承德露露：萬向提款機(jī)

2014年一季度，承德露露（000848.SZ）毛利率提升帶來的業(yè)績(jī)超預(yù)期，獲得機(jī)構(gòu)追捧，其中多家機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，果仁核桃露占比的提高將成為毛利率提升的重要一環(huán)；然而，結(jié)果卻遠(yuǎn)沒有機(jī)構(gòu)所預(yù)期的那么靚麗。

在2014年一季報(bào)之前，承德露露的毛利率已經(jīng)取得了不錯(cuò)的增長(zhǎng)，如果不是受制于關(guān)聯(lián)交易，公司原本可以實(shí)現(xiàn)更高的毛利潤(rùn)。如果能提高現(xiàn)金的使用效率，公司還可以實(shí)現(xiàn)更多的凈利潤(rùn)以回饋股東，但公司的大把現(xiàn)金都幾乎“免費(fèi)”借給了大股東萬向三農(nóng)持股的萬向財(cái)務(wù)公司。

果仁核桃露毛利率悖論

“一季度毛利率的提升主要受益于包裝材料馬口鐵價(jià)格的同比下降，及毛利率較高的果仁核桃露銷售占比提升?！泵鎸?duì)創(chuàng)紀(jì)錄的毛利率，國(guó)泰君安分析師胡春霞表示。

一季報(bào)顯示，承德露露毛利率提升至45.1%，創(chuàng)下近年來的新高。多家機(jī)構(gòu)表示，在原材料價(jià)格穩(wěn)定、嚴(yán)格控制費(fèi)用率的情況下，果仁核桃露市場(chǎng)占有率的提升是公司毛利率提高的關(guān)鍵。

在穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)杏仁露市場(chǎng)主導(dǎo)地位的同時(shí)，2012年下半年承德露露開始向核桃露市場(chǎng)拓展。由于純核桃露在成本方面明顯處于劣勢(shì)，因此公司大力推廣成本更加低廉的果仁核桃，但意想不到的是，原本在機(jī)構(gòu)眼中提振毛利率的果仁核桃露反而降低了承德露露的毛利率。

由于統(tǒng)計(jì)和報(bào)表口徑不同導(dǎo)致的差異，承德露露2013年全年核桃露的收入反而不及上半年，在媒體報(bào)道之后，公司更正了2013年核桃露的數(shù)據(jù)。

根據(jù)2013年年報(bào)，承德露露的核桃露產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售收入1.47億元，而半年報(bào)為2.3億元，半年收入比全年還多了8000多萬元。

為此，承德露露發(fā)布更正公告，稱原2013年半年報(bào)中的“核桃露”包含了果仁核桃、花生露產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入1.4億元。而在2012-2013年年報(bào)中，分產(chǎn)品“核桃露”僅為核桃露系列產(chǎn)品。

調(diào)整之后，2013年上半年承德露露的核桃露銷售收入為8939.44萬元，毛利率為20%，調(diào)整之前為15.32%。調(diào)整之后，“杏仁露及其他”產(chǎn)品分類的毛利率從43.08%下降到39.97%。

果仁核桃露的毛利本來應(yīng)該更高，但調(diào)整之后，原本低毛利的純核桃露毛利率反而提高，包括果仁核桃露的“杏仁露及其他”產(chǎn)品分類毛利率卻下降超過三個(gè)百分點(diǎn)。

在接受投資者調(diào)研時(shí)，承德露露也表示，2013年公司原計(jì)劃全面推廣純核桃露，但純核桃露產(chǎn)品成本高、毛利率低、不盈利，公司基于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮轉(zhuǎn)型，下半年公司對(duì)核桃露產(chǎn)品重新定位，確定了純核桃露作為高端產(chǎn)品進(jìn)行推廣，而果仁核桃露作為大眾產(chǎn)品進(jìn)行重點(diǎn)推廣。

