操縱匯率不如操縱利率

毫無(wú)疑問，美國(guó)和歐洲反對(duì)中國(guó)和日本降低匯率，但歐洲官員也在努力降低歐元的匯率。對(duì)于歐元區(qū)整體而言，外匯操縱真的起作用嗎？也許利率在其中的角色更重要。

雖然歐美對(duì)日本官方2012年底和2013年初的日元匯率政策目標(biāo)非常失望，但是歐洲和美國(guó)官員在2013年2月仍然堅(jiān)持認(rèn)為，日本的貨幣政策主要是針對(duì)國(guó)內(nèi)狀況，而不是針對(duì)歐美的匯率戰(zhàn)。

最近，人民幣似乎進(jìn)入了貶值通道；而且，一些證據(jù)表明，中國(guó)官方正致力于繼續(xù)引導(dǎo)貨幣匯率下滑。從1月到4月底，人民幣貶值了3.5%。

這一現(xiàn)象讓G7國(guó)家的政策制定者們非常吃驚。一些人懷疑，中國(guó)主導(dǎo)貨幣貶值是為了提振其疲弱的出口。高頻數(shù)據(jù)往往具有迷惑性，如果使用移動(dòng)平均線，則可以看出大的趨勢(shì)：與2013年同期相比，2014年4月份的出口增速三個(gè)月移動(dòng)平均值為負(fù)（-7.9%），這是自2009年以來(lái)首次收縮；12個(gè)月移動(dòng)平均值維持在1.6%，為2010年以來(lái)的最低水平。

然而，中國(guó)出口的產(chǎn)品是進(jìn)口密集型的。也就是說(shuō)，中國(guó)為出口而產(chǎn)生的進(jìn)口往往已經(jīng)發(fā)生并以美元進(jìn)行結(jié)算，而以人民幣計(jì)值的進(jìn)口則相對(duì)較小。另一種說(shuō)法是，產(chǎn)品在中國(guó)的增值非常小，這意味著可能需要人民幣大幅貶值來(lái)刺激出口，以體現(xiàn)其價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。

歐美市場(chǎng)皆認(rèn)為，是中國(guó)官方主導(dǎo)了人民幣貶值，為的是刺破多年來(lái)人民幣單邊上漲帶來(lái)的資產(chǎn)泡沫。在此期間，人民銀行擴(kuò)大了人民幣兌美元漲跌區(qū)間至2%（以官方設(shè)定的基準(zhǔn)利率為標(biāo)準(zhǔn)）。央行顯然已經(jīng)接受了微幅的價(jià)格變動(dòng)，三個(gè)月的波動(dòng)相比歷史波動(dòng)擴(kuò)大了一倍以上。

既然中日兩國(guó)都被認(rèn)為在人為降低本幣匯率，那么歐美如何應(yīng)對(duì)呢？在任何情況下，美國(guó)和歐洲都反對(duì)日本和中國(guó)的貨幣貶值。然而，歐洲央行的政策一直都是在打壓歐元的匯率，例如法國(guó)經(jīng)濟(jì)部長(zhǎng)蒙特布爾一直在游說(shuō)讓歐元走低。

最新的民調(diào)顯示，在最近的歐委會(huì)主席的選舉中，中間偏右派輕微領(lǐng)先中間偏左派。中間偏右的歐洲人民黨總裁候選人是盧森堡前總理和歐元集團(tuán)主管讓·克洛德·容克。他表示，新擬訂的條約允許歐盟委員會(huì)建議各國(guó)財(cái)政部的大方向，而后者則可以影響歐洲央行。很明顯，容克想影響歐洲央行的匯率政策。

在外匯市場(chǎng)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策的半年度報(bào)告中，美國(guó)財(cái)政部批評(píng)德國(guó)龐大的貿(mào)易和經(jīng)常賬戶盈余。報(bào)告指出，這違反了G7/G20減少全球貿(mào)易失衡的協(xié)議。此前，德國(guó)的盈余抵消了歐元區(qū)大部分其他國(guó)家的赤字。然而，現(xiàn)在歐洲外圍的需求緊縮和相對(duì)價(jià)格的調(diào)整相結(jié)合，意味著歐洲的赤字已經(jīng)開始減少，或者完全消失。因此，歐盟整體對(duì)外呈現(xiàn)出貿(mào)易盈余增加的趨勢(shì)，因此惹得美國(guó)非常不滿。

如果問題是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，歐洲央行希望放松貨幣政策，比如不再只購(gòu)買歐元區(qū)的零利率債券，它可以像瑞士國(guó)家銀行一樣，購(gòu)買國(guó)外而不是歐元區(qū)的債券。這樣就會(huì)出現(xiàn)拋售歐元，并買入美國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)“景觀”。歐元區(qū)官員中，主張以這種方法降低歐元匯率的官員比例，不亞于安倍政府中堅(jiān)持日元貶值的政治勢(shì)力。然而，一旦歐洲央行減少本區(qū)域內(nèi)債券的買入，收益率上漲的成本將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貶值帶來(lái)的 “微薄小利”。

總的來(lái)說(shuō)，各國(guó)都在不同程度上操作匯率和利率，但某些國(guó)家對(duì)外還打著維護(hù)純粹自由市場(chǎng)主義的旗幟。實(shí)際上，操縱外匯價(jià)格只是借用了其他地方的需求，是一種“挪用”，本質(zhì)上是一種零和游戲。但利率操縱可以增加總需求，它是一種非零和游戲。