反腐引發(fā)債市變局

9月18日下午，北京市西城區(qū)金融街35號國企大廈，素有企業(yè)債市場“一哥”之稱的銀河證券固定收益部總監(jiān)代旭被北京警方帶走，債券市場因此再度陷入緊張和恐慌。

代旭是此輪債市掃黑被調(diào)查的較高級別券商高管之一，在業(yè)界名頭不小。9月22日，銀河證券股票當(dāng)天暴跌近5.5%?！敦斀?jīng)》記者獲悉，一同被警方帶走的人員包括銀河證券固收條線債券投資部門負責(zé)人李青、投資經(jīng)理王大梁。此后幾日，相繼有十余位銀河證券固收部門人員被警方傳喚，協(xié)助調(diào)查。

一位接近案情的人士對《財經(jīng)》記者透露，警方對代旭的調(diào)查緣起一款結(jié)構(gòu)化證券投資集合資金信托產(chǎn)品，該產(chǎn)品由銀河證券發(fā)起設(shè)立，總規(guī)模3億元，優(yōu)先級2.7億元由中國銀行認購，年化收益率為4.4%，劣后部分由銀河證券固收部門32名員工認購，年化收益率為38%。警方指控代旭涉嫌濫用職權(quán)和職務(wù)侵占。

去年底，曾被譽為債市“一姐”之稱的國信證券固定收益部原總裁孫明霞，因企業(yè)債發(fā)行財務(wù)顧問費落網(wǎng)，稍早前宏源證券債券銷售與交易部總經(jīng)理陳智軍也因結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品被調(diào)查，至今尚未定性，中信證券固定收益部董事總經(jīng)理楊輝由于丙類戶違規(guī)交易遭查，等等。細數(shù)近幾十宗案情，多為孤立案件，調(diào)查各有側(cè)重，相互之間鮮有關(guān)聯(lián)。

如果從五年前財政部國庫司張銳國債腐敗案算起，迄今，涉及到債券市場各個層面存在的腐敗情況都相繼被調(diào)查。一位資深的從業(yè)者感嘆道：“債券市場幾乎已經(jīng)被審計、公安部門翻了個底朝天！”債市掃黑仍未見收官跡象。

即便如此，涉及到債券市場腐敗的重災(zāi)區(qū)：企業(yè)債一級發(fā)行市場和銀行間債券市場丙類戶違規(guī)獲利兩大領(lǐng)域，卻因為牽涉利益面太廣、波及層面太大，抑或調(diào)查有限，抑或暫時擱淺，腐敗根除有待深入。不過，業(yè)內(nèi)人士認為，債市反腐不應(yīng)流于形式，停留在糾察違法違規(guī)行為等治標(biāo)層面，應(yīng)更加注重制度層面查漏補缺和市場規(guī)則的重塑。

隨著債市反腐深入，中國債券市場“多龍治水”的監(jiān)管局面正在悄然發(fā)生變化，國家發(fā)改委在債券發(fā)行市場的核心作用正在被逐漸減弱，企業(yè)債最終何去何從，將直接改寫中國債券市場的監(jiān)管格局，并將深刻左右債市的版圖。

銀河固收涉案

身為國內(nèi)券商行業(yè)的傳統(tǒng)勁旅，在過去很長一段時間內(nèi)，銀河證券固定收益業(yè)務(wù)都處在同業(yè)絕對領(lǐng)先水準(zhǔn)，這與代旭本人努力有著密切關(guān)聯(lián)。此番銀河證券債券窩案爆發(fā)，立刻引起業(yè)內(nèi)不小的震動。

現(xiàn)年51歲的代旭，早年曾在原國家計委外資司工作四年多，后投奔名噪一時的中國經(jīng)濟開發(fā)信托投資公司（下稱中經(jīng)開），2002年中經(jīng)開被央行撤銷，代旭轉(zhuǎn)投銀河證券，長期負責(zé)固定收益業(yè)務(wù)，直至2012年，他被晉升為固定收益業(yè)務(wù)總監(jiān)，并兼任銀河證券執(zhí)行委員會委員，相當(dāng)于公司副總裁級別。

代旭被查傳言已久，其本人也早有覺察。據(jù)悉，今年7月，代旭曾攜同家人出國，但未能順利通過機場邊檢，顯示他已被列入限制離境名單。此時，代旭遭調(diào)查的傳言在市場悄然傳開，而公司內(nèi)外的他，卻表現(xiàn)得異常平靜和鎮(zhèn)定。