胡春霞表示，之前承德露露的純核桃露由于成本較高、終端參考競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手定價(jià)，使得渠道利潤(rùn)率較低，一定程度上影響了銷售。而果仁核桃露采用核桃仁、杏仁、花生仁三種原材料、成本較低，公司可獲得更高的毛利率（預(yù)計(jì)果仁核桃露毛利率30%以上，純核桃露毛利率約20%）。

與說不清毛利率的核桃露相比，杏仁露才是承德露露的現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)，公司在杏仁露市場(chǎng)占有90%左右的份額。五年時(shí)間，承德露露的收入和凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)翻番，但受制于關(guān)聯(lián)交易，杏仁的高價(jià)格阻礙了公司利潤(rùn)的進(jìn)一步增長(zhǎng)。

關(guān)聯(lián)交易掣肘

在承德露露的產(chǎn)品成本構(gòu)成中，包裝馬口鐵和原料杏仁占據(jù)了大頭。其中，公司半數(shù)以上的原料杏仁供應(yīng)被關(guān)聯(lián)方承德縣順天杏仁加工有限公司（下稱“順天杏仁廠”）所壟斷。

工商資料顯示，順天杏仁廠成立于2010年7月28日，王印昌和王守昌是公司僅有的兩名自然人股東，二人系上市公司副總經(jīng)理王旭昌的親屬。順天杏仁廠成立不到半年時(shí)間，承德露露就以31元/千克從該廠采購(gòu)了5133.28萬元的原料杏仁。

2011-2013年，承德露露從順天杏仁廠的采購(gòu)金額分別為1.12億元、0.94億元和1.75億元，采購(gòu)單價(jià)分別為每千克40元、38.42元、38.42元，占公司關(guān)聯(lián)交易的比例也從最初的不足三成躍升至如今的一半以上。

不難發(fā)現(xiàn)，最近三年，承德露露的原料杏仁采購(gòu)單價(jià)基本穩(wěn)定在40元/千克左右，但杏仁的市場(chǎng)價(jià)真有這么高嗎？

中藥材天地網(wǎng)的信息顯示，苦杏仁2013年下半年以來鮮有超過23元/千克，一直低位徘徊。

康美中藥網(wǎng)的歷史價(jià)格走勢(shì)也顯示，苦杏仁價(jià)格從2010年底創(chuàng)下30元/千克左右的高價(jià)以后，從2011年起便一路走低，價(jià)格最低時(shí)甚至不足20元/千克。

承德本就是野生杏仁的主要產(chǎn)區(qū)之一，正常情況下，采購(gòu)成本要比其他地區(qū)更低，而且承德露露龐大的采購(gòu)金額和采購(gòu)量更會(huì)使公司處于絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，然而其采購(gòu)價(jià)卻比市場(chǎng)價(jià)高出近一倍。

“董秘和證代都出差開會(huì)了，公司也聯(lián)系不上他們，也不知道他們什么時(shí)候回來，您的問題我也沒法回答?！泵鎸?duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪要求，承德露露董秘辦的一位工作人員加以婉拒。

除了多年的關(guān)聯(lián)交易，與萬向財(cái)務(wù)之間難以梳理的資金輸送是承德露露另一個(gè)財(cái)務(wù)“黑洞”。多年來，承德露露近乎以免費(fèi)使用的方式將手中的資金源源不斷輸送給萬向財(cái)務(wù)，而自己得到的不過是幾百萬元活期利息。

萬向財(cái)務(wù)的資金騰挪

“過去幾年，大股東萬向?qū)τ诠镜膬r(jià)值定位在于貢獻(xiàn)分紅，而非主動(dòng)擴(kuò)張。”面對(duì)持續(xù)不斷的高額分紅，高華證券如此解讀。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年至2012年連續(xù)5年分紅比例超過50%的公司僅21家，其中就有承德露露。即使2013年稍有降低，分紅比例也在40%以上，同時(shí)還每10股送2.5股。

