脆弱的中國(guó)經(jīng)濟(jì)

當(dāng)郵寄一個(gè)玻璃杯給遠(yuǎn)方的朋友時(shí)，我們會(huì)在外包裝上寫上“易碎品”和“小心輕放”的字樣；而郵寄一塊石頭，則無(wú)需做出如此提示，但石頭雖具有很強(qiáng)的強(qiáng)韌性，卻也不會(huì)變得更強(qiáng)韌。

那么，有沒有一種物品，或者一個(gè)事物，你越是亂扔亂放，它越是會(huì)在運(yùn)輸中的顛簸變得更加強(qiáng)壯——正式一點(diǎn)說法就是，它會(huì)受益于運(yùn)輸中的小顛簸和各種磕碰呢？當(dāng)然，這些小顛簸和磕碰，都是有一定限度的。

具體的物品，我們還沒有遇見過——也從未看到一個(gè)郵寄包裹上寫著“請(qǐng)亂丟亂放”。但現(xiàn)實(shí)世界中這類事物非常普遍。這些事物，它們能從沖擊中（或波動(dòng)中、或隨機(jī)性中）受益，當(dāng)長(zhǎng)期暴露在波動(dòng)性、隨機(jī)性、混亂和壓力、風(fēng)險(xiǎn)和不確定性下時(shí)，它們反而能茁壯地成長(zhǎng)和壯大。

很遺憾，詞典里還沒一個(gè)詞能用來(lái)形容事物的這種特性，于是納西姆·塔勒布（《黑天鵝》和《反脆弱》兩本書的作者）新造了一個(gè)詞：Antifragile，翻譯過來(lái)就是反脆弱性。信息就具有反脆弱性，對(duì)于越難以獲取的信息，大部分人反而越有興趣。

我們的身體也具有這種反脆弱性。比如來(lái)幾次感冒其實(shí)只有好處沒有壞處，感冒的時(shí)候，什么藥都不需要吃，幾天后它會(huì)自我痊愈；大部分感冒不會(huì)讓人走向死亡，卻能使人更強(qiáng)壯，提高人的免疫力。就像蠟燭，渴望風(fēng)的吹拂；風(fēng)能吹滅蠟燭，但微風(fēng)卻能使火越燒越旺。

具有反脆弱性的，除了人的身體，還有經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)、我們的心理健康、商業(yè)、醫(yī)療和許許多多的行業(yè)。但是如果這些事物被剝奪了波動(dòng)性、隨機(jī)性和混亂（一定程度上），它們將因此受到傷害。以經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)為例，如果人為地一味抹平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和隨機(jī)性，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)反而會(huì)變得很脆弱，而風(fēng)險(xiǎn)卻暗暗地潛伏下來(lái)，并且日積月累，最后可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)全面崩潰。

本文以塔勒布的反脆弱性理論為基礎(chǔ)，希望能一窺中國(guó)經(jīng)濟(jì)的脆弱性和反脆弱性。而這種脆弱性，卻是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的必然結(jié)果——不斷地人為地剝奪經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的波動(dòng)性、隨機(jī)性和壓力源，大大地削弱了經(jīng)濟(jì)的反脆弱性，使得經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)變得更加脆弱，一旦受到某個(gè)比較大的事件沖擊，經(jīng)濟(jì)很容易崩潰。

反脆弱性的運(yùn)行機(jī)制

任何有生命的物體在一定程度上都具有反脆弱性，否則，在時(shí)間的長(zhǎng)河中，這種生命就會(huì)被淘汰。比如人體，可以從壓力源的刺激中受益，變得更為強(qiáng)壯，但必須以一定的程度為限。王石前段時(shí)間發(fā)表了一篇文章《沒變強(qiáng)，是因?yàn)槟闾惨荨?。說的就是同一個(gè)意思。再比如定期給骨骼施以一定的壓力，反而有益于骨密度的上升。

經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的核心是，它們通過壓力源或者借助壓力源，向其組成部分傳遞信息——壓力源就是信息。我們的身體之所以能獲知有關(guān)周圍環(huán)境的信息，并非源自你的邏輯機(jī)制、智慧、推理能力或計(jì)算能力，而是源自壓力，并通過我們的荷爾蒙或者我們尚未發(fā)現(xiàn)的其他信息傳導(dǎo)機(jī)制向我們傳遞的。

