人民幣在外儲管理中的角色

中國作為世界第二大經(jīng)濟體，也是全球發(fā)展最迅速的經(jīng)濟體之一，越來越吸引著那些希望獲得在岸人民幣市場敞口的投資者的注意。中國政府正在通過投資額度和投資者資格審批機制——例如合格境外機構(gòu)投資者（QFII）以及更為近期推出的人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）機制——逐步向外國投資者開放境內(nèi)市場，固定收益市場的資金流入量也隨之在不斷增加。這些投資者的興趣日益濃厚，以人民幣計價的資產(chǎn)尤其受到各國央行和主權(quán)財富基金的青睞。

中國金融市場和人民幣的重要性有望提升——特別是如果如普遍預(yù)期的那樣，中國的金融改革將按著十八屆三中全會所宣布的步伐推進(jìn)。近期出臺的各項政策措施——例如擴大RQFII試點范圍，向香港、倫敦、新加坡和巴黎的機構(gòu)投資者開放RQFII業(yè)務(wù)；最近的滬港通機制，允許香港投資者投資于滬市股票；以及境內(nèi)債券市場改革，進(jìn)一步實現(xiàn)利率市場化——都表明中國政府正在持續(xù)向外國投資者逐步開放國內(nèi)市場。

本文意在探討面對人民幣地位的變化，外國投資者特別是中央銀行和其他主權(quán)機構(gòu)如何定位自身。作為一家與世界上多個主權(quán)機構(gòu)建立了合作關(guān)系的資產(chǎn)管理機構(gòu)，我們看到各國央行和主權(quán)財富基金對中資債券興趣的日益增加。最終，人民幣能否崛起為儲備貨幣，將取決于外國投資者是否愿意將以人民幣計價的資產(chǎn)作為除交換媒介之外的一種保值手段加以持有。

一

截至2013年底，外國機構(gòu)投資者投資于中國債券市場的三大渠道——中國人民銀行的銀行間債券市場、QFII和RQFII——合計向外國機構(gòu)投資者批準(zhǔn)的投資額度已超過人民幣1萬億元，并超出了目前已發(fā)行的點心債券規(guī)模（截至2013年底，點心債券的規(guī)模為人民幣5720億元），主要是過去兩年投資額度審批進(jìn)度加快所致。國際貨幣基金COFER數(shù)據(jù)庫研究了6.2萬億美元外匯儲備的貨幣構(gòu)成，相當(dāng)于2013年底總外匯儲備的53%。

SEFER數(shù)據(jù)庫研究了合計達(dá)5萬億美元外匯儲備中各國央行持有的證券。據(jù)估計，外國投資者目前在中國境內(nèi)債券市場上的份額為1.5%-3%。按當(dāng)前境內(nèi)債券市場規(guī)模4.88萬億美元計算，估計外國機構(gòu)投資者持有的中國境內(nèi)債券達(dá)750億-1500億美元。

主權(quán)機構(gòu)是最大的人民幣市場投資額度持有人之一。2010年中國人民銀行宣布允許境外機構(gòu)投資國內(nèi)銀行間債券市場，中國外管局于近年提高了境外主權(quán)機構(gòu)的投資額度上限，除人民幣清算銀行外，中央銀行和主權(quán)財富基金以及超國家機構(gòu)和保險公司也從這些政策中獲益良多。包括澳大利亞、印度尼西亞、馬來西亞、泰國在內(nèi)的20多家中央銀行已經(jīng)或正在規(guī)劃投資在岸人民幣市場。

大部分大型主權(quán)財富基金（包括Norges、ADIA、香港金管局、GIC、KIA、Qatar Holding、KIC等）都擁有中國境內(nèi)市場的投資額度。如前所述，2012年12月中國提高了針對中央銀行和主權(quán)財富基金的10億美元投資額度上限。目前已有兩只主權(quán)財富基金——Norges和香港金管局——打破了這一限額。近期中國政府表示，科威特投資局已經(jīng)成為中國公開市場最大的外國投資者，總投資額度達(dá)25億美元。中央銀行主要投資于固定收益資產(chǎn)，主權(quán)財富基金雖然也投資于股票市場，不過隨著它們將固定收益投資組合轉(zhuǎn)向新興市場進(jìn)行多元化，它們對在岸人民幣固定收益產(chǎn)品的偏好正在上升。

二

主權(quán)機構(gòu)對投資在岸人民幣市場日益增加的興趣，主要在以下方面得到體現(xiàn)：原本主要投資于美元、歐元以及其他一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟體貨幣的外匯儲備出現(xiàn)多元化； 新興市場在主權(quán)機構(gòu)投資組合中的相對比重上升，特別是在投資期限長、流動性限制更低的主權(quán)財富基金投資組合中；以及新興市場貨幣的長期升值趨勢。