直到9月18日被公安機關(guān)帶走當(dāng)天，代旭接到公司高管電話返回公司后，對警方的配合調(diào)查要求，態(tài)度頗為強硬。據(jù)了解，代旭案件由北京市公安局經(jīng)偵大隊偵辦，陳智軍、孫明霞案件由哈爾濱警方辦理，而楊輝案件由遼寧公安局偵辦。

《財經(jīng)》記者多方證實，警方以濫用職權(quán)和職務(wù)侵占罪名刑拘代旭等人，與外界傳言截然不同，調(diào)查的核心內(nèi)容并不涉及企業(yè)債發(fā)行、審批等其他債券市場環(huán)節(jié)，而是緣起一款由銀河證券發(fā)起設(shè)立的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品。

該信托產(chǎn)品名為外貿(mào)信托·匯鑫46號（銀河證券1期）結(jié)構(gòu)化證券投資集合資金信托計劃，由銀河證券發(fā)起設(shè)立，借用中國對外經(jīng)濟貿(mào)易信托有限公司信托通道，發(fā)行規(guī)模為3億元人民幣，產(chǎn)品預(yù)期年化收益率超過6%，分為優(yōu)先級和劣后級兩部分，優(yōu)先級對接中國銀行理財產(chǎn)品資金，劣后部分由銀河證券32名員工認購。

該產(chǎn)品已于2013年6月完成兌付，最終中行2.7億元綜合年化收益率為4.4%，銀河證券員工3000萬元投資綜合年化收益率為38%。一開始警方認為，銀河證券固定收益部門蓄謀設(shè)立此款產(chǎn)品，并由員工認購，有利益輸送嫌疑。

據(jù)了解，該款產(chǎn)品發(fā)起設(shè)立符合公司內(nèi)部合規(guī)程序，是公司為拓展債券投顧業(yè)務(wù)的首批試點業(yè)務(wù)，當(dāng)時劣后部分由于認購不足，公司動員內(nèi)部員工認購，代旭、李青等公司固定收益部門負責(zé)人帶頭購買了一定數(shù)額的產(chǎn)品。

該信托計劃設(shè)立后，主要投資標(biāo)的是由銀河證券承攬并銷售的企業(yè)債項目，部分配置資產(chǎn)（債券），原來由銀河自營部門持有，該產(chǎn)品成立，承接了自營部門這部分債券產(chǎn)品，這成為警方調(diào)查又一重點領(lǐng)域。警方認為這種操作方式的交易價格有失公允，可能涉及利益輸送。截至《財經(jīng)》發(fā)稿時，北京警方已前后傳喚銀河證券固定收益部門數(shù)十位人員協(xié)助調(diào)查，包括固收部門的中層管理人員和認購該產(chǎn)品的部分員工。

知情人士透露，代旭案發(fā)可能與兩方面原因有關(guān)，一是前期審計署調(diào)查和已歸案人員提供線索。另一大原因或許是舉報。這兩種原因都不無道理，早前審計署在審計陳智軍案件時，就曾前往銀河證券調(diào)取了相關(guān)資料。

此外，目前中投巡視組正在銀河證券巡視，巡視結(jié)束后銀河證券新一輪人事調(diào)整料將展開，代旭是下一屆總裁的熱門人選，呼聲頗高，其本人也在積極爭取。雖然代旭業(yè)績出眾，但總裁職位競爭激烈，再加上銀河證券內(nèi)部向來派系復(fù)雜，在人事調(diào)整的關(guān)鍵節(jié)點，被舉報也不是沒有可能。

反腐定性難題

2013年下半年，一起宏源證券的內(nèi)訌，將券商債券部門結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品腐敗內(nèi)幕首次展現(xiàn)在公眾視野中。

內(nèi)訌緣起公司內(nèi)部人事斗爭，由于內(nèi)部舉報，宏源證券債券銷售與交易部總經(jīng)理陳智軍、副總經(jīng)理葉凡被公安機關(guān)帶走，隨后公司總經(jīng)理胡強和副總經(jīng)理周棟也被調(diào)查，調(diào)查的核心是宏源證券內(nèi)部認購由宏源證券發(fā)起設(shè)立的結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品，這與銀河證券代旭被調(diào)查的情況十分類似。

相關(guān)部門收到舉報材料后，審計署立刻展開相關(guān)審計?！敦斀?jīng)》記者獲悉，審計署除了審計宏源證券外，還前往銀河證券等其他券商調(diào)取了結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品相關(guān)資料，針對券商這項通道業(yè)務(wù)，進行了全面、細致的審計。