一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)的運(yùn)轉(zhuǎn)完全依仗信息，傳遞周圍信息的渠道有很多，很多是我們眼睛所不能發(fā)現(xiàn)的。系統(tǒng)還通過不斷地試錯(cuò)，這些小錯(cuò)誤并不會(huì)威脅到系統(tǒng)的健康，正如一般的感冒不會(huì)威脅到我們的健康一樣。幾個(gè)信托產(chǎn)品的違約，并不會(huì)威脅到信托業(yè)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)，相反，它會(huì)使行業(yè)更加健康。如果消除了壓力源，就會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)紊亂——雖然表面上看，系統(tǒng)趨于平靜，但其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)在不斷積聚，最終把風(fēng)險(xiǎn)的鐘形分布，轉(zhuǎn)化為“長(zhǎng)尾”型分布，一旦爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，則整個(gè)行業(yè)崩潰。所以徹底消除波動(dòng)和變化只會(huì)危害生命、生活和經(jīng)濟(jì)。

但要注意到，這個(gè)壓力源，與我們平時(shí)的工作壓力，完全不同。讓人身心俱疲的工作壓力源是有害的，而前一種類型的壓力源卻有益于人的健康。

反脆弱性：錯(cuò)誤有害于個(gè)體，卻使整體受益

在一個(gè)系統(tǒng)中，為了其他單元或者整體的利益，往往有必要犧牲某些單元——脆弱的單元或人。每一個(gè)新創(chuàng)企業(yè)都是脆弱的，但這推動(dòng)了整個(gè)經(jīng)濟(jì)反脆弱性的提高，是個(gè)人創(chuàng)業(yè)者的脆弱性和他們必要的高失敗率成就了生生不息的創(chuàng)業(yè)精神。一個(gè)系統(tǒng)內(nèi)部的某些部分必須是脆弱的，這樣才能使整個(gè)系統(tǒng)具有反脆弱性。

一些人是很難理解下面這一點(diǎn)的：混亂是有益的，缺乏混亂是有害的。人民幣匯率的平穩(wěn)，對(duì)于出口企業(yè)，甚至對(duì)于未來(lái)將可能投資海外的企業(yè)，是有害的，而不是有益。人民幣的上下波動(dòng)，會(huì)犧牲一些出口系統(tǒng)中的脆弱的廠商，但卻有益于整個(gè)出口行業(yè)。幾個(gè)信托產(chǎn)品到期無(wú)法支付，不是擾亂金融業(yè)，反而能促進(jìn)金融業(yè)的健康。

自然界進(jìn)化最有趣的一面也在于此，它是依賴反脆弱性來(lái)實(shí)現(xiàn)的；自然界不斷地遇到壓力、隨機(jī)性、不確定性和混亂，因?yàn)閭€(gè)體生物相對(duì)脆弱，基因庫(kù)正是利用沖擊來(lái)確保優(yōu)勝劣汰，提高整體的適應(yīng)力。達(dá)爾文的進(jìn)化論證實(shí)系統(tǒng)中的噪聲和干擾越多（當(dāng)然以一定程度為限，那些導(dǎo)致物種滅絕的極端沖擊除外），優(yōu)勝劣汰、適者生存的效應(yīng)就很明顯，隨機(jī)突變就越是會(huì)在決定下一代特征的過程中發(fā)揮重要作用。

餐飲業(yè)是脆弱性與反脆弱性的絕佳例子。一家餐館的倒閉，必定會(huì)讓周邊的餐館從它的錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)到一些東西而使自己更強(qiáng)大；我們都會(huì)觀察到小區(qū)周邊的餐館，有很大的一部分是開張了過幾年又關(guān)閉了。正是這些個(gè)體餐館的不斷倒閉，使得其他餐館不斷提高服務(wù)和更可口的飯菜，推動(dòng)整個(gè)餐飲業(yè)成長(zhǎng)。中國(guó)的餐飲業(yè)完全是自下而上的，所以它是中國(guó)經(jīng)濟(jì)部門中最具有反脆弱性的行業(yè)。正是因?yàn)樗姆创嗳跣?，所?013年的反腐敗除了沖擊幾家高檔餐飲個(gè)體外，餐飲業(yè)卻完好無(wú)損。

