培育專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者

中國(guó)有著世界最高的儲(chǔ)蓄率、世界最多的人口、世界最大的外匯儲(chǔ)備、世界最大的潛在財(cái)富管理市場(chǎng)，但是中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展，和這個(gè)巨大的、不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求相比并不匹配。過(guò)去20多年中，中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展步履蹣跚。

從現(xiàn)代資產(chǎn)管理行業(yè)相關(guān)的角度，我們需要高度重視對(duì)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的培育。前不久，國(guó)務(wù)院公布了有關(guān)資本市場(chǎng)發(fā)展的新“國(guó)九條”，其中有一段話講到壯大專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。我個(gè)人理解，這實(shí)際上是指“上游機(jī)構(gòu)投資者”，而在中國(guó)證券投資領(lǐng)域，目前大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)可以稱(chēng)為機(jī)構(gòu)投資者，但僅有極少數(shù)可稱(chēng)為“上游機(jī)構(gòu)投資者”。

所謂“上游機(jī)構(gòu)投資者”，是指那些具有資產(chǎn)配置權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)權(quán)和自營(yíng)委托權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者。它們的投資理念、目標(biāo)、風(fēng)格、風(fēng)險(xiǎn)容忍度，都會(huì)通過(guò)其委托、理財(cái)要求或是產(chǎn)品選擇導(dǎo)向，對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)的投資風(fēng)格、投資模式、投資方法、投資文化產(chǎn)生重大影響。

有一些數(shù)據(jù)可以說(shuō)明專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者在金融市場(chǎng)中的地位和作用。根據(jù)麥肯錫公司2010年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，若將全球擁有資金的終端投資者分為家庭、機(jī)構(gòu)投資者、銀行和非金融企業(yè)、政府和相關(guān)公共機(jī)構(gòu)四類(lèi)，當(dāng)年在全球范圍內(nèi)，這四類(lèi)投資者持有的各類(lèi)金融資產(chǎn)占總數(shù)比重依次為43%、26%、21%和10%；就美國(guó)而言，這四類(lèi)投資者持有的各類(lèi)金融資產(chǎn)占總數(shù)比重依次為46%、39%、10%和5%。

對(duì)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的定義，以養(yǎng)老金為代表的各類(lèi)社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、以商業(yè)保險(xiǎn)為代表的保險(xiǎn)基金、捐贈(zèng)基金等，這三類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者在全球持有的金融資產(chǎn)占比為26%，美國(guó)最高為39%，中國(guó)僅為5%-6%。如果把資產(chǎn)從各類(lèi)金融資產(chǎn)調(diào)整為股票資產(chǎn)，結(jié)論差不多，全球范圍占比36.5%，美國(guó)最高47%，西歐32.6%，中國(guó)還是5%-6%。

由此不難看出，在資本市場(chǎng)和股票市場(chǎng)中，中國(guó)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占比太低，這其中有政策準(zhǔn)入等各方面原因，還有一點(diǎn)是中國(guó)所處的時(shí)代背景，比如養(yǎng)老金體系本身處在發(fā)展初期，覆蓋范圍還比較有限。

專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)何以弱小

中國(guó)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者不夠強(qiáng)大，從它的生態(tài)環(huán)境來(lái)說(shuō)，有四個(gè)基本方面：