審計結(jié)束后，審計結(jié)果移交公安機關(guān)，公安部經(jīng)偵部門委派哈爾濱公安局辦理此項案件。就在2013年9月11日，陳智軍被公安部門帶走時，這項被視為一項券商債券業(yè)務(wù)的重要創(chuàng)新，行業(yè)總規(guī)模已達到數(shù)千億元，宏源證券頗為亮眼，堪稱業(yè)界黑馬。

該產(chǎn)品本質(zhì)是結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品，隨著近幾年信托市場快速擴張，市場規(guī)模迅速擴容，產(chǎn)品花樣不斷翻新。該創(chuàng)新業(yè)務(wù)通常是券商整合自有客戶資源（資金方，通常為銀行）和資金需求方，發(fā)起設(shè)立產(chǎn)品，并借用信托公司通道，為銀行資金出表提供便利。這項業(yè)務(wù)可以理解為銀信合作的變種，即銀行、信托合作受限后，資金繞道券商，按照FSB（金融穩(wěn)定理事會）界定，被稱為“影子銀行”。

具體到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，通常根據(jù)權(quán)益分配的順序、承擔(dān)風(fēng)險大小、收益不同，分為優(yōu)先級和劣后級，優(yōu)先級承擔(dān)風(fēng)險小、收益低，劣后部分風(fēng)險大、收益高。

為了提高劣后部分收益率，引入高杠桿操作的原理，比如，如果將優(yōu)先級和劣后級份額比例由5∶1，提升至10∶1，意味著劣后部分的收益將提升超過100%。只要產(chǎn)品發(fā)起方確保交易對手不發(fā)生違約風(fēng)險，就意味著劣后部分的高收益可100%保證。

在實際操作過程中，此類產(chǎn)品劣后部分年化收益率遠遠高于市場其他類型的理財產(chǎn)品，有的高達200%、300%，甚至更高。

宏源證券通過發(fā)起銷售此類產(chǎn)品，除了大量公司內(nèi)部員工認購?fù)?，部分國有大行、股份制銀行資金部的個人也參與認購，甚至存在涉嫌宏源證券以產(chǎn)品份額直接行賄的現(xiàn)象。《財經(jīng)》記者獲悉，調(diào)查表明，某國有大行等銀行員工存在認購此類產(chǎn)品的情形。

據(jù)接近陳智軍案情人士透露，陳智軍案件最大難點在于如何定性。他說，從金融市場層面看，此類業(yè)務(wù)屬于券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并沒有相關(guān)的監(jiān)管條款或者規(guī)則適用，此類業(yè)務(wù)屬于銀行、信托、券商業(yè)務(wù)的交叉地帶，游離于“一行三會”的監(jiān)管框架和政策以外，缺乏明確的依據(jù)。

他進一步解釋道，此類產(chǎn)品是否禁止銷售給公司內(nèi)部員工，也沒有明文規(guī)定，如果按照證券法規(guī)定，只要不超過200人，都屬于合法。如果說產(chǎn)品的發(fā)起成立動機不涉及主動為內(nèi)部員工利益輸送和行賄行為，此類案件定性確實存在不小難度。此外，交易價格是否公允，取證、認定方面難度不小。

正因如此，至今，陳智軍案也難以最終定性?？梢韵胍姡y河證券窩案亦將面臨這一困境。

根治債市腐敗

設(shè)計和銷售結(jié)構(gòu)化分級產(chǎn)品中存在的利益輸送和灰色部分，僅僅是債券市場腐敗的冰山一角。銀河證券代旭作為債券市場標(biāo)桿性人物，常年游走于政界和市場之間，深諳各種行業(yè)規(guī)則，外界擔(dān)心他的轟然倒下，會引起債市深層次的震動。

受制于歷史原因，過去中國債券市場發(fā)展緩慢，發(fā)育程度較低，市場規(guī)模較小，反腐的觸角并未延伸至此。直到近幾年債市快速擴展，相關(guān)制度漏洞和缺位愈發(fā)明顯，監(jiān)管套利加劇，滋生了形形色色的腐敗。

一位曾參與債市反腐審計的人士感嘆道，一直以來，債券給外界的印象也就是5%、6%的收益率，感覺沒什么腐敗的空間。經(jīng)過一番調(diào)查后，發(fā)現(xiàn)其實不然，這種錯覺直到楊輝、陳智軍、孫明霞案件相繼曝光后徹底扭轉(zhuǎn)，債券市場的腐敗遠遠超出了他們的想象。