如果泰坦尼克號(hào)沒有遭遇滅頂之災(zāi)，我們或?qū)?huì)不斷建造越來(lái)越大的遠(yuǎn)洋客輪，而下一次的災(zāi)難將是更大的悲??；人類一定會(huì)不斷地挑戰(zhàn)建設(shè)高樓的高度，直到有一天，某座高樓因某種原因倒塌而造成大災(zāi)難。

每一次輪船的失事，都會(huì)讓我們距離安全更進(jìn)一步。因?yàn)檩喆仟?dú)立的，一艘輪船的失事會(huì)促使我們改進(jìn)系統(tǒng)。但是，一家銀行的倒閉卻增加了其他銀行的倒閉風(fēng)險(xiǎn)！之所以不一樣，是因?yàn)殂y行系統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，都是以一個(gè)整體在運(yùn)作，它的錯(cuò)誤會(huì)被立即傳播，并且愈加復(fù)雜。

剝奪波動(dòng)性和隨機(jī)性的脆弱推手

人體有自愈能力和自我成長(zhǎng)能力，但卻常被剝奪，醫(yī)學(xué)界的醫(yī)源性損傷是典型的例子。醫(yī)生經(jīng)常否認(rèn)人體的自愈能力，而進(jìn)行過度干預(yù)，給病人開可能有嚴(yán)重副作用的藥物。

醫(yī)源性損傷的最經(jīng)典例子就是紐約市在上個(gè)世紀(jì)30年代的一個(gè)實(shí)驗(yàn)。在這個(gè)實(shí)驗(yàn)中，389名接受紐約市醫(yī)生檢查的兒童中，174名被建議切除扁桃體。剩下的215名再被帶到另一個(gè)醫(yī)生那里接受檢查，又有99名被認(rèn)為需要手術(shù)。剩下的116名兒童再次接受其他醫(yī)生檢查，其中52名也被建議做手術(shù)，最后只剩下64名兒童不需要切除扁桃體手術(shù)。之前，醫(yī)學(xué)界認(rèn)為扁桃體沒有任何用處，完全可以切除，但現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了扁桃體切除后，可能會(huì)在未來(lái)帶來(lái)不確定的危害。

在美國(guó)，醫(yī)療失誤所導(dǎo)致的死亡率仍是車禍死亡率的3到10倍。醫(yī)生誤診率導(dǎo)致的死亡率，超過任何單一癌癥所導(dǎo)致的死亡率。還比如感冒，絕大部分感冒都沒有任何必要服藥，服藥的副作用遠(yuǎn)大于感冒所帶來(lái)的危害。

很多人沒有意識(shí)到這一點(diǎn)：均衡的營(yíng)養(yǎng)和均衡的進(jìn)食是有害的。因?yàn)樗耆⒘藟毫υ础Ｎ覀兊娜梭w系統(tǒng)先遭受壓力后又得到充分恢復(fù)，會(huì)使得系統(tǒng)更加的強(qiáng)韌。我們的祖先就是飽一頓饑一頓的。有經(jīng)驗(yàn)的父母都知道，養(yǎng)育小孩時(shí)，“若要小孩安，常帶三分饑和寒”；成人也是這樣。

政府是最典型的政策脆弱推手

要讓經(jīng)濟(jì)具有反脆弱性，每個(gè)獨(dú)立的企業(yè)必須是脆弱的，面臨著崩潰的風(fēng)險(xiǎn)，它需要一些個(gè)體死亡或崩潰，以實(shí)現(xiàn)整體改造。比如《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》的內(nèi)容其實(shí)只有一個(gè)：就是明確信托公司要給信托產(chǎn)品兜底。但這可能卻降低了整個(gè)系統(tǒng)的反脆弱性。監(jiān)管部門原意是想保護(hù)投資者，最終卻可能給投資者造成極大的傷害。原本比較強(qiáng)韌的信托業(yè)，將變得脆弱，直到有一天特大風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，為產(chǎn)品兜底的將不是信托公司，而是國(guó)家——因?yàn)樾磐泄疽呀?jīng)無(wú)能為力。

