歐元區(qū)緣何再推非常規(guī)貨幣政策新舉措

2014年6月5日，歐洲中央銀行宣布，從2014年6月11日起，將歐元區(qū)主導(dǎo)利率——主要再融資操作利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至0.15%；隔夜貸款利率——邊際貸款便利利率下調(diào)35個(gè)基點(diǎn)至0.40%；隔夜存款利率——存款便利利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至-0.10%，負(fù)利率也適用于商業(yè)銀行持有的超過(guò)最低準(zhǔn)備金要求的超額準(zhǔn)備金和在歐元系統(tǒng)的其他存款。這意味著歐元區(qū)首次進(jìn)入了政策負(fù)利率時(shí)代，歐洲央行成為全球首個(gè)實(shí)行負(fù)利率政策的主要經(jīng)濟(jì)體央行。與此同時(shí)歐洲央行還決定：實(shí)施定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTROs）——在2014年9月、12月開始兩輪TLTROs中，銀行可從歐洲央行借入相當(dāng)于其向非金融私人機(jī)構(gòu)貸款（不包括家庭住房貸款）總額7%的資金，規(guī)模為 4000億歐元，2015年3月至2016年6月，銀行通過(guò)TLTROs可從歐洲央行借入相當(dāng)于其向非金融私人機(jī)構(gòu)貸款（不包括家庭住房貸款）凈額3倍的資金，TLTROs至2018年9月結(jié)束；加緊資產(chǎn)支持證券直接購(gòu)買計(jì)劃的準(zhǔn)備工作——在此框架內(nèi)歐洲央行考慮購(gòu)買由對(duì)歐元區(qū)非金融私人機(jī)構(gòu)債權(quán)支撐的資產(chǎn)支持證券（ABS），這意味著歐洲央行計(jì)劃推出真正的歐洲版“量化寬松”政策。這是歐洲央行在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷、通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)加劇情況下，推出的一系列具有新特點(diǎn)的非常規(guī)貨幣政策措施。

2009年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，為應(yīng)對(duì)危機(jī)， 歐洲央行推出一系列常規(guī)和非常規(guī)的寬松貨幣政策措施。在一系列寬松貨幣政策措施以及其他金融救助、經(jīng)濟(jì)刺激措施的作用下，債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)相互傳染、惡性循環(huán)的鏈條被切斷，歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)、銀行體系和金融市場(chǎng)逐步穩(wěn)定下來(lái)。目前，盡管歐債危機(jī)最困難的時(shí)刻已經(jīng)度過(guò)，但作為危機(jī)的長(zhǎng)期后遺癥之一，歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。據(jù)歐洲央行2014年6月的預(yù)測(cè)，2014、2015、2016年歐元區(qū)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率分別只有1.0%、1.7%和1.8%。經(jīng)濟(jì)狀況低迷也造成了歐元區(qū)失業(yè)率居高不下。2012年歐元區(qū)失業(yè)率11.3%，2013年升至12%，2014年第1季度仍然高達(dá)11.8%。歐元區(qū)的通貨膨脹狀況更加令人擔(dān)憂。歐元區(qū)調(diào)和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)通貨膨脹率2014、2015、2016年分別為0.7%、1.1%、1.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2%的通脹目標(biāo)。歐元區(qū)面臨著嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)和通貨緊縮壓力。

維持價(jià)格穩(wěn)定是歐洲央行的首要目標(biāo)，其目標(biāo)是維持通貨膨脹低于但接近2%的水平。研究表明，由于名義工資存在剛性，低通貨膨脹會(huì)阻礙實(shí)際工資向下調(diào)整，造成失業(yè)；持續(xù)的通貨緊縮，特別是未預(yù)料的通貨緊縮，可能造成嚴(yán)重的流動(dòng)性和清償力問(wèn)題，影響金融體系正常運(yùn)行，加速或惡化經(jīng)濟(jì)收縮，而且也不利于財(cái)政鞏固和債務(wù)削減，甚至?xí)刮C(jī)重燃。因此，歐洲央行不得不認(rèn)真對(duì)待歐元區(qū)面臨的通縮風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷的一個(gè)重要原因是金融危機(jī)導(dǎo)致的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制斷裂。由于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻，歐洲央行通過(guò)各種寬松政策工具投放的流動(dòng)性并未完全注入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，而是以商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的形式回流到歐元系統(tǒng)中。與此形成鮮明對(duì)照的是，歐元區(qū)信貸市場(chǎng)萎靡不振、持續(xù)下滑。據(jù)歐洲央行統(tǒng)計(jì)，2012年歐元區(qū)商業(yè)銀行對(duì)非金融機(jī)構(gòu)貸款的增長(zhǎng)率為-2.3%，2013年為 -2.9%，2014年第1季度為-3.0%。商業(yè)銀行對(duì)家庭的貸款也出現(xiàn)輕度萎縮，2012年歐元區(qū)商業(yè)銀行對(duì)家庭貸款的增長(zhǎng)率為0.5%，2013年為-0.1%，2014年第1季度為-0.1%。歐元區(qū)的金融體系是以銀行為基礎(chǔ)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)高度依賴于銀行系統(tǒng)，大約3/4的企業(yè)融資來(lái)源于銀行。因此，銀行信貸萎縮對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不言而喻。

正是由于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻、信貸市場(chǎng)低迷，擴(kuò)張性貨幣政策的刺激作用并沒有通過(guò)銀行體系有效傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，歐洲央行此次推出的一系列新的非常規(guī)貨幣政策措施，不僅僅是單純地向市場(chǎng)和金融體系注入更多的流動(dòng)性，而是有著明顯的“定向”特征，即直接推動(dòng)信貸市場(chǎng)復(fù)蘇，鼓勵(lì)銀行更多地向非銀行私人部門放貸，將信貸資金導(dǎo)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，這些非常規(guī)的貨幣政策措施實(shí)質(zhì)上是“信貸寬松”政策，主要是著重于增加信貸，改善信貸市場(chǎng)狀況?？梢灶A(yù)期，這些措施對(duì)于修復(fù)歐元區(qū)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，推動(dòng)信貸資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)歐元區(qū)走出經(jīng)濟(jì)低迷和通縮陰影，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，將會(huì)起到十分積極的作用。當(dāng)然，由于歐元區(qū)國(guó)家結(jié)構(gòu)改革還有很長(zhǎng)的路要走，因此歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的修復(fù)也還有很長(zhǎng)的路要走。