人民幣匯率不會再升值

今年3月央行意外調整人民幣兌美元中間價之后，人民幣曾在今年3月-4月出現明顯貶值。隨后一段時間匯率在較窄區(qū)間內波動，6月開始又重新穩(wěn)步升值。8月貿易數據發(fā)布之后，央行又出人意料地調整人民幣中間價升值。面對美元走強的背景，這是否意味著人民幣將重回升值通道？未來影響人民幣匯率走勢的主要因素有哪些？

筆者認為推動人民幣升值與貶值的力量大抵相當，而央行必須在這些因素及其他可能互相沖突的政策目標之間尋求微妙的平衡。我們預計年底時人民幣對美元小幅貶值至6.20左右、在2015年進一步略貶到6.35，但期間可能會有階段性升值，并且雙向波動幅度增大。

推動升值的因素

近幾個月外貿順差大幅增長是人民幣升值背后的重要原因。內需疲弱和大宗商品價格下降使得進口下跌，因此，7月-8月的外貿順差屢創(chuàng)新高——7月份順差達到470億美元，8月份更接近500億美元。事實上，過去四個月中，每當海關公布較高的外貿順差，央行就會相應地調整人民幣中間價使其升值。而我們預計，今年內到2015年，我國出口將繼續(xù)溫和復蘇而進口將保持疲弱，因此外貿順差可能仍會保持較高規(guī)模，繼續(xù)對人民幣帶來升值壓力。

外貿順差的擴大會加大美國等貿易伙伴國要求人民幣進一步升值的政治壓力。盡管從2007年以來人民幣有效匯率已升值了近30%、我國經常賬戶順差占GDP的比重已從10%的高位降到了2013年的2%，但來自貿易伙伴的升值壓力并未減輕。我們預計這種國際政治壓力將繼續(xù)影響中國的匯率政策。

由于國外貨幣條件寬松、資金成本低，而國內信貸存在一定管制、利率較高，近幾年資本流入不斷增長，其中我國企業(yè)的海外融資規(guī)模明顯增加。部分領域資本管制逐漸放松（如放松外債管理）、跨境人民幣使用的增加以及人民幣過去幾年穩(wěn)步可預期的升值方式都進一步加劇了資本流入。雖然境內外利率差已有所下降，但中資企業(yè)海外融資需求不減。而且，資本賬戶預計會進一步開放，仍可能吸引更多外匯資金流入國內，對人民幣匯率帶來升值壓力。

最后，決策層推進人民幣國際化的目標也給人民幣帶來升值偏好，因為人民幣貶值可能會降低其在國際市場上的吸引力?？紤]到目前經濟減速、金融風險高企、債券市場分割而不完善，再考慮到貨幣政策管理的現狀，市場上有一些聲音質疑在現階段推進人民幣國際化、維持較強勢的匯率是否明智。然而，人民幣國際化是決策層已經明確提出在未來幾年推進的改革目標之一。

另外，從流動性管理的角度來說，央行可能也希望保持穩(wěn)定的匯率預期，以免人民幣可能顯著貶值導致資本突然外逃、減少國內流動性，引來波動。例如，幾個月前當人民幣收盤價持續(xù)弱于中間價時，央行似乎曾經出售美元以幫助維護人民幣匯率不繼續(xù)貶值。

貶值因素略占上風

盡管存在支持升值因素，但支持人民幣貶值的因素可能略占上風。

首先，雖然近期貿易順差大幅攀升，但從基本國際收支平衡來看，人民幣已接近均衡水平。在過去幾年穩(wěn)步升值以及工資大幅上升之后，我國以美元計價的單位勞動成本相對于主要貿易伙伴及競爭對手都大幅上漲，出口競爭力受到了明顯削弱。我們估算，調整了周期性因素后我國的經常賬戶順差占GDP比重在2013年已經降至3%左右。從我國儲蓄—投資的宏觀均衡角度來看，這樣的經常項目順差水平意味著匯率已經在均衡水平左右。近期導致外貿順差大幅增長的主要因素是國內房地產市場下滑帶來的內需疲軟、進口萎縮，而并不反映我國出口競爭力的明顯增強。

其次，盡管政策不斷加碼，但我國經濟增速疲弱、而且預計明年內需可能進一步下滑，任何出口的改善都有助于緩和整體經濟下滑、穩(wěn)定就業(yè)。雖然近幾個月出口溫和復蘇（同比增速約9%），但年初以來同比僅增長了5%，而未來全球經濟復蘇前景仍不明朗。在這種情況下，決策層可能不會、也不應該進一步讓人民幣升值、給出口帶來打擊。

第三，在美國經濟和就業(yè)好轉、美聯儲退出“量寬”并即將進入加息通道的支持下，美元相對于其他經濟疲軟、仍然需要貨幣政策支持的主要幣種，包括歐元、日元，將有明顯升值。在美元走強的背景下，即便人民幣對美元匯率不變，其對主要貿易伙伴一籃子貨幣的有效匯率也會隨著美元相應升值。如果政策決策者想要保持有效匯率在今明兩年不變，就必須允許人民幣對美元貶值。另外，隨著我國進一步推進社會保障和能源價格改革、并執(zhí)行更嚴格的環(huán)保標準，國內要素價格上漲也可能會繼續(xù)在名義匯率不變的情況下推高實際匯率。

最后，由于房地產活動下滑、海外利率預計趨升而國內利率預計下降、居民海外投資需求增加，再加上資本管制逐步放松，未來一年可能會出現更大規(guī)模的資本外流。另外，人民幣升值預期較低、年初以來已大幅下降，也是促使資本外流的原因之一。

我們預計今明兩年人民幣兌美元匯率將不會呈趨勢性升值或貶值。我們預計人民幣將對美元小幅貶值。人民幣兌美元匯率將在2014年底達到6.20左右、并在2015年底達到6.35。

作者為瑞銀首席中國經濟學家