中國(guó)的很多經(jīng)濟(jì)部門，都是意圖保護(hù)系統(tǒng)，卻弱化了系統(tǒng)，甚至消滅了它們的反脆弱性。比如中國(guó)汽車業(yè)，經(jīng)過35年的發(fā)展，國(guó)產(chǎn)汽車仍然很難走出國(guó)門，出口要靠國(guó)家大量補(bǔ)貼，而且在全球市場(chǎng)所占份額微乎其微。反觀日本汽車業(yè)，二戰(zhàn)后僅僅三四十年，就可以與德系、美系平起平坐，豐田甚至一度成為世界第一的汽車公司。中國(guó)汽車業(yè)看似發(fā)展不錯(cuò)，但卻是很脆弱的。

系統(tǒng)被剝奪了波動(dòng)性和隨機(jī)性后，它的風(fēng)險(xiǎn)特征就會(huì)從一個(gè)接近于鐘形曲線分布的形態(tài)，轉(zhuǎn)化成“長(zhǎng)尾”的分布?！伴L(zhǎng)尾”的特征是沒有顯著波動(dòng)，但因偶發(fā)的劇烈動(dòng)蕩而崩潰。由于過去一段時(shí)間內(nèi)發(fā)生了幾起信托產(chǎn)品到期不能兌付的事件，《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》這個(gè)文件目的在于試圖規(guī)避信托業(yè)的波動(dòng)性，然而，對(duì)于信托業(yè)的健康成長(zhǎng)，以及規(guī)避未來(lái)可能的潛在特大風(fēng)險(xiǎn)而言，信托產(chǎn)品到期無(wú)法支付的個(gè)案，不是太多，而是太少了！

比如，2007年，美國(guó)銀行系統(tǒng)基本上都做了壓力測(cè)試，結(jié)果是全部通過了壓力測(cè)試（不排除部分銀行為了穩(wěn)定客戶而造假），但是金融危機(jī)來(lái)時(shí)，壓力測(cè)試統(tǒng)統(tǒng)被證明是錯(cuò)誤的。原因在于復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，是非線性的。非線性的反應(yīng)，基本上是無(wú)法通過模型來(lái)預(yù)測(cè)的。

非線性是指比如當(dāng)某個(gè)地區(qū)房屋需求增加10%時(shí)，房?jī)r(jià)不是增加10%，而是翻倍；當(dāng)然，當(dāng)房屋需求減少10%時(shí)，房?jī)r(jià)不是下跌10%，而是崩潰了。

經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中超級(jí)脆弱推手。截至今日，當(dāng)屬美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘。格林斯潘推出一系列經(jīng)濟(jì)舉措，旨在消除“經(jīng)濟(jì)繁榮與衰退的周期”，但卻導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)不斷地藏于地下且不斷積累，最終美國(guó)經(jīng)濟(jì)甚至全球經(jīng)濟(jì)都為之付出了高昂的代價(jià)。這就是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的最典型的“醫(yī)源性損傷”。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的

三個(gè)脆弱性

所謂的“頂層設(shè)計(jì)”，或者說自上而下的經(jīng)濟(jì)形式，原意是通過人造的復(fù)雜系統(tǒng)消除經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性和隨機(jī)性，但也同時(shí)消除了經(jīng)濟(jì)的可預(yù)測(cè)性，最終必定會(huì)導(dǎo)致特大事件的發(fā)生。

在過往傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的累積下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)至少存在三個(gè)脆弱的方面，分別是：拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的固定資產(chǎn)投資、幾乎集中所有風(fēng)險(xiǎn)的銀行系統(tǒng)，以及只管理不浮動(dòng)的人民幣匯率。

脆弱的東西一定會(huì)被時(shí)間擊垮——只是時(shí)間早晚的問題。

當(dāng)這三個(gè)方面（或部門）發(fā)展到一定的體量后，積累的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)的爆發(fā)從來(lái)都不是線性的，而是非線性的，它到了一定程度后，會(huì)急轉(zhuǎn)而下，完全無(wú)法如平穩(wěn)時(shí)期那樣采取措施讓其平靜下來(lái)，只能眼睜睜地看著它帶來(lái)極大的破壞。

