規(guī)模應(yīng)大大弱于房地產(chǎn)基金、成長(zhǎng)基金、VC基金，可能與現(xiàn)階段真正的并購(gòu)基金規(guī)模不相上下。

首先，相比于債券，優(yōu)先股的缺點(diǎn)在于發(fā)行人無(wú)法利用稅盾效應(yīng)，而且支付的成本高于債券，優(yōu)點(diǎn)在于可以?xún)?yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，因此資產(chǎn)負(fù)債率高、無(wú)發(fā)債條件的公司才會(huì)發(fā)行優(yōu)先股。

其次，相比于普通股，優(yōu)先股的缺點(diǎn)在于，發(fā)行人面臨每年支付優(yōu)先股息的壓力，優(yōu)點(diǎn)在于發(fā)行優(yōu)先股不稀釋普通股大股東的控制權(quán)，因此現(xiàn)金流充沛，盈利能力強(qiáng)并且大股東希望保持控制權(quán)的公司方可發(fā)行優(yōu)先股。

再次，優(yōu)先股發(fā)行對(duì)發(fā)行人的凈資產(chǎn)收益率要求較高，普通股股息的支付在優(yōu)先股之后，因此只有當(dāng)發(fā)行人的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)高于優(yōu)先股息及發(fā)行成本時(shí)，才不致稀釋普通股股東的收益率，這時(shí)普通股股東才有可能對(duì)發(fā)行投贊成票。

綜合以上幾個(gè)方面，有能力和動(dòng)力發(fā)行優(yōu)先股的公司將非常有限，由此導(dǎo)致優(yōu)先股基金的規(guī)模也將非常有限。

另外，從已經(jīng)出臺(tái)的法律文件看，國(guó)家對(duì)公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股的條件進(jìn)行了嚴(yán)格限制，不管是制度的可博弈空間，還是專(zhuān)業(yè)能力能夠發(fā)揮的空間都非常有限。故在公開(kāi)發(fā)行領(lǐng)域，專(zhuān)業(yè)GP的機(jī)會(huì)應(yīng)該不大。

作者供職于首善潤(rùn)德