從信用評(píng)級(jí)看地方融資

在我國(guó)現(xiàn)行的財(cái)稅體制下，中央政府進(jìn)行收入調(diào)節(jié)，主要稅種分成比例傾向于中央財(cái)力，導(dǎo)致地方政府事權(quán)和財(cái)權(quán)的不匹配，而地方政府又是經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和推動(dòng)城鎮(zhèn)化的重要執(zhí)行者，承擔(dān)了大量投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)，融資方式一直是地方政府著意探討的問(wèn)題。從融資平臺(tái)、財(cái)政部代發(fā)代還、地方政府自行發(fā)債到目前關(guān)注度很高的自發(fā)自還試點(diǎn)，以及處于發(fā)展初期或?qū)⒖焖偻七M(jìn)的項(xiàng)目收益?zhèn)PP等方式，地方政府對(duì)外融資正在由信用背書(shū)逐漸走向前臺(tái)。

面對(duì)地方政府不同的融資方式，償債主體的信用實(shí)力分析是關(guān)鍵，有效的信用評(píng)級(jí)也將在投資者和發(fā)行人之間搭建起信息對(duì)稱的橋梁。2014年8月25日，備受關(guān)注的《預(yù)算法（修正案草案）》四審稿提請(qǐng)審議，地方政府發(fā)債有望部分放開(kāi)，在市場(chǎng)化的融資環(huán)境下，通過(guò)引入信用評(píng)價(jià)體系建立地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，對(duì)于防范財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

地方發(fā)債歷程

2014年5月19日，財(cái)政部發(fā)布《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》，允許上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島十個(gè)試點(diǎn)地區(qū)在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的發(fā)債規(guī)模限額內(nèi)，自行組織本地區(qū)政府債券發(fā)行、支付利息和償還本金。此次試點(diǎn)還首次提出了要在地方債發(fā)行中引入信用評(píng)級(jí)制度，由第三方信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)試點(diǎn)地區(qū)的信用狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)，并采用統(tǒng)一的信用符號(hào)加以標(biāo)識(shí)。

在自發(fā)自還試點(diǎn)地方債之前，地方政府還經(jīng)歷了財(cái)政部代發(fā)地方債和自行發(fā)債兩個(gè)階段。財(cái)政部代發(fā)地方債是由地方政府作為發(fā)行主體和償還主體，但由財(cái)政部代理發(fā)行，并由財(cái)政部代辦還本付息和支付發(fā)行費(fèi)用。2009年，財(cái)政部代發(fā)地方債2000億元，到2013年這一金額已經(jīng)提高到3500億元。2011年11月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)上海、浙江、廣東、深圳等四個(gè)地方政府開(kāi)展自行發(fā)債試點(diǎn)，即由地方政府自行組織發(fā)行地方債，但仍由財(cái)政部代辦還本付息。2013年，自行發(fā)債試點(diǎn)又增加了江蘇、山東兩省。

上述兩種地方政府發(fā)債方式都由財(cái)政部代辦還本付息，即便地方政府沒(méi)有按時(shí)足額向中央財(cái)政專戶繳納還本付息資金，財(cái)政部也將以中央財(cái)政資金墊付。也就是說(shuō)，盡管發(fā)債主體是地方政府，但最終由中央財(cái)政兜底，未進(jìn)行單獨(dú)的信用評(píng)級(jí)。

而此次納入試點(diǎn)范圍的十個(gè)地區(qū)，既有東部沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，也有中西部發(fā)展中地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、財(cái)政收支狀況、政府負(fù)債水平的差異都將導(dǎo)致債務(wù)承載能力的差異，完全是基于地方政府自身信用。因此需要引入信用評(píng)級(jí)制度，由獨(dú)立的第三方信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)試點(diǎn)地區(qū)的信用狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)，對(duì)地方政府間信用水平的差異進(jìn)行揭示。