投資的脆弱性

投資很脆弱，是因?yàn)橥顿Y應(yīng)該是資金追求利潤(rùn)自發(fā)的結(jié)果，它的個(gè)體是很脆弱的，每年都有很大的一批投資資金因投資失敗而被蠶食了本金，但卻換來(lái)了整個(gè)主體的安全。這個(gè)安全是指它的整體回報(bào)是比較合理的；其次是它優(yōu)化社會(huì)的資源配置的功能。但是投資在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中比重太大，變成了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的最主要力量。而投資的特性決定了它是一個(gè)越大越脆弱的事物，大到一定程度后，任何一個(gè)鏈條上的一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都會(huì)擊垮它。

圖1清楚地顯示，從2001年開始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，有大半是依靠投資拉動(dòng)。從2005年到2010年，中國(guó)GDP從18.4萬(wàn)億元增長(zhǎng)到40萬(wàn)億元，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資也從8.8萬(wàn)億元增長(zhǎng)到27.8萬(wàn)億元，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)超過一半來(lái)自于投資的拉動(dòng)。投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率占50%左右。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)而言，這是從未遇到的一個(gè)課題：全球第二大的國(guó)家，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)竟然一半來(lái)自于投資，而竟能持續(xù)這么多年。但這是假象——問題暫時(shí)被隱藏而已。

再來(lái)看看投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的脆弱性所在。投資就是資金的投入，而資金來(lái)源有兩部分，一部分是自有資金；另一部分是融資。融資也有兩部分，一部分是直接融資，主要是股市融資和發(fā)行債券；另一部分是銀行貸款。

筆者在2010年時(shí)判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)將從2011年開始進(jìn)入下行周期，甚至不排除大幅度下滑的可能。依據(jù)就是由于投資的資金主要來(lái)源是銀行貸款，它已經(jīng)無(wú)法跟得上每年超過20%名義投資的增速了。而同時(shí)直接融資，由于其固有的缺陷，無(wú)法取代銀行成為融資資金的主要來(lái)源。那么經(jīng)濟(jì)增速在投資資金跟不上的情況下，必然會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)持續(xù)滑坡。

2011年-2013年，銀行貸款投放分別是6.9萬(wàn)億元、8.2萬(wàn)億元和8.9萬(wàn)億元，增速無(wú)法與名義投資增速相比。但是經(jīng)濟(jì)卻沒有出現(xiàn)預(yù)期中的大幅回落。原因是自2011年開始，信托融資在巨大的需求下迎來(lái)了飛躍，僅僅三年時(shí)間就從不到一萬(wàn)億元的余額，增加到10萬(wàn)億元以上——這也是經(jīng)濟(jì)自身強(qiáng)韌性的一部分。

截至2014年一季度末，銀行貸款達(dá)到了驚人的73.8萬(wàn)億元，2013年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資超過了44萬(wàn)億元，即使2014年投資僅有10%的增長(zhǎng)，2014年全年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資也要超過50萬(wàn)億元。以目前的速度，2016年投資總額要超過70萬(wàn)億元。投資的資金來(lái)源，不單是遇到瓶頸問題，還有脆弱性問題。

但是，更大的問題還在于資金來(lái)源依然寄托在增加銀行貸款身上，最近推出的優(yōu)先股補(bǔ)充銀行資本金即或是為了解決這一問題；沒有認(rèn)真地考慮發(fā)展直接融資來(lái)解決問題，從而分散銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)都集中在銀行上，一旦遇到突發(fā)事件，它對(duì)經(jīng)濟(jì)的傷害絕對(duì)是非線性的。實(shí)際上2013年至今經(jīng)濟(jì)下行，但市場(chǎng)利率反而徘徊甚至上升，就是因?yàn)檫@一特性。

個(gè)體脆弱性被消除，金融風(fēng)險(xiǎn)集中在銀行

任何一個(gè)國(guó)家，銀行都是其最脆弱的部門。一艘輪船的失事，有助于提高整個(gè)行業(yè)的安全性，但一家銀行的倒閉卻增加了整個(gè)行業(yè)倒閉的概率。中國(guó)銀行業(yè)更加脆弱，因?yàn)橹苯尤谫Y過低，幾乎把所有的融資風(fēng)險(xiǎn)都集中到銀行上，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最脆弱的地方。

