興業(yè)銀行同業(yè)難卡

同業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的傳聞已久，市場(chǎng)盛傳的“9號(hào)文”并未現(xiàn)身，新的同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)范卻不期而至。

5月16日，一行三會(huì)和外管局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（下稱“127號(hào)文”），銀監(jiān)會(huì)也在同日發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)治理的通知》（下稱“140號(hào)文”），從文件措辭看，“規(guī)范”似乎有正本清源的監(jiān)管意圖；再?gòu)膬?nèi)容本身看，進(jìn)一步規(guī)范銀行同業(yè)業(yè)務(wù)，回歸同業(yè)業(yè)務(wù)本質(zhì)，而不是限制甚至壓制其發(fā)展成為主旨。

與此前銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的對(duì)信托業(yè)監(jiān)管的“99號(hào)文”的嚴(yán)厲程度相比，市場(chǎng)此次完全可以松一口氣了。與此前坊間流傳卻一直未見(jiàn)蹤影的“9號(hào)文”相比，“127號(hào)文”比較溫和，甚至被一些機(jī)構(gòu)冠以“溫柔版”的稱號(hào)，與普遍預(yù)期相比，嚴(yán)厲程度大打折扣。

另一可以佐證的情形是，2013年3月“8號(hào)文”出臺(tái)之后，曾引發(fā)銀行股暴跌，而這次新的監(jiān)管規(guī)范出臺(tái)并未對(duì)市場(chǎng)造成轟動(dòng)的影響。

隨著“127號(hào)文”的出臺(tái)，市場(chǎng)上的解讀紛至沓來(lái)，無(wú)外乎“同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模是否受影響”、“對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債和利潤(rùn)的影響”，以及“未來(lái)非標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)化證券配置趨勢(shì)的走勢(shì)”等，當(dāng)然，在分析“單家商業(yè)銀行同業(yè)融入資金余額不得超過(guò)該銀行負(fù)債總額的三分之一”這一條時(shí)，絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)和媒體均認(rèn)為主要針對(duì)興業(yè)銀行（601166.SH），至少對(duì)它的同業(yè)業(yè)務(wù)將產(chǎn)生重大的負(fù)面作用。

理由很簡(jiǎn)單，業(yè)內(nèi)只有興業(yè)銀行一家超過(guò)此條規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，其他銀行基本都在這個(gè)范圍之內(nèi)。但事情果然如浮于表面的數(shù)據(jù)和明細(xì)生硬的規(guī)定那般簡(jiǎn)單嗎？

致命一擊言過(guò)其實(shí)

興業(yè)銀行在業(yè)內(nèi)以同業(yè)業(yè)務(wù)聞名，其構(gòu)筑的“銀銀平臺(tái)”已頗具特色和規(guī)模，并在事實(shí)上形成了對(duì)物理網(wǎng)點(diǎn)缺乏的一種替代性存在。在借助此平臺(tái)解決負(fù)債端資金來(lái)源，從而擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的同時(shí)，此舉也飽受指責(zé)和詬病，以至于當(dāng)“127號(hào)文”出臺(tái)后，有觀點(diǎn)認(rèn)為此次新規(guī)將對(duì)興業(yè)構(gòu)成致命一擊。

是否能構(gòu)成致命一擊現(xiàn)在無(wú)法定論，單就預(yù)期而言，市場(chǎng)對(duì)同業(yè)監(jiān)管已充分預(yù)期。在“8號(hào)文”出臺(tái)后，對(duì)同業(yè)監(jiān)管可能出臺(tái)的新政策，媒體已經(jīng)報(bào)道了五六輪，市場(chǎng)傳了六七輪，全市場(chǎng)對(duì)同業(yè)監(jiān)管的預(yù)期已達(dá)到最壞的底線。

但監(jiān)管層最終并未施以辣手，正式出臺(tái)的同業(yè)新規(guī)比市場(chǎng)預(yù)期更加溫柔，且非標(biāo)資產(chǎn)得以正名，這對(duì)包括興業(yè)銀行在內(nèi)的銀行業(yè)并非大的利空，至少是一視同仁地如釋重負(fù)。

具體分析，“127號(hào)文”主要目的是厘清同業(yè)業(yè)務(wù)定義、規(guī)范會(huì)計(jì)核算、準(zhǔn)確計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)，非標(biāo)的本質(zhì)由此被還原，套利動(dòng)機(jī)也被削弱。但最超出市場(chǎng)預(yù)期的一點(diǎn)是，非標(biāo)投資沒(méi)有被禁止，同業(yè)投資仍可投非標(biāo)。這對(duì)長(zhǎng)期精耕細(xì)作于同業(yè)業(yè)務(wù)的興業(yè)而言，其業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)不會(huì)在一夜之間被削弱，可能會(huì)有業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和技術(shù)手段的調(diào)整，但這只是監(jiān)管層業(yè)務(wù)規(guī)范的應(yīng)有之意，并非針對(duì)興業(yè)一家所為。