債券利差是對(duì)信用實(shí)力差異最好的注腳，但從已發(fā)行的自發(fā)自還地方債情況來(lái)看：2014年6月23日，廣東省借用財(cái)政部國(guó)債發(fā)行招投標(biāo)系統(tǒng)，順利完成了2014年廣東省政府債券一期、二期、三期合計(jì)148億元的發(fā)行工作，五年期、七年期、十年期的最終中標(biāo)利率分別為3.84%、3.97%和4.05%，基本與同期限的國(guó)債收益率持平。之后，山東、江蘇、江西、寧夏、青島、浙江、北京等試點(diǎn)地區(qū)也陸續(xù)完成了地方債的發(fā)行工作，均獲得了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的最高信用等級(jí)AAA的評(píng)級(jí)，中標(biāo)利率也基本與同期限國(guó)債收益率持平，山東省地方債中標(biāo)利率甚至低于同期限國(guó)債收益率，一定程度上印證了非市場(chǎng)化因素影響地方債發(fā)行的擔(dān)憂。事實(shí)上，在財(cái)政部代發(fā)、地方政府自發(fā)自還的初期，都曾出現(xiàn)過(guò)地方債發(fā)行利率低于同期限國(guó)債收益率的情形，但隨著發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，財(cái)政部代發(fā)地方債的發(fā)行利率與同期限國(guó)債收益率的利差不斷走高。

因此，為防止地方政府債券發(fā)行利率再次顯著低于同期限的國(guó)債收益率，從北京市政府債券起，招標(biāo)發(fā)行規(guī)則明確投標(biāo)標(biāo)位區(qū)間為招標(biāo)日前1個(gè)至5個(gè)工作日（含第1個(gè)和第5個(gè)工作日）中國(guó)債券信息網(wǎng)公布的中債銀行間固定利率國(guó)債收益率曲線中，代償為五年、七年或十年的國(guó)債收益率算術(shù)平均值上浮0-15%，而不是之前的上下各浮動(dòng)0-15%。預(yù)計(jì)隨著自發(fā)自還的地方政府債券發(fā)行規(guī)模的增加，非市場(chǎng)因素影響將不斷下降。利差的上升會(huì)吸引更多的債券投資者，增強(qiáng)地方政府債券的流動(dòng)性，信用評(píng)級(jí)的重要性也將更加凸顯。

融資平臺(tái)定位

地方政府充當(dāng)發(fā)行主體之前相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間至今，融資平臺(tái)作為舉債媒介，為地方政府進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資貢獻(xiàn)重要力量，其發(fā)展和償債風(fēng)險(xiǎn)也一直備受關(guān)注。

1998年亞洲金融危機(jī)期間，中央財(cái)政曾增發(fā)580億元國(guó)債轉(zhuǎn)貸給地方用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。與此同時(shí)，地方政府及其部門(mén)和機(jī)構(gòu)通過(guò)財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)，設(shè)立融資平臺(tái)公司，為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集資金。2008年，融資平臺(tái)在資本市場(chǎng)上開(kāi)始融資；2009年，在4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的催生下，融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大。同時(shí)針對(duì)融資平臺(tái)的直接債務(wù)融資，已經(jīng)形成了相對(duì)完整的審批、融資體制和評(píng)級(jí)制度；經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的檢驗(yàn)，評(píng)級(jí)結(jié)果也可以比較客觀地體現(xiàn)出信用等級(jí)利差，為債券發(fā)行和投資提供參考。這一階段的融資平臺(tái)大都是代地方政府進(jìn)行公益或準(zhǔn)公益的項(xiàng)目建設(shè)，對(duì)外融資時(shí)往往有地方政府信用在背后做支撐。評(píng)級(jí)非常看重地方政府信用水平和公司獲得的來(lái)自政府的支持力度。