從2010年張銳國債招標(biāo)發(fā)行舞弊案以后，債市反腐的觸角逐漸深入到每一個角落，從一級市場項目承攬發(fā)行，到二級市場交易，從國債到企業(yè)債、中期票據(jù)，從公募債到私募債，整個市場的所有環(huán)節(jié)都被納入反腐視線。

然而這場力度空前的反腐，卻也遇到了各種阻力和干預(yù)，尤其是債市兩大重災(zāi)區(qū)的銀行間市場丙類戶利益輸送和企業(yè)債一級市場發(fā)行財務(wù)顧問費，調(diào)查一度被擱置或者暫停。

2013年4月，中信證券固定收益部董事總經(jīng)理楊輝被公安機關(guān)批捕，經(jīng)查明其案情是其利用妻子開立丙類賬戶，與涉案的甲類賬戶機構(gòu)包括遼寧某農(nóng)村信用聯(lián)社、威海某商業(yè)銀行進行違法違規(guī)操作。同時爆出萬家基金鄒昱、西南證券薛晨、齊魯銀行徐大祝等多宗丙類戶違法行為。審計署調(diào)查的專業(yè)性和細致程度讓業(yè)界頗為感嘆。

據(jù)悉，2009年遭查的易方達固定收益業(yè)務(wù)原負責(zé)人馬喜德發(fā)揮了重要作用，他被刑拘后，曾給審計署專門培訓(xùn)近一年，就丙類戶業(yè)務(wù)進行詳細講解和普及各類專業(yè)知識。

銀行間市場債券一級托管賬戶分甲類、乙類、丙類三種，其中甲類為商業(yè)銀行，乙類為信用社、基金、保險、券商和非銀行金融機構(gòu)，丙類為參與銀行間市場的非金融機構(gòu)法人。丙類戶游走在灰色地帶，活躍于一級半市場。

一時間，銀行間市場風(fēng)聲鶴唳，一場波及范圍空前的丙類戶反腐迅速推開。

危難時刻，中國人民銀行高層主動前往審計署“公關(guān)”。據(jù)悉，央行高層稱希望審計署“手下留情”，央行承諾將盡快著手制定相關(guān)規(guī)則，規(guī)范銀行間市場交易制度。

據(jù)一位接近審計署人士透露，審計署通過在中債登、中國外匯交易中心、上海清算所調(diào)取大量交易記錄，列出了100多人的名單，這些違法人員來自農(nóng)信社、農(nóng)商行、券商、銀行，涉及違規(guī)獲利金額均超過1億元。不過由于波及太廣，繼續(xù)深查將影響債市穩(wěn)定，央行出面協(xié)調(diào)此事，調(diào)查計劃得以被暫停，上述名單也被封存。表面上看，審計署接受了央行的承諾，但是背后卻有所不滿。

正值此時，陳智軍案件東窗事發(fā)，審計署隨即啟動了陳智軍案件的審計。據(jù)悉，后來陳智軍供出了債市腐敗的一份名單，其中包括“債券一姐”孫明霞，孫明霞落案后，又牽出申萬固定收益部總經(jīng)理曲林，此案調(diào)查的核心是，2005年孫明霞和曲林所在機構(gòu)同為主承銷商的一筆企業(yè)債項目涉及的財務(wù)顧問費問題。

調(diào)查范圍進一步擴大后，國家發(fā)改委財金司前司長張東生、浙江省發(fā)改委副處長柳志文相繼遭調(diào)查，企業(yè)債一級市場發(fā)行承銷腐敗逐漸浮出水面。

不過調(diào)查范圍僅鎖定在2005年、2006年的項目。事實上，目前近3萬億元企業(yè)債存量，2009年以后才迎來爆發(fā)式增長，年均發(fā)行規(guī)模約5000億元，期間，各家券商為搶食項目，提升市場份額，財務(wù)顧問費成為行業(yè)公開的秘密，通常券商會將項目20%的承銷費，作為財務(wù)顧問費提供給項目介紹方。

多年來，銀河證券位列企業(yè)債承銷排名前列，業(yè)績搶眼，代旭本人出身國家計委，曾與發(fā)改委落馬官員張東生共事。外界猜測，更大范圍企業(yè)債發(fā)行審批腐敗或?qū)⒓斜l(fā)。