一是政策環(huán)境。包括是否允許進(jìn)入市場(chǎng)，進(jìn)入哪類(lèi)市場(chǎng)，投資限制以及由誰(shuí)來(lái)決定。二是監(jiān)管方式。以養(yǎng)老金為例，養(yǎng)老金的治理結(jié)構(gòu)，更多是指其投資管理機(jī)構(gòu)如何決定，養(yǎng)老金的投資戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)配置、投資運(yùn)作由什么樣的管理制度產(chǎn)生，與之相關(guān)的激勵(lì)機(jī)制如何建立等。三是支持環(huán)境。主要是指專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者或者上游機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)作時(shí)，除了自身外部管理托管，咨詢(xún)機(jī)構(gòu)及其他服務(wù)機(jī)構(gòu)支持的廣度和深度。四是市場(chǎng)環(huán)境。包括市場(chǎng)多層次體系、市場(chǎng)工具的發(fā)展和市場(chǎng)機(jī)制創(chuàng)新等。在這四個(gè)環(huán)境中，過(guò)去十幾年討論最多的是第一個(gè)問(wèn)題，政策與監(jiān)管對(duì)于專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的壯大作用。過(guò)去幾年，我們的政策上對(duì)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者有所放松，比如以社?；鹄硎聲?huì)為代表，在資產(chǎn)選擇、投資范圍上已有所拓展，政策逐步放松社?；饘?duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、股票資產(chǎn)以及另類(lèi)資產(chǎn)投資的限制，對(duì)企業(yè)年金分散化投資給予了一定空間，對(duì)保險(xiǎn)資金相關(guān)的基礎(chǔ)投資和股權(quán)也在放開(kāi)。

總的來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻太高，個(gè)人養(yǎng)老基金只能投資存款和國(guó)債，經(jīng)過(guò)特殊批準(zhǔn)變通的方式委托社?；鹄硎聲?huì)，在某種程度上實(shí)現(xiàn)了一定的分散化，但顯然這不是個(gè)人賬戶(hù)養(yǎng)老金今后的主要發(fā)展方向。

專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)不發(fā)達(dá)以及投資限制較多，也是一種巨大的浪費(fèi)。因?yàn)槲覀兲幵谌丝诶淆g化過(guò)程，尚未完全老化，個(gè)人賬戶(hù)養(yǎng)老金是長(zhǎng)期負(fù)債，正是市場(chǎng)最需要的長(zhǎng)期資金主要來(lái)源。我們把它限制在存款和國(guó)債上，等到將來(lái)我們要提取養(yǎng)老金的時(shí)候，由于負(fù)債的變化，在投資上將沒(méi)有太多其他選擇。

對(duì)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言，即使有了更大的市場(chǎng)準(zhǔn)入，在監(jiān)管方面還有一個(gè)問(wèn)題，我們采取了過(guò)多過(guò)細(xì)、按照資產(chǎn)類(lèi)別劃分的限量監(jiān)管方式。這在一定意義上代替了機(jī)構(gòu)的大類(lèi)資產(chǎn)配置，可能有利于對(duì)某些高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行總體控制，但不利于機(jī)構(gòu)投資者按照自身負(fù)債特性、資產(chǎn)屬性、資金屬性去優(yōu)化配置結(jié)構(gòu)，也不利于市場(chǎng)資源有效配置。本世紀(jì)以來(lái)，全球機(jī)構(gòu)投資者，特別是養(yǎng)老金，一個(gè)明顯的趨勢(shì)就是這種市場(chǎng)準(zhǔn)入放開(kāi)，監(jiān)管更加彈性化，更適合和貼近資金本身性質(zhì)，而不是簡(jiǎn)單地通過(guò)限量細(xì)化資產(chǎn)類(lèi)別監(jiān)管實(shí)現(xiàn)管控。

在政策與監(jiān)管問(wèn)題上，我們的監(jiān)管過(guò)于偏重形式而忽視了實(shí)質(zhì)。比如，個(gè)人賬戶(hù)養(yǎng)老金放開(kāi)為什么走得這么慢，因?yàn)槲覀冇幸粋€(gè)看似合理的擔(dān)心：如果放開(kāi)，養(yǎng)老金、老百姓養(yǎng)命錢(qián)可能會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。基于這個(gè)合理?yè)?dān)心，我們采取不太合理的處理方式，就是研究和等待。結(jié)果就是經(jīng)過(guò)十幾年的探討，個(gè)人賬戶(hù)養(yǎng)老金管理到今天還是沒(méi)有任何變化。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心可以理解，但這種處理方式遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。在等待過(guò)程中，我們可以研究創(chuàng)造條件，因?yàn)楹芏鄸|西不是能夠靠等待等出來(lái)的，必須互動(dòng)、嘗試，社?；鹨膊豢赡艿仁袌?chǎng)完善了才建立。事實(shí)證明，社?；鸷突鹦袠I(yè)良性互動(dòng)，不僅為社?；鹜顿Y管理創(chuàng)造了一種新模式，也為資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)規(guī)范運(yùn)作提供了一種范式。