外匯儲備的貨幣構(gòu)成是國際金融體系架構(gòu)的一個重要支柱，并作為一項指標(biāo)被全體機構(gòu)投資者密切關(guān)注。遺憾的是，關(guān)于外匯儲備和主權(quán)財富基金的資產(chǎn)配置及幣種劃分的信息相對較少。國際貨幣基金的COFER數(shù)據(jù)顯示，截至2013年底，近94%的外匯儲備投向了發(fā)達(dá)經(jīng)濟體貨幣，其中美元占比最高。過去十年內(nèi)，美元占比一直在下行，而歐元占比不斷攀升，但是由于歐元區(qū)財政危機，近期歐元停止上升態(tài)勢。被國際貨幣基金歸為“其他幣種”（2012年前包括加元和澳元）的貨幣占比則穩(wěn)步上升，已經(jīng)從2008年的2%上升至2013年的6%以上（2013年包括加元和澳元作為比較）。

關(guān)于人民幣在全球外匯儲備中的占比缺乏官方數(shù)據(jù)。國際貨幣基金組織并未披露其“其他幣種”類別的細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，但很可能包括了韓元、新加坡元、挪威克羅納等貨幣。坊間證據(jù)顯示，過去幾年這些所謂次級儲備貨幣在全球外匯儲備配置中的占比不斷上升。

這一結(jié)論基本得到了國際貨幣基金組織另一數(shù)據(jù)來源Survey of Securities Held as Reserve Assets（SEFER）的證實。根據(jù)SEFER的數(shù)據(jù)，自2008年起，官方機構(gòu)持有的韓國和新加坡證券增長迅猛，從幾十億美元上漲到2012年的超過100億美元（但仍只占到總數(shù)的0.25%）。

2012年，中國證券持有量為50億美元，僅占總數(shù)的0.1%；盡管這一數(shù)字可能在2013年有所上升，但總的來說，可以假定人民幣在總數(shù)中的占比仍大幅低于1%，依然落后于新加坡、韓國等更小的國家（很難稱作新興經(jīng)濟體的國家）。根據(jù)這一數(shù)據(jù)來源，其他新興市場經(jīng)濟體——如馬來西亞、印度或南非等——發(fā)行的證券占比似乎可以忽略不計。

三

假設(shè)國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)是總外匯儲備的一個具有代表性的樣本，這就意味著截至2013年底全球央行（中國除外）持有的人民幣證券為400億美元。那么，人民幣具備多大潛力，可以在未來幾年提高其在全球外匯儲備中的占比，并成為一種儲備貨幣，在外匯儲備中擁有與韓元或新元類似的份額？

如果進(jìn)口覆蓋率是外匯儲備配置的唯一依據(jù)，則歐元在外匯儲備中的占比將最大（25%），之后是人民幣（13%），其次是美元（12%）、日元（8%）和韓元（4%）。然而，貿(mào)易覆蓋率只是各國央行用來配置外匯儲備的其中一個標(biāo)準(zhǔn)（并且可能是最不重要的一個），而信用評級和流動性被認(rèn)為更重要。當(dāng)把這兩個標(biāo)準(zhǔn)和進(jìn)口結(jié)構(gòu)結(jié)合后，美元占比急劇上升，體現(xiàn)了一個事實就是美元固定收益市場的深度是世界上最大的。由于人民幣二級市場流動性低（并且流動性還在下降）以及目前針對外資流動的配額制度限制，人民幣將占外儲總額的2%左右。

全球的央行共管理著價值約11.6萬億美元的外匯儲備，其中中國持有外匯儲備約3.8萬億美元（2013年大摩數(shù)據(jù)）。按當(dāng)前人民幣作為結(jié)算貨幣的增長步伐，并考慮到主權(quán)機構(gòu)不斷上升的興趣以及中國境內(nèi)市場開放預(yù)期，可以預(yù)測未來幾年人民幣在各國央行儲備中的占比至少可提升至2%。假設(shè)全球外匯儲備繼續(xù)按現(xiàn)有速度（每年13%）增長，那么到2018年以人民幣計價的外匯儲備將可能達(dá)到2900億美元。眾所周知，大部分外匯儲備投向了固定收益工具，特別是政府債券；由于離岸人民幣市場規(guī)模相對較小以及在岸人民幣市場的逐步放開，因此最終大部分資金將投資于在岸人民幣市場。