本著“法不溯及既往”的精神，“存量業(yè)務(wù)維持原狀，但到期不得續(xù)做”的規(guī)定，對(duì)同業(yè)盤(pán)子較大的興業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)需花更多時(shí)間精力去處理存量業(yè)務(wù)，現(xiàn)在只需對(duì)照規(guī)定在增量上做文章。這也體現(xiàn)了監(jiān)管方向的調(diào)整，由原先的試圖堵非標(biāo)，到如今的非標(biāo)得以正名且范圍擴(kuò)大并更明朗；對(duì)存量業(yè)務(wù)原先勒令及時(shí)整改，如今既往不咎，由堵到梳的監(jiān)管理念改變一覽無(wú)余。

而區(qū)分結(jié)算性和非結(jié)算性同業(yè)資金，在數(shù)量設(shè)限的條款中都扣除了結(jié)算性同業(yè)資金，結(jié)合“140號(hào)文”，結(jié)算性同業(yè)也不屬于本次限制的范圍；原先對(duì)同業(yè)存款一刀切，如今區(qū)分結(jié)算性和非結(jié)算性同業(yè)存款，為非結(jié)算性同業(yè)存款未來(lái)納入存貸比埋下伏筆。這實(shí)質(zhì)上是一種對(duì)銀行存貸比的變相松綁。

此外，“127號(hào)文”的溫柔之處還在于，同業(yè)借款期限由原先的一年放寬至三年，未約束同業(yè)投資期限；取消對(duì)所有非銀機(jī)構(gòu)融出資金的比例限制；沒(méi)有對(duì)非標(biāo)投資總規(guī)模設(shè)限。而對(duì)單一機(jī)構(gòu)融出不超過(guò)一級(jí)資本50%的比例，幾乎不會(huì)被觸及，融入不超過(guò)總負(fù)債的1/3，只有極少機(jī)構(gòu)會(huì)觸及，對(duì)于同業(yè)結(jié)算平臺(tái)強(qiáng)大的興業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，也不會(huì)觸及。

總體來(lái)看，“127號(hào)文”的監(jiān)管思路是促使商業(yè)銀行更加重視資本收益管理，根據(jù)存量業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，不同類(lèi)型銀行業(yè)務(wù)策略調(diào)整側(cè)重點(diǎn)會(huì)有差異。具體表現(xiàn)在：自營(yíng)非標(biāo)存量占比較高的銀行（如興業(yè)銀行、民生銀行），非標(biāo)業(yè)務(wù)主要由理財(cái)資金對(duì)接，自營(yíng)業(yè)務(wù)增速會(huì)顯著放緩；自營(yíng)非標(biāo)存量占比較低的銀行（以國(guó)有銀行為主），以前非標(biāo)業(yè)務(wù)保守是由于不愿鉆政策空子，如今非標(biāo)業(yè)務(wù)已經(jīng)被正名，一些資本較為充?；蛴匈Y本補(bǔ)充計(jì)劃的銀行可能會(huì)加大非標(biāo)資產(chǎn)的配置力度。

那么，“127號(hào)文”是否會(huì)促使各家銀行大幅增加標(biāo)準(zhǔn)化債券的配置呢？在監(jiān)管引導(dǎo)的前提下，可能會(huì)促使商業(yè)銀行適度增加標(biāo)準(zhǔn)化債券的配置，但是配置的主力主要來(lái)自理財(cái)資金，而不是同業(yè)自營(yíng)資金。理財(cái)資金的配置需求主要為了稀釋非標(biāo)資產(chǎn)占比，以滿足非標(biāo)資產(chǎn)占比不得超過(guò)35%的監(jiān)管要求，從而幫助理財(cái)資金更好地承接非標(biāo)資產(chǎn)。

但是，有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，標(biāo)準(zhǔn)化債券的配置力度很可能會(huì)低于市場(chǎng)預(yù)期。因?yàn)樵诤馁M(fèi)同樣資本的情況下，非標(biāo)資產(chǎn)比信用債券更有吸引力，因?yàn)榍罢哌€可以為銀行帶來(lái)存款和中間業(yè)務(wù)收入等其他綜合收益，標(biāo)準(zhǔn)化信用債券僅僅是一次性認(rèn)購(gòu)交易，沒(méi)有其他綜合收益。