除了市場(chǎng)準(zhǔn)入和監(jiān)管政策，第二個(gè)問(wèn)題就是養(yǎng)老金、或者說(shuō)機(jī)構(gòu)投資者的治理結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者如果獲得了市場(chǎng)準(zhǔn)入，獲得了政策監(jiān)管的靈活性，是不是就已經(jīng)成為專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者呢？當(dāng)然不是。我們?cè)谑袌?chǎng)準(zhǔn)入和政策寬松與否上耗費(fèi)了太多精力，以至于我們有理由擔(dān)心，一旦放開(kāi)以后，是否能夠建立專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者？怎么才能使機(jī)構(gòu)投資者成為專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。

如果我們把重點(diǎn)放在如何建立專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，有可能會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)獲得很大化解，有可能使真正擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)的人，不僅僅是監(jiān)管者、政府部門(mén)，還有這些機(jī)構(gòu)管理者本身，他們應(yīng)該承擔(dān)更大責(zé)任。為此我們需要建立專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，更直接地面對(duì)市場(chǎng)，更直接有效地管控風(fēng)險(xiǎn)，這是監(jiān)管條例本身做不到的，但是應(yīng)該通過(guò)相關(guān)部門(mén)推進(jìn)、加強(qiáng)。

如何培育專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)

建立專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者需要注意：

第一，上游機(jī)構(gòu)投資者成為專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，要有明確的信托責(zé)任，成為能夠獨(dú)立按照受益人要求作出決策的機(jī)構(gòu)，從而使它們真正對(duì)受益人最大利益負(fù)責(zé)，作出自己的決策。

第二，專(zhuān)業(yè)化管理，包括專(zhuān)業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)、決策機(jī)制，建立專(zhuān)業(yè)化的流程。

第三，市場(chǎng)化運(yùn)作，最大程度排除外部干擾。國(guó)際上養(yǎng)老金發(fā)展過(guò)程中，也有過(guò)類(lèi)似現(xiàn)在中國(guó)的情況。2004年前我參加國(guó)際養(yǎng)老金大會(huì)，其中有幾個(gè)主題討論最多：養(yǎng)老金的治理結(jié)構(gòu)、社會(huì)責(zé)任投資等，很多國(guó)家的養(yǎng)老金和地方養(yǎng)老金被中央政府或當(dāng)?shù)卣?，用一定比例資金參與社會(huì)公共基礎(chǔ)建設(shè)，但實(shí)踐證明造成了大量養(yǎng)老金低收益甚至虧損。在2008年金融危機(jī)之前，這些問(wèn)題討論得越來(lái)越少，因?yàn)檫@些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)已經(jīng)被很多人、很多機(jī)構(gòu)所汲取，養(yǎng)老基金面對(duì)的主要挑戰(zhàn)已經(jīng)變成獨(dú)立性、明確信托管理和市場(chǎng)化運(yùn)作。