主權(quán)財富基金管理著5萬億美元左右的資產(chǎn)，其中至少50%投資于固定收益工具（特別是所謂的“穩(wěn)定基金”），而且由于主權(quán)財富基金的風(fēng)險厭惡程度比中央銀行低，主權(quán)財富基金的平均新興市場敞口高于其他機構(gòu)投資者。對于投資期限長、風(fēng)險承受水平高的長線投資者（例如主權(quán)財富基金）而言，投資于新興市場，是其增加對經(jīng)濟增長更快的經(jīng)濟體的投資、從而提高長期回報的途徑。這一投資策略最好的范例也許就是世界上規(guī)模最大的主權(quán)財富基金挪威養(yǎng)老基金（Norwegian Pension Fund），近期該基金在其固定收益資產(chǎn)配置中摒棄了向發(fā)達(dá)經(jīng)濟體傾斜的傳統(tǒng)基準(zhǔn)，轉(zhuǎn)而采用基于GDP的基準(zhǔn)，新興市場比重提高。

主權(quán)財富基金持有的人民幣敞口可能高于中央銀行：我們預(yù)計目前主權(quán)財富基金的固定收益投資組合中有1%的資金投資于以人民幣計價的資產(chǎn)，金額在250億美元左右。未來五年，這一比例至少可能提升至3%——假設(shè)主權(quán)財富基金每年增長7%——到2018年，主權(quán)財富基金投資組合對人民幣固定收益資產(chǎn)的投資將達(dá)到1050億美元。

因此，總的來說，按照上述假設(shè)（保守假設(shè)），到2018年中央銀行、主權(quán)財富基金等主權(quán)機構(gòu)可能將持有4000億美元左右以人民幣計價的固定收益資產(chǎn)，是目前中國分配給（主權(quán)及非主權(quán)）外國機構(gòu)投資者的投資額度的兩倍多，也超過了離岸人民幣債券市場的規(guī)模。有關(guān)人民幣敞口需求只能通過在岸市場和加快向外國投資者開放境內(nèi)市場解決，具體做法是進(jìn)一步擴大現(xiàn)有投資額度或?qū)Y本賬戶實施更激進(jìn)的措施。

四

需要強調(diào)的是，上述假設(shè)情境并未假設(shè)人民幣在未來幾年將實現(xiàn)完全可兌換，而是假設(shè)中國境內(nèi)市場將沿著目前所經(jīng)歷的路徑逐步開放。另一方面，國際貨幣基金組織在2013年發(fā)布的“修訂后的外匯儲備管理指導(dǎo)原則”（Revised Guidelines for Foreign Exchange Reserve Management）中確認(rèn)：指導(dǎo)原則第44條表示“儲備管理——特別是對流動性最大的貨幣的管理及相關(guān)操作——應(yīng)在擁有足夠深度和流動性、可以可靠且充分地處理交易的市場中進(jìn)行”。

上述4000億美元相當(dāng)于在岸人民幣債券市場當(dāng)前市值約8%（如果境內(nèi)債券市場以當(dāng)前的速度繼續(xù)增長，到2018年，這一數(shù)字所代表的比例將有所下降）。只有計入利率產(chǎn)品（中央銀行大部分外匯儲備所投向的中國國債、政策性銀行金融債和人民銀行票據(jù)），這一比例才能上漲到13%。雖然與當(dāng)前外國投資者滲透率相比，這是一個很大提升；但是如果與允許外國投資者全面進(jìn)入其本國債券市場的其他新興市場相比，這一數(shù)字仍然較?。ㄓ《葹?0%，菲律賓為26%，印度尼西亞為22%）。

中國當(dāng)局在向外國投資者開放國內(nèi)市場的過程中偏愛中央銀行、主權(quán)財富基金和其他機構(gòu)投資者，似乎是非常明智的政策。國際貨幣基金組織在最新一篇研究報告中指出，近期新興市場資本市場中出現(xiàn)的動蕩，主要是因為這些市場的投資者組成發(fā)生了變化，投資者中的公募基金比例升高。機構(gòu)投資者的資金流更加穩(wěn)定，事實上，坊間證據(jù)顯示近期新興市場中的資金外逃主要是散戶造成。

關(guān)于中央銀行和主權(quán)財富基金可能將資金投向人民幣固定收益市場的估計，依據(jù)的主要是當(dāng)前政策立場：中國政府將繼續(xù)逐步開放中國境內(nèi)市場，提高新興市場在全球經(jīng)濟中的地位以及更重要的是國際貨幣體系不會發(fā)生“重大”改革。在這些條件下，新興市場貨幣在外匯儲備管理中的角色——特別是人民幣的角色——將繼續(xù)上升。但是，上升的過程可能是緩慢的，而且不太可能改變當(dāng)前的外匯儲備構(gòu)成。國際儲備貨幣體系將逐漸、穩(wěn)步地向多極化體系轉(zhuǎn)變，將有更多的貨幣參與到國際金融中來；只要意識到國際金融領(lǐng)域中的這個實際上的現(xiàn)實，一場“重大”改革可能隨之而來。

作者為瑞銀環(huán)球資產(chǎn)管理全球主權(quán)市場策略主管