既然如此，資本緊張的銀行（如非標(biāo)存量占比較高的銀行）如果沒(méi)法配置非標(biāo)資產(chǎn)，同樣也無(wú)能力增持標(biāo)準(zhǔn)化債券；資本充裕的銀行（如四大國(guó)有銀行）標(biāo)準(zhǔn)化債券占比原來(lái)就很高，如果再配置可能更傾向于正名之后的非標(biāo)資產(chǎn)。為了騰挪資本，甚至有可能還會(huì)將一部分低收益的標(biāo)準(zhǔn)化債券置換成非標(biāo)資產(chǎn)（同業(yè)投資）。

綜合分析“127號(hào)文”的內(nèi)容，可以得出以下判斷：首先，非標(biāo)不會(huì)顯著減少，對(duì)社會(huì)融資總量影響有限；其次，銀行對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化債券配置增量很可能低于預(yù)期；第三，監(jiān)管新規(guī)等同于變相松綁存貸比的約束。

綜觀“127號(hào)文”的規(guī)定，非但不能得出監(jiān)管層有意卡興業(yè)銀行的結(jié)論，相反，在新規(guī)的諸多方面，興業(yè)銀行在同業(yè)業(yè)務(wù)的利益卻獲得了一定程度的保障。“127號(hào)文”體現(xiàn)的監(jiān)管思想和意圖不是去壓制社會(huì)融資，而是統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、公平競(jìng)爭(zhēng)、陽(yáng)光運(yùn)作；傳統(tǒng)同業(yè)業(yè)務(wù)回歸本源，同業(yè)投資給予正名。

同業(yè)未到山窮水盡

近幾年，市場(chǎng)中似乎有一股刻意看空銀行股的力量歷久不散，從房地產(chǎn)和平臺(tái)貸危機(jī)到資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)，從信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)到同業(yè)監(jiān)管收緊，似乎都有其影子的存在。興業(yè)銀行作為股份制銀行的優(yōu)秀代表，也不能幸免。

2013年以來(lái)，隨著整個(gè)經(jīng)濟(jì)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐的加快，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)放緩，銀行業(yè)績(jī)?cè)鏊僦饾u放緩。一季度，興業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)133.63億元，同比增長(zhǎng)21.74%；年化加權(quán)凈資產(chǎn)收益率保持在25%以上，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率雖較2013年年末有所提高，但與2013年一季度32.44%的增長(zhǎng)率相比，降幅已達(dá)10個(gè)百分點(diǎn)。

興業(yè)銀行對(duì)此解釋為，公司2014年總的策略就是更加穩(wěn)健，不會(huì)單純追求規(guī)模的擴(kuò)張，而是更強(qiáng)調(diào)“算賬”做業(yè)務(wù)，更強(qiáng)調(diào)資本回報(bào)。整個(gè)資產(chǎn)規(guī)模將保持相對(duì)穩(wěn)定，業(yè)務(wù)模式從過(guò)去的持有資產(chǎn)向管理資產(chǎn)的方向去發(fā)展、去轉(zhuǎn)型，更追求ROE的相對(duì)穩(wěn)定，不追求絕對(duì)額的增長(zhǎng)速度。雖然未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)壓力日益凸顯，甚至增速可能出現(xiàn)下滑，但2014年總體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將保持穩(wěn)定，股東回報(bào)繼續(xù)保持在較高水平。

因此，面對(duì)嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和復(fù)雜的監(jiān)管環(huán)境，面對(duì)利率市場(chǎng)化、金融脫媒和互聯(lián)網(wǎng)金融以及同業(yè)監(jiān)管趨緊的多重挑戰(zhàn)，前幾年銀行跑馬圈地、高歌猛進(jìn)的增長(zhǎng)模式已不可持續(xù)，目前銀行所要做的是扎扎實(shí)實(shí)在轉(zhuǎn)型上下功夫，更注重發(fā)展的質(zhì)量，而不是增長(zhǎng)的速度。

關(guān)于興業(yè)銀行的一季報(bào)，市場(chǎng)最為關(guān)心的問(wèn)題是，其存款下降非常厲害，這一趨勢(shì)是否會(huì)延續(xù)？

據(jù)了解，受益于企金條線化改革，興業(yè)銀行2012年和2013年存款取得高速增長(zhǎng)，兩年存款增長(zhǎng)了61.3%，相比之下，其他同類(lèi)型上市銀行的存款增長(zhǎng)約為30%。雖然一季度存款有所下滑，但近年來(lái)存款增速仍是明顯領(lǐng)先同業(yè)，同時(shí)存貸比為65.79%，仍處于同業(yè)較低水平。