第四，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的公司化、去政府化。上游機(jī)構(gòu)投資者管理的是公共資金或者社會(huì)保險(xiǎn)資金，由政府部門(mén)主導(dǎo)設(shè)立，但這樣的機(jī)構(gòu)應(yīng)該是專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，不應(yīng)該是政府部門(mén)或者準(zhǔn)政府部門(mén)，這樣的機(jī)構(gòu)不能機(jī)關(guān)化，而應(yīng)該公司化，應(yīng)該具有專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者所要求的組織結(jié)構(gòu)和運(yùn)作方式，至少應(yīng)該考核評(píng)估專(zhuān)業(yè)化，以專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的方式衡量績(jī)效，其薪酬激勵(lì)應(yīng)該靠近專(zhuān)業(yè)化和市場(chǎng)化方式，公司文化也應(yīng)該是專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的文化。同時(shí)，上游機(jī)構(gòu)投資者和資產(chǎn)管理、咨詢(xún)服務(wù)、托管業(yè)務(wù)等，也有密不可分的聯(lián)系。

從國(guó)際角度來(lái)看，上游機(jī)構(gòu)投資者和證券基金業(yè)的關(guān)系也有一些變化。在中國(guó)市場(chǎng)上，隨著相關(guān)專(zhuān)業(yè)投資者的發(fā)展，類(lèi)似變化也會(huì)逐漸成為現(xiàn)實(shí)：

——在治理結(jié)構(gòu)上，大量專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越多地轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)化和市場(chǎng)化取向，觀察全球市場(chǎng)上最大的公共養(yǎng)老基金和主權(quán)財(cái)富基金前20名，我們可以發(fā)現(xiàn)過(guò)去十年它們?cè)谑袌?chǎng)化、專(zhuān)業(yè)化上都取得了非常顯著的變化。

——在資產(chǎn)范圍上，這些上游機(jī)構(gòu)選擇越來(lái)越分散化、國(guó)際化的配置。

——在資產(chǎn)類(lèi)別上，和十年前相比，不論公開(kāi)市場(chǎng)還是私募市場(chǎng)，股權(quán)投資（PE）在整個(gè)組合中的占比明顯提高。

——另類(lèi)資產(chǎn)投資獲得了比較長(zhǎng)足的發(fā)展。2008年以來(lái)，整個(gè)上游投資機(jī)構(gòu)或者說(shuō)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者中，除了資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理，另類(lèi)資產(chǎn)成為大家尋求解決方案的一個(gè)新焦點(diǎn)。

——在資產(chǎn)配置上，原來(lái)相對(duì)靜態(tài)的配置越來(lái)越多地轉(zhuǎn)向如何處理動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系。

——管理精細(xì)化有更明顯的表現(xiàn)，一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)隨著整個(gè)組合配置的分散化，二是這些機(jī)構(gòu)、特別是大型機(jī)構(gòu)，在自營(yíng)能力或內(nèi)部團(tuán)隊(duì)建設(shè)方面投入了越來(lái)越多的關(guān)注和資源。在這個(gè)過(guò)程中，上游機(jī)構(gòu)投資者和管理人員需要借助外部管理人能力，全球國(guó)際化領(lǐng)域需要借助管理人能力，創(chuàng)新方面需要外部管理人，整個(gè)行業(yè)都需要更多個(gè)性化、有特長(zhǎng)、有特點(diǎn)的專(zhuān)業(yè)管理人。在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，上游的或者是專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)有越來(lái)越多的想法和需求，只有那些有準(zhǔn)備的外部管理人，可以捷足先登。

對(duì)于證券投資行業(yè)的咨詢(xún)服務(wù)機(jī)構(gòu)以及托管行來(lái)說(shuō)，中國(guó)托管業(yè)務(wù)有非常大的發(fā)展空間，如果有大量的中小型機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)，除了托管業(yè)務(wù)，大量中后臺(tái)業(yè)務(wù)需要托管行支持，這是一個(gè)巨大市場(chǎng)。我相信，證券投資基金行業(yè)將在中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程當(dāng)中，特別是在中國(guó)財(cái)富管理更加國(guó)際化的背景中，取得良好成績(jī)。

作者為中國(guó)投資有限責(zé)任公司副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理兼首席投資官，本文根據(jù)作者演講記錄整理，經(jīng)本人確認(rèn)