信托的大發(fā)展，有助于增加整個(gè)金融系統(tǒng)的反脆弱性。但是信托發(fā)展也是有上限的。要增加金融體系的反脆弱性，必須依靠直接融資，讓風(fēng)險(xiǎn)從銀行轉(zhuǎn)移到千千萬(wàn)萬(wàn)的居民個(gè)體上。經(jīng)濟(jì)整體的反脆弱性必須依靠個(gè)體的脆弱性來(lái)實(shí)現(xiàn)的。餐飲業(yè)是一個(gè)最佳學(xué)習(xí)典范。每天都有幾百家甚至幾千家餐館倒閉，然后餐飲業(yè)卻是最能抗風(fēng)險(xiǎn)的沒有“黑天鵝”的行業(yè)。

很遺憾，過去的十幾年，雖然監(jiān)管部門已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)，也努力采取很多措施努力發(fā)展直接融資。但十幾年過去了，直接融資依然進(jìn)展很緩慢——這也證實(shí)了在現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)體制下，直接融資是難以壯大的?？梢灶A(yù)測(cè)到，在未來(lái)短時(shí)期內(nèi)（五到十年）直接融資的規(guī)模依然只能緩慢擴(kuò)大。

原因何在？問題就在于我們的經(jīng)濟(jì)體制。任何一個(gè)項(xiàng)目融資，無(wú)論是股市融資，還是發(fā)行債券，在目前這種自上而下的規(guī)劃經(jīng)濟(jì)中，都需要審核和監(jiān)管。

原本無(wú)論是IPO還是企業(yè)債券發(fā)行，信息披露和真實(shí)性這一塊，法律自會(huì)去很好地規(guī)范——因?yàn)樵旒倨墼p的成本遠(yuǎn)高于收益，絕大部分企業(yè)是不存在這個(gè)動(dòng)機(jī)的。其他由發(fā)行的價(jià)格來(lái)決定——價(jià)格決定企業(yè)的融資成本。但是審核制度，就意味著監(jiān)管部門對(duì)企業(yè)的信息真實(shí)性負(fù)責(zé)，投資者只要遇到企業(yè)造假問題，或企業(yè)承諾不能兌現(xiàn)的問題所造成的虧損，不會(huì)通過法律去找企業(yè)，只會(huì)找監(jiān)管部門尋求賠償。這樣導(dǎo)致的結(jié)果是，監(jiān)管部門需要跟著融資規(guī)模而相應(yīng)地不斷擴(kuò)大監(jiān)管人手。所以，當(dāng)超日債發(fā)生違約時(shí)，監(jiān)管部門就要派出人手來(lái)協(xié)調(diào)各方。而監(jiān)管部門人手的有限性，必然限制了企業(yè)債的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模。

直接融資的規(guī)模無(wú)法壯大，經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的融資，就只能由銀行來(lái)承擔(dān)，這等于個(gè)體投資者原來(lái)的脆弱性被轉(zhuǎn)移到銀行身上。

人民幣匯率

人民幣匯率最大的脆弱性在于波動(dòng)性較大——過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，人民幣匯率的波幅都被人為地控制在很窄的范圍之內(nèi)，當(dāng)然，目前人民幣匯率波幅正在逐步擴(kuò)大。

2005年8月份實(shí)行人民幣匯率制度改革以來(lái)，雖然人民幣被嚴(yán)重低估，但是為了支持出口，央行“實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率”，實(shí)際上是采取人民幣兌美元實(shí)行穩(wěn)步小幅升值的策略。

有管理的浮動(dòng)匯率政策弊多還是利多，爭(zhēng)議很大。但不能僅僅因?yàn)閺?005年以來(lái)出口增勢(shì)良好就斷定政策得當(dāng)，好比格林斯潘實(shí)施的政策，當(dāng)時(shí)一片稱贊聲，但是2008年金融危機(jī)來(lái)臨時(shí)，一下子就顯出了原形。