不過，據(jù)上述接近代旭案情的人士透露，目前對代旭的指控，集中在結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品，審訊不涉及有關(guān)企業(yè)債發(fā)行承銷領(lǐng)域的腐敗問題。

債市格局醞變

雖然目前債市反腐層面尚且有限，但隨著此輪反腐深入，延續(xù)了多年的債券市場格局正在悄然發(fā)生變化。

過去幾年間，得益于中國經(jīng)濟快速增長，債券市場規(guī)模和容量快速擴張，產(chǎn)品創(chuàng)新加速涌現(xiàn)，債券市場由國家發(fā)改委、人民銀行、證監(jiān)會、財政部等部委分而治之的格局逐步成形并進一步固化。

截至目前，中國企業(yè)信用類債券市場已形成了企業(yè)債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債三分天下的局面，存量超過10萬億元，但各個市場發(fā)展極不均衡，銀行間市場、交易所債券市場缺乏有效的協(xié)同和互動，監(jiān)管分而治之，相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)則并不統(tǒng)一。

為推動公司信用類債券市場改革發(fā)展和相關(guān)問題討論，經(jīng)國務(wù)院批復(fù)，2012年4月，由人民銀行、發(fā)改委、證監(jiān)會等部委參與，成立了公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機制，成立兩年來，這一機制發(fā)揮的效果卻非常有限。

部級協(xié)調(diào)機制曾召開過幾次協(xié)調(diào)會議，據(jù)一位知情人士透露，大家各說各的，沒有形成有效的制度。而在此之前，各部門之間矛盾極為突出，各方利益訴求不同，相關(guān)爭議經(jīng)常需要國務(wù)院層面出面協(xié)調(diào)。

想必各方都沒有預(yù)料到，此輪債市反腐竟然會成為左右債市格局的一大關(guān)鍵因素。

《財經(jīng)》記者獲悉，國務(wù)院層面已經(jīng)考慮將企業(yè)債發(fā)行監(jiān)管權(quán)限轉(zhuǎn)移至其他債券監(jiān)管部門的可能性。在債券市場反腐過程中，企業(yè)債受到的影響最大。

從目前企業(yè)債發(fā)行審批現(xiàn)狀看，今年下半年以來，企業(yè)債審批、發(fā)行明顯降速，過去發(fā)改委財金司門庭若市的熱鬧景象已然不在，雖然發(fā)改委將初審權(quán)限下放至地方發(fā)改委，但是目前地方層面積極性也不是很高，發(fā)改委財金司原司長徐林調(diào)離，現(xiàn)發(fā)改委分管副主任和財金司主要負責(zé)人對企業(yè)債的重視程度遠不如以往，在張東生、柳志文、孫明霞、代旭相繼被調(diào)查后，發(fā)改委相關(guān)人員也人心惶惶。

另據(jù)一位財政部知情人士透露，今年初，財政部設(shè)想推出地方政府城投類項目收益?zhèn)?，來替代發(fā)改委的城投債，相關(guān)提議形成正式文件后，在送發(fā)改委會簽時，發(fā)改委表示，是否可以一并將目前3萬億元企業(yè)債存量的后續(xù)監(jiān)管職責(zé)轉(zhuǎn)移至財政部，財政部對此則拒絕接受，相關(guān)提議就此擱淺。

《財經(jīng)》記者從發(fā)改委層面獲悉，如果其他相關(guān)部門在接管企業(yè)債審批、監(jiān)管權(quán)時，同時愿意接手3萬億元存量債務(wù)的后續(xù)監(jiān)管職責(zé)的話，發(fā)改委對此持開放態(tài)度。

此外，中國證監(jiān)會多次對外表示，將推出非上市公司企業(yè)債發(fā)債政策，人民銀行管轄的銀行間市場交易商協(xié)會近日也推出了市政收益票據(jù)，原有企業(yè)債的發(fā)行主體正在被其他市場蠶食和分流，企業(yè)債的市場地位正在被逐步的削弱。

3萬億元存量企業(yè)債如何處理，將成為左右企業(yè)債監(jiān)管最終走向的關(guān)鍵。一位資深的券商人士表示，城投債直接關(guān)聯(lián)著地方政府融資，這與地方政府債務(wù)風(fēng)險息息相關(guān)。同時，這還是一顆定時炸彈，此前云南城投事件曾引發(fā)市場違約恐慌，對于人民銀行、證監(jiān)會、財政部等部委來說，這無疑都是燙手的山芋。