僅僅分紅顯然無法滿足大股東萬向的資金需求。2014年1月3日和6日，大股東萬向三農(nóng)有限公司（下稱“萬向三農(nóng)”）減持承德露露750萬股，套現(xiàn)1.73億元，公告當(dāng)日承德露露放量跌停，股價(jià)至此一蹶不振，持續(xù)在低位徘徊。

與常規(guī)的減持手段相比，通過財(cái)務(wù)公司將承德露露的資金吸納過來，然后高息放貸給其他公司，這才是萬向真正的生財(cái)之道。

萬向財(cái)務(wù)有限公司（下稱“萬向財(cái)務(wù)”）是承德露露大股東萬向三農(nóng)的參股公司，兩者同屬魯冠球旗下。在魯冠球控制的4家上市公司中，承德露露無疑是最好的現(xiàn)金奶牛。

萬向三農(nóng)在2006年拿下控股權(quán)后，承德露露在萬向財(cái)務(wù)的存款迅速增加。2006年，承德露露在萬向財(cái)務(wù)的活期存款余額為1.98億元，但存款利息卻只有2.83萬元。一筆將近2億元的存款，利息卻不足3萬元，收益之低可見一斑。此后，承德露露在萬向財(cái)務(wù)的存款繼續(xù)增加，到2013年，公司在萬向財(cái)務(wù)的現(xiàn)金流水已經(jīng)超過30億元。

僅以最近三年為例，2011-2013年，承德露露在萬向財(cái)務(wù)的現(xiàn)金流水都在20億元以上，但三年的利息分別僅為514.45萬元、536.47萬元和808.22萬元。

同期，萬向財(cái)務(wù)的營(yíng)收分別為2.48億元、2.98億元和3.42億元，相應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為1.54億元、1.68億元和1.77億元，凈利潤(rùn)率達(dá)到60%左右。與此相比，承德露露微不足道的利息收入幾乎可以忽略不計(jì)。

在承德露露存入萬向財(cái)務(wù)的資金構(gòu)成中，大部分是活期存款，少部分為定期。2013年上半年，承德露露從萬向財(cái)務(wù)獲得利息收入402.44萬元，其中包括6億元的定期存款，但在報(bào)告期減少3.5億元，期末剩余金額為2.5億元。

按照三個(gè)月的銀行存款利率2.6%及存款均值4.15億元計(jì)算，6億元的存款可以獲得270萬元的利息收入，這意味著剩余的活期存款只為承德露露帶來了132萬元左右的利息，而在報(bào)告期，承德露露在萬向財(cái)務(wù)的現(xiàn)金流水超過16億元。

萬向財(cái)務(wù)的資金又流向了哪里呢？或許從順發(fā)恒業(yè)（000631.SZ）的年報(bào)中可見一斑。順發(fā)恒業(yè)隸屬于萬向旗下，從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。公司2013年年報(bào)披露，僅2012-2013年，順發(fā)恒業(yè)就從萬向財(cái)務(wù)拆入資金超過16億元，借款利息低于銀行貸款，但多數(shù)都在4%以上。

承德露露的資金通過萬向財(cái)務(wù)拆借給順發(fā)恒業(yè)，順發(fā)恒業(yè)可以獲得低于銀行借款成本的現(xiàn)金支持，萬向財(cái)務(wù)也可以拿到不菲的利息收入，順發(fā)恒業(yè)2012-2013年借款支付給萬向財(cái)務(wù)的利息接近6000萬元，而承德露露同期得到的不過1000余萬元。

在掌握話語權(quán)之后，萬向盡可以享受承德露露給萬向財(cái)務(wù)帶來的種種資金支持，大量以活期存款形式存入的資金被萬向財(cái)務(wù)以定期的方式轉(zhuǎn)手輸送給關(guān)聯(lián)公司，作為局外人的投資者，又能如何知曉其中的真相呢？