事實(shí)上，上述人民幣匯率政策也的確存在脆弱性，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是出口廠家的個(gè)體脆弱性被大部分消除后，它們的大部分就利用資源換美元，依靠退稅而生存，出口產(chǎn)品附加值很低，未來(lái)形勢(shì)倒向不利一面時(shí)，很容易被擠出市場(chǎng)。其二是人民幣匯率的平穩(wěn)是人造的，削弱了系統(tǒng)的強(qiáng)韌性，卻增加了遭遇“黑天鵝”的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于投資者而言，必須注意到一點(diǎn)：人民幣匯率也許有一天也會(huì)遭遇到類似當(dāng)年英鎊一樣的狙擊戰(zhàn)。這并不是說目前人民幣將會(huì)大幅貶值，而是當(dāng)匯率被管理的時(shí)間過長(zhǎng)時(shí)，它就越可能遠(yuǎn)離均衡匯率，就可能爆發(fā)類似于索羅斯狙擊英鎊的事件。當(dāng)市場(chǎng)完全習(xí)慣了匯率被“管理”，一旦形成同一個(gè)方向的預(yù)期，比如貶值，那市場(chǎng)的力量是勢(shì)不可擋的。

圖3與圖4形成鮮明的對(duì)比。圖3是歐元對(duì)美元的走勢(shì)，永遠(yuǎn)是上下波動(dòng)，但是我們又何曾聽到當(dāng)歐元走強(qiáng)時(shí)歐盟國(guó)家的出口就大幅度下降，而當(dāng)歐元走弱時(shí)，歐盟國(guó)家的出口就形勢(shì)大好么？

投資者的應(yīng)對(duì)之策

一切自上而下的東西都會(huì)使我們變得脆弱，并且阻礙反脆弱性和自我成長(zhǎng)。反脆弱性是所有幸存下來(lái)的自然和復(fù)雜系統(tǒng)的特征，它能幸存下來(lái)就意味著它會(huì)從平常的波動(dòng)性、隨機(jī)性和壓力源不斷成長(zhǎng)，猶如吹不滅火的風(fēng)，反而使它燃燒行更旺一樣；如果我們通過人為的方式剝奪了這些系統(tǒng)的波動(dòng)性、隨機(jī)性和壓力源，反而會(huì)傷害它們。它們將會(huì)變?nèi)?、死亡或崩潰。中?guó)的出口商其實(shí)是脆弱的，因?yàn)樗鼜奈唇?jīng)受過匯率不斷上下波動(dòng)的壓力；中國(guó)的銀行業(yè)也是脆弱的，它們或許比歐美銀行更為脆弱。

那么，監(jiān)管部門應(yīng)該怎么辦？投資者應(yīng)如何應(yīng)對(duì)？

經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)由于它的復(fù)雜性，過度的干預(yù)會(huì)導(dǎo)致它的脆弱性。只有讓其自然維持一定程度的波動(dòng)性，才能帶來(lái)長(zhǎng)期的穩(wěn)定性。所有的重大風(fēng)險(xiǎn)，可以說都是錯(cuò)誤的政策脆弱推手帶來(lái)的結(jié)果。但這并不是說不要經(jīng)濟(jì)干預(yù)，尤其是危機(jī)發(fā)生后，必須大力加以干預(yù)——這就是塔勒布所說的凸性和凹性的關(guān)系。小疾病讓其自行痊愈，因其潛在危害很小甚至可以忽略；而重大疾病時(shí)，要大力干涉，因其潛在的利益是巨大的（生存下來(lái)）。

實(shí)際生活中經(jīng)濟(jì)中過度干預(yù)和干預(yù)不足并行，但在中國(guó)，多為干預(yù)過度。規(guī)避中國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，提高它的反脆弱性，最好的辦法就是減少干預(yù)——最大的干預(yù)就是對(duì)GDP增速的干預(yù)，只有大幅度減少干預(yù)，讓經(jīng)濟(jì)自然地波動(dòng)，才能提高它的反脆弱性。

