府院動(dòng)向

定向?qū)捤闪ψ杞?jīng)濟(jì)下滑

沈建光/文

近日，市場(chǎng)高度關(guān)注央行當(dāng)天對(duì)五大行進(jìn)行5000億SLF（常備借貸便利）操作，性質(zhì)類同基礎(chǔ)貨幣的投放，近似全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，后經(jīng)多家券商證明情況屬實(shí)。

在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，需要貨幣政策助力提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)之時(shí)，消息一出立即激起市場(chǎng)千層浪。央行選擇此時(shí)加大定向放松力度，對(duì)于防止經(jīng)濟(jì)硬著陸與金融動(dòng)蕩有益。

央行加大調(diào)控是基于經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)的加大。

最新公布的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)讓市場(chǎng)倍感悲觀，隨即引發(fā)股市大幅下探，并可能挑戰(zhàn)早前改革樂觀預(yù)期帶來的牛市行情。

8月工業(yè)增加值回落至6.9%，創(chuàng)2009年以來新低；房地產(chǎn)遇冷，投資大幅下滑，消費(fèi)疲軟，全球經(jīng)濟(jì)不確定性挑戰(zhàn)出口，預(yù)計(jì)三季度GDP或?qū)⒒芈渲?.2%。而商務(wù)部最新數(shù)據(jù)顯示，8月FDI僅為72億美元，同比降17%，創(chuàng)近五年來新低，更是延續(xù)了悲觀的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下探恐引發(fā)金融動(dòng)蕩。

短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅放緩，即便對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的影響不大，但可能觸發(fā)房地產(chǎn)的深度調(diào)整，從而引發(fā)金融動(dòng)蕩，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不能不防。

雖然已進(jìn)入“金九銀十”的傳統(tǒng)房地產(chǎn)銷售旺季，多數(shù)樓盤平價(jià)或低價(jià)集中入市，但是房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然沒有回暖的跡象，成交繼續(xù)下滑，最新一周（9月7日至13日），20個(gè)主要一二線城市住宅累計(jì)成交面積環(huán)比下降16%，令人擔(dān)憂。

同時(shí)，房地產(chǎn)對(duì)于其他行業(yè)的影響也在不斷顯現(xiàn)，如1月-8月固定資產(chǎn)投資回落至16.5%，創(chuàng)2002年2月以來的最低值；與房地產(chǎn)相關(guān)的家用電器和音像器材、家具、建筑及裝潢材料消費(fèi)持續(xù)下滑等。

央行出手體現(xiàn)決策層在加快改革的同時(shí)著力穩(wěn)增長(zhǎng)。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，改革可能以犧牲增長(zhǎng)為代價(jià)，4萬億的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)便是通過刺激而貽誤了改革。

其實(shí)4萬億的教訓(xùn)不在于是否推出刺激政策，而在于如何在執(zhí)行過程中忽視了中國經(jīng)濟(jì)固有的結(jié)構(gòu)性弊端而造成過度刺激。

因此，促改革與穩(wěn)增長(zhǎng)并不對(duì)立，相反，改革必須有穩(wěn)定的外在環(huán)境做保證。不難想象，金融動(dòng)蕩、失業(yè)增加、經(jīng)濟(jì)失速過度之下，改革的推進(jìn)將會(huì)更加艱難。

而此次央行加大對(duì)五大行提供支持，有助于緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金成本壓力，防止經(jīng)濟(jì)硬著陸。

降息降準(zhǔn)乃常規(guī)貨幣政策工具，并非強(qiáng)刺激。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨向下壓力，如果要維持7.5%左右的增長(zhǎng)，定向降息、降準(zhǔn)擴(kuò)圍也屬權(quán)宜之計(jì)，目前僅推出對(duì)支農(nóng)貸款定向降息，以及定向降準(zhǔn)作用仍然有限。

實(shí)際上，作為貨幣政策的常規(guī)工具，經(jīng)濟(jì)下滑之下逆周期選擇常規(guī)政策工具實(shí)在難言刺激。

其實(shí)，央行此次行動(dòng)，加上之前的定向降準(zhǔn)，早也已經(jīng)超過一次全面降準(zhǔn)的力度。當(dāng)然，鑒于央行已經(jīng)采取創(chuàng)新性手段釋放流動(dòng)性，預(yù)計(jì)短期內(nèi)降息降準(zhǔn)的可能性減弱。但是，政策顯然也會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)靈活選擇。

實(shí)際上，如果央行采取降準(zhǔn)也并不出乎意料，其有必然邏輯的主要因素包括以下幾點(diǎn)：

一是外匯占款降低，資金雙向流動(dòng)更加平常降低了維持高準(zhǔn)備金率的必要性；二是貨幣政策工具未來需要更多地采用價(jià)格型工具，保持過嚴(yán)的數(shù)量控制，不利于價(jià)格發(fā)揮作用；三是伴隨著存貸差的縮減，當(dāng)前20%的準(zhǔn)備金率或已超出最優(yōu)準(zhǔn)備金率的理論值；四是相對(duì)于國際上其他國家，當(dāng)前中國的存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)過高。

如此看來，支持降低準(zhǔn)備金率的理由仍然成立。與此同時(shí)，降息同樣可行，通過降息可以降低房貸壓力，帶動(dòng)購房需求的回暖。

同時(shí)，企業(yè)利息成本降低，資金進(jìn)入股市帶動(dòng)企業(yè)資本金提升，也有利于降低企業(yè)杠桿率，不失為紓困實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良方。

未來經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)仍然很大，9月已過，至今也未看到轉(zhuǎn)好跡象，加之政策落實(shí)的時(shí)滯，9月數(shù)據(jù)恐怕仍將保持下探態(tài)勢(shì)之憂。一旦經(jīng)濟(jì)未能扭轉(zhuǎn)下滑局面，四季度決策層仍有可能通過降準(zhǔn)、降息并行以達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)目的。

經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍較大，央行加大干預(yù)十分必要，為防止宏觀態(tài)勢(shì)繼續(xù)惡化，降準(zhǔn)、降息仍是選擇，預(yù)計(jì)10月或是重要的政策窗口。

作者為瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家