興業(yè)銀行高管認(rèn)為，存款下降主要是根據(jù)年初制定的經(jīng)營(yíng)策略，公司主動(dòng)放緩業(yè)務(wù)發(fā)展速度和節(jié)奏，主動(dòng)放緩狹義的存款規(guī)模增長(zhǎng)；更加強(qiáng)調(diào)優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)、控制負(fù)債成本和廣義資金管理規(guī)模的整體增長(zhǎng)，強(qiáng)調(diào)順應(yīng)客戶資金管理需求和利率市場(chǎng)化趨勢(shì)，基于支付結(jié)算服務(wù)和資金管理服務(wù)的“雙輪驅(qū)動(dòng)”，在合理控制負(fù)債成本的同時(shí)做大資金管理規(guī)模、優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)多元化籌資與現(xiàn)代化支付結(jié)算的聯(lián)動(dòng)提升。

另外，2013年年末“沖高”的短期不穩(wěn)定的客戶存款出現(xiàn)回落，也加劇了存款降幅。雖然一季度存款規(guī)模有所下滑，但是存款穩(wěn)定性逐步增強(qiáng)，客戶基礎(chǔ)進(jìn)一步夯實(shí)，存款成本也控制在合理水平。

實(shí)際上，從3月下旬開(kāi)始，興業(yè)銀行存款已出現(xiàn)明顯回升勢(shì)頭，預(yù)計(jì)2014年存款將繼續(xù)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。一季度公司出現(xiàn)的存款短期回調(diào)以及凈息差環(huán)比收窄的情況，在二季度都會(huì)有較大的改善。

如今銀行同業(yè)業(yè)務(wù)已成為眾矢之的，在監(jiān)管環(huán)境風(fēng)聲鶴唳，其他銀行也在發(fā)力的情況下，興業(yè)銀行如何面對(duì)這一新的挑戰(zhàn)，成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。

單就同業(yè)業(yè)務(wù)而言，興業(yè)銀行也遠(yuǎn)未到山窮水盡之時(shí)。根據(jù)2013年中報(bào)的數(shù)據(jù)，興業(yè)銀行銀銀平臺(tái)上線客戶347家，柜面互通合作銀行網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍繼續(xù)擴(kuò)大，聯(lián)網(wǎng)上線銀行181家，連接網(wǎng)點(diǎn)超過(guò)2.3萬(wàn)個(gè)，累計(jì)辦理銀銀平臺(tái)結(jié)算547.97萬(wàn)筆，同比增長(zhǎng)43%，累計(jì)結(jié)算金額6961.74億元，同比增長(zhǎng)40.29%。代理109家村鎮(zhèn)銀行接入央行大小額支付系統(tǒng)，商業(yè)銀行信息系統(tǒng)新上線8家村鎮(zhèn)銀行，累計(jì)已簽約、上線88家商業(yè)銀行。而截至2013年底，銀銀平臺(tái)連接的物理網(wǎng)點(diǎn)將近3萬(wàn)個(gè)，年交易總額達(dá)1.32萬(wàn)億元。2013年一年新增上線銀行近30家，簽約100多家。

上述數(shù)據(jù)表明，盡管在同業(yè)監(jiān)管已經(jīng)較為嚴(yán)格的2013年，興業(yè)銀行銀銀平臺(tái)仍在穩(wěn)步有序的發(fā)展，未來(lái)銀銀平臺(tái)的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)，還會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。

首先是這些已經(jīng)簽約上線的客戶，其自身下屬的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)在增長(zhǎng)，其次，潛在的與興業(yè)洽談簽約的地方銀行也在增加。監(jiān)管層把城商行牢牢地控制在當(dāng)?shù)夭蛔尶鐓^(qū)域開(kāi)設(shè)分支機(jī)構(gòu)，加上村鎮(zhèn)銀行的蓬勃發(fā)展，為興業(yè)構(gòu)建這張平臺(tái)大網(wǎng)提供了充分的條件。

網(wǎng)點(diǎn)數(shù)越多，客戶黏性也越大，行業(yè)壁壘越高，護(hù)城河也越深，就會(huì)形成馬太效應(yīng)。先發(fā)優(yōu)勢(shì)形成的良性循環(huán)，造成客戶的嚴(yán)重依賴，一旦中小銀行機(jī)構(gòu)加入平臺(tái)大網(wǎng)，則很難擺脫其吸引力，這就是銀銀平臺(tái)規(guī)模優(yōu)勢(shì)的威力之所在。

