牛市仍需等待

不謀萬(wàn)世者，不足謀一時(shí)。分析和理解國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的趨勢(shì)，以及宏觀政策的選擇，必須對(duì)中國(guó)所處的發(fā)展階段和時(shí)點(diǎn)進(jìn)行全面而準(zhǔn)確的分析和探討。

中國(guó)目前處于增長(zhǎng)速度換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛、前期刺激消化“三期”疊加的特殊階段。但是，以歷史的眼光、更廣闊的視野、更長(zhǎng)的時(shí)間跨度回顧與展望，中國(guó)處于建國(guó)以來第三個(gè)“30年”發(fā)展周期的起點(diǎn)。

當(dāng)前中國(guó)正處在新舊發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。在新舊中國(guó)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的大背景下，國(guó)內(nèi)宏觀政策風(fēng)格和政策方向已經(jīng)發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變。決策層可能希望通過革故鼎新的“二次改革”，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展從高速增長(zhǎng)階段過渡到平穩(wěn)而可持續(xù)的中高速增長(zhǎng)階段，并于2020年實(shí)現(xiàn)人均GDP與人均收入翻倍的目標(biāo)。

同時(shí)，2020年關(guān)鍵領(lǐng)域的改革要取得決定性成果，并為后續(xù)的發(fā)展打下制度根基。以上這些改革目標(biāo)也意味著，新一屆政府一方面需要堅(jiān)定地打破舊模式，解決其存在的問題；另一方面需要堅(jiān)實(shí)地推進(jìn)改革規(guī)劃。而且，改革不是一蹴而就的，是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程。

若將改革周期劃分為規(guī)劃、推進(jìn)和完成三個(gè)階段：在規(guī)劃期主要的任務(wù)是制定改革頂層設(shè)計(jì)和總體規(guī)劃，確定路線圖和時(shí)間表；推進(jìn)期則是打破舊有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，切實(shí)推進(jìn)各項(xiàng)改革舉措，構(gòu)建新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式；在完成期，舊模式風(fēng)險(xiǎn)釋放完畢，新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式發(fā)揮作用，新一輪經(jīng)濟(jì)周期開啟。

改革周期對(duì)股市的意義在于：改革規(guī)劃期股市有底部支撐，會(huì)迎來一波基于預(yù)期改善的上漲；改革推進(jìn)期，打破舊模式的風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致股市進(jìn)入震蕩下行通道；改革完成期，制度紅利充分釋放，股市盈利增速提升，并進(jìn)入長(zhǎng)期的大牛市。

十八屆三中全會(huì)標(biāo)志本輪改革由憧憬期進(jìn)入推行期，涉及放權(quán)和存量利益調(diào)整的改革在執(zhí)行時(shí)通常會(huì)遇到阻力；以結(jié)構(gòu)調(diào)整為目標(biāo)的政策短期亦可能對(duì)基本面造成一定影響。改革推行期，基本面的風(fēng)險(xiǎn)、改革執(zhí)行與預(yù)期差等都可能會(huì)造成短期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)波動(dòng)，導(dǎo)致市場(chǎng)的下行壓力。

對(duì)A股而言，處于改革推進(jìn)期的2014年本質(zhì)上是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)年，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要來自于經(jīng)濟(jì)下行周期與改革推進(jìn)周期的疊加。

二季度經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)反彈已經(jīng)明確結(jié)束。筆者觀察到，自7月份以來，穩(wěn)增長(zhǎng)政策出現(xiàn)的頻度和力度明顯下降，政策重心回到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，的確把轉(zhuǎn)方式和調(diào)結(jié)構(gòu)放在更加突出的位置上來了。這是解釋7月、8月貨幣政策糾偏、刺激政策減弱的主要理由。當(dāng)然其中更深層的理由，就是政治風(fēng)險(xiǎn)基本釋放，經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)釋放的順序提前。

前期市場(chǎng)300點(diǎn)的上漲行情，根本上源于在政治風(fēng)險(xiǎn)釋放過程中，經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)的釋放被延后。穩(wěn)增長(zhǎng)政策本不應(yīng)該出現(xiàn)較強(qiáng)的刺激，但一季度經(jīng)濟(jì)的快速滑坡，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)與信用違約風(fēng)險(xiǎn)開始出現(xiàn)。但反腐尚在攻堅(jiān)階段，基于政治風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)先釋放原則，經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)再次因穩(wěn)增長(zhǎng)政策而被延后釋放。最近三個(gè)月來風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升，主要也是在穩(wěn)增長(zhǎng)的刺激下，政策呈現(xiàn)的回暖，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的抬升，以及流動(dòng)性的寬松。

經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)并沒有消除，只是被延緩釋放。中國(guó)經(jīng)濟(jì)過去30年所累積的問題，“三期”疊加所呈現(xiàn)的雜癥，包括房地產(chǎn)泡沫、過剩產(chǎn)能、地方政府債務(wù)等，至今仍未得到真正解決。

反腐攻堅(jiān)或?qū)⒃谒闹腥珪?huì)前后順利完成，下個(gè)階段或?qū)⒓嗅尫沤?jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)。雖然以邊破邊立的方式來推動(dòng)中國(guó)轉(zhuǎn)型是最佳路徑；領(lǐng)導(dǎo)層亦力圖在轉(zhuǎn)方式和調(diào)結(jié)構(gòu)過程中，防止經(jīng)濟(jì)硬著陸和金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但是，一旦進(jìn)入經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)釋放期，經(jīng)濟(jì)失速、信用違約等預(yù)期將重新升溫，風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)重新下降，股市也將再次面臨較大幅度的調(diào)整。

從中長(zhǎng)期來看，牛市仍在醞釀期。經(jīng)濟(jì)增速換擋期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期、前期刺激政策消化期三期疊加帶來的陣痛還沒有真正顯露，經(jīng)濟(jì)最壞的時(shí)候還沒有來臨，金融主體性的風(fēng)險(xiǎn)也沒有釋放。市場(chǎng)難以長(zhǎng)期偏離基本面，因此現(xiàn)在說牛市已經(jīng)開始的確為時(shí)過早。

2014年前兩個(gè)季度被后置的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，而短期基本面、海外因素與流動(dòng)性等不利因素疊加打擊市場(chǎng)情緒。因此，市場(chǎng)前期積聚的風(fēng)險(xiǎn)將開始逐步釋放。筆者建議防御為先，逐步減倉(cāng)，未來建議密切關(guān)注宏觀政策應(yīng)對(duì)措施與房地產(chǎn)銷售等關(guān)鍵數(shù)據(jù)。

作者為中信證券首席策略師