在投資增速下滑無(wú)法阻擋的情況下，就讓GDP增速，自然地下降，比如下降到5%，甚至2%-4%之間。如此大幅度的下降，失業(yè)肯定會(huì)增加，有一部分人肯定很痛苦，痛苦會(huì)傳導(dǎo)至最上層變成巨大的壓力——這就是我們平時(shí)常聽到經(jīng)濟(jì)增速不能低于8%或7%的貌似很有理的理由。但是如果現(xiàn)在要照顧到這一部分的痛苦，未來(lái)必定會(huì)有更多的人會(huì)更痛苦。

目前，中國(guó)的決策者也顯然意識(shí)到了這一問題。

近日，習(xí)近平總書記在河南考察時(shí)指出，中國(guó)發(fā)展仍處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，從當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性特征出發(fā)，適應(yīng)新常態(tài)，保持戰(zhàn)略上的平常心態(tài)。

何為“新常態(tài)”？結(jié)合李克強(qiáng)總理關(guān)于“中國(guó)將繼續(xù)注重增長(zhǎng)質(zhì)量和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)”的表態(tài)，以及2014年一季度7.4%的經(jīng)濟(jì)增速，“新常態(tài)”可能意味著政府當(dāng)前不會(huì)出臺(tái)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施。這也意味著，中國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒏鎰e了過去的高歌猛進(jìn)，進(jìn)入中速增長(zhǎng)區(qū)間?！捌呱习讼隆鄙踔粮鸵恍┑脑鲩L(zhǎng)率成為常態(tài)。與之相伴隨，勞動(dòng)力等要素成本的上升也成為常態(tài)，企業(yè)利潤(rùn)空間受到擠壓，利潤(rùn)增速也會(huì)放慢。

對(duì)于投資者而言，掌握了脆弱性和反脆弱性的特性，就找到了“黑天鵝”問題的解決方案。現(xiàn)實(shí)生活遠(yuǎn)比我們記憶中的生活更加錯(cuò)綜復(fù)雜，我們的頭腦傾向于將歷史以更平穩(wěn)和更線性的狀態(tài)呈現(xiàn)出來(lái)，這將導(dǎo)致我們忽略隨機(jī)性。我們開發(fā)的模型和理論，都無(wú)法跟蹤“黑天鵝”事件，也根本無(wú)法計(jì)算出它的發(fā)生概率。但是我們可以估算甚至可以衡量脆弱性和反脆弱性。比如我們很有信心地說某一個(gè)事件發(fā)生時(shí)，某一個(gè)物體或某一部分更加脆弱；當(dāng)危機(jī)來(lái)臨時(shí)，我們知道最脆弱的是銀行業(yè)。

一個(gè)特大事件，對(duì)于某些人是黑天鵝，對(duì)于另外一些人，卻不是。我們或許無(wú)法預(yù)測(cè)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的脆弱性何時(shí)爆發(fā)出來(lái)，但我們必須認(rèn)識(shí)到它的內(nèi)在脆弱性；我們還應(yīng)該知道當(dāng)危機(jī)來(lái)臨時(shí)，哪一個(gè)部門是最脆弱的？

很多專家認(rèn)為，目前日本政府負(fù)債超過雖然高達(dá)GDP的200%多，但因?yàn)閭鶆?wù)大部分為日本本國(guó)國(guó)民所持有，所以不會(huì)爆發(fā)危機(jī)。如果你知道了脆弱性和反脆弱性后，你一定會(huì)判斷這一論據(jù)并不足信，你還會(huì)知道時(shí)間——時(shí)間一定會(huì)擊垮日本這個(gè)天王山一樣的債務(wù)帶來(lái)的脆弱性。

對(duì)于投資者而言，塔勒布的建議是選擇權(quán)和不對(duì)稱性的實(shí)際應(yīng)用。他自己就是個(gè)中翹楚。此前美國(guó)股市的大崩盤，他都抓住了機(jī)會(huì)。選擇性和不對(duì)稱性類似于期權(quán)，付出的成本很低（完全在自己可承受的范圍內(nèi)），但收益可能是巨大的，比如看漲期權(quán)。如何去尋找這些項(xiàng)目呢？認(rèn)識(shí)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的脆弱性，投資者已經(jīng)知道可以避免那些陷阱了。正如巴菲特說的，贏錢，首先是不輸錢；其次才是慢慢地等待不對(duì)稱性的機(jī)會(huì)來(lái)臨。