興業(yè)銀行已經(jīng)通過(guò)這個(gè)銀銀平臺(tái)，憑借相對(duì)穩(wěn)定低廉的同業(yè)資金，在同業(yè)市場(chǎng)中借短配長(zhǎng)，左右逢源，不斷創(chuàng)新，找到更多賺錢(qián)的機(jī)會(huì)。高速公路網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)構(gòu)建，雖然短期有所波動(dòng)，但借助強(qiáng)大的創(chuàng)新基因，興業(yè)完全有能力實(shí)現(xiàn)更多的盈利。

事實(shí)上，近幾年，興業(yè)銀行一直在尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，從金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)到綠色金融，其都力爭(zhēng)做到“堅(jiān)持相關(guān)業(yè)務(wù)全面進(jìn)入同業(yè)第一梯隊(duì)目標(biāo)”。而從大的經(jīng)營(yíng)策略上看，為適應(yīng)金融脫媒和利率市場(chǎng)化進(jìn)程，這幾年興業(yè)一直在努力打造大投行、大資管，由持有資產(chǎn)向管理資產(chǎn)方向發(fā)展轉(zhuǎn)型。

早在2005年，興業(yè)就提出要站在企業(yè)的角度去思考，用投行的方式考慮對(duì)企業(yè)的金融服務(wù)。通過(guò)這幾年的布局，目前已初見(jiàn)成效，其債務(wù)融資工具的發(fā)行承銷(xiāo)和資產(chǎn)托管等業(yè)務(wù)都在市場(chǎng)上名列前茅。在資產(chǎn)管理方面，興業(yè)成立了資產(chǎn)管理部、信托公司和基金公司，各類(lèi)金融牌照已基本齊全，資管大平臺(tái)已基本搭建完成。截至一季度末，各類(lèi)資產(chǎn)管理規(guī)模為1.22萬(wàn)億元，已達(dá)到表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模的1/3。

近年來(lái)，興業(yè)銀行一方面堅(jiān)持大投行、大資管的經(jīng)營(yíng)策略，一方面努力提升客戶服務(wù)能力，中間業(yè)務(wù)收入取得了快速的增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2013年，手續(xù)費(fèi)及傭金收入為247.36億元，較初上市的2007年增長(zhǎng)12.5倍，復(fù)合增長(zhǎng)率為54%，在營(yíng)業(yè)收入中的占比也由2007年的8.29%提升至22.63%。一季度，手續(xù)費(fèi)及傭金收入繼續(xù)同比增長(zhǎng)34%，在營(yíng)業(yè)收入中占比進(jìn)一步提升至23.09%，其中由投行、資管等新興業(yè)務(wù)帶動(dòng)的托管類(lèi)業(yè)務(wù)收入與咨詢顧問(wèn)類(lèi)收入分別同比增長(zhǎng)140%和31%，依靠服務(wù)能力提升的支付結(jié)算類(lèi)收入同比增長(zhǎng)67%。

在此次“127號(hào)文”落地之前，興業(yè)對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管升級(jí)已有充分預(yù)期，雖然同業(yè)占比最高的興業(yè)會(huì)受到一定程度的影響，但其靈活的創(chuàng)新機(jī)制并不會(huì)改變。

目前，興業(yè)銀行已將線下銀銀平臺(tái)線上開(kāi)放化，并推出掌柜錢(qián)包T+0貨幣基金產(chǎn)品，其中吸引行外資金占比50%，行外客戶數(shù)量占比70%。3月27日，興業(yè)上線了直銷(xiāo)銀行平臺(tái)，首批可投資三類(lèi)產(chǎn)品，分別為銀行理財(cái)、代銷(xiāo)基金、定期存款。區(qū)別于民生銀行，興業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)是其線下泛資管業(yè)務(wù)的線上延伸，重在以其資產(chǎn)定價(jià)能力提高理財(cái)收益來(lái)帶動(dòng)負(fù)債，未來(lái)逐漸向理財(cái)托管、財(cái)富管理、產(chǎn)品代銷(xiāo)等中間業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。而這與興業(yè)確定的泛資管、投行化的發(fā)展經(jīng)營(yíng)方向相契合。

一機(jī)構(gòu)則直言不諱：透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，興業(yè)銀行不管是賴以發(fā)家的地產(chǎn)戰(zhàn)略，還是當(dāng)前的同業(yè)模式，都是外在表現(xiàn)形式，背后深層次所展現(xiàn)的是興業(yè)銀行發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)、把握機(jī)會(huì)的能力。外在形式都可以改變，所不變也是最可貴的是興業(yè)銀行市場(chǎng)化和創(chuàng)新的基因，這確保了興業(yè)銀行在任何市場(chǎng)環(huán)境中總能獲取價(jià)值鏈中利潤(rùn)最豐厚的環(huán)節(jié)。