然而，這種由地方政府變相提供擔(dān)保的融資方式，隨著舉債規(guī)模的擴(kuò)大，資金投向不透明的問(wèn)題愈發(fā)突出，由地方政府承擔(dān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益加大。近年來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)了一系列政策針對(duì)融資平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)和融資行為加以規(guī)范，但從2013年12月30日審計(jì)署發(fā)布的《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》來(lái)看，融資平臺(tái)仍然是地方政府舉債的重要渠道。截至2013年6月底，我國(guó)地方政府性債務(wù)余額達(dá)到17.89萬(wàn)億元，其中融資平臺(tái)公司舉借6.97萬(wàn)億元，占比約為40%。2014年上半年，審計(jì)署對(duì)九個(gè)省本級(jí)和九個(gè)市本級(jí)從2013年6月底到2014年3月底政府性債務(wù)的變化情況進(jìn)行了跟蹤審計(jì)。審計(jì)結(jié)果顯示，抽審地區(qū)政府性債務(wù)余額增長(zhǎng)3.79%，較2013年前六個(gè)月平均增速下降7個(gè)百分點(diǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)從體制、機(jī)制和源頭上加強(qiáng)對(duì)地方政府性債務(wù)管理，也促使地方政府舉債方式進(jìn)入調(diào)整期。

目前，融資平臺(tái)已經(jīng)積攢了一定的存量債務(wù)，要消化這些存量債務(wù)還需要很長(zhǎng)一段時(shí)間?？梢灶A(yù)見(jiàn)，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，很有可能是平臺(tái)債和地方債并存的局面，但舉債方式必然要?jiǎng)?chuàng)新。一是融資平臺(tái)要探索新的融資模式，有效隔離平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是地方政府直接負(fù)債要突破，最終將公益或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目投融資的任務(wù)從融資平臺(tái)轉(zhuǎn)移到地方政府。

2014年5月13日，國(guó)家發(fā)改委辦公廳下發(fā)《關(guān)于創(chuàng)新企業(yè)債券融資方式扎實(shí)推進(jìn)棚戶區(qū)改造建設(shè)有關(guān)問(wèn)題的通知》，對(duì)于具有穩(wěn)定償債資金來(lái)源的棚戶區(qū)改造項(xiàng)目，將按照融資—投資建設(shè)—回收資金封閉運(yùn)行的模式，開(kāi)展棚戶區(qū)改造項(xiàng)目收益?zhèn)圏c(diǎn)。以往對(duì)于融資平臺(tái)的信用評(píng)價(jià)更多地是考慮其依托的地方政府，地方政府與融資平臺(tái)之間的紐帶關(guān)系往往較為模糊，無(wú)法準(zhǔn)確地判斷出融資平臺(tái)真實(shí)的償債能力和償債意愿。而項(xiàng)目收益?zhèn)欠忾]運(yùn)作的，在評(píng)價(jià)其償債保障時(shí)，更多地是關(guān)注項(xiàng)目本身運(yùn)營(yíng)情況，償債責(zé)任更加明確。在融資平臺(tái)存量債務(wù)逐漸消化的過(guò)程中，通過(guò)一些更加市場(chǎng)化的創(chuàng)新型融資工具替代傳統(tǒng)的融資渠道將是一個(gè)趨勢(shì)，這其中也需要信用評(píng)級(jí)的參與，有利于更好地把控風(fēng)險(xiǎn)、衡量收益。

信用評(píng)估框架

外部獨(dú)立評(píng)級(jí)的作用已在工商企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)得到體現(xiàn)。運(yùn)用適當(dāng)?shù)脑u(píng)級(jí)方法、通過(guò)規(guī)范的作業(yè)流程持續(xù)地對(duì)發(fā)債主體的信用狀況進(jìn)行考察，從而為投資人提供參考。而對(duì)于首次引入到地方債發(fā)行中的信用評(píng)級(jí)而言，在評(píng)級(jí)方法、作業(yè)流程、信息披露等方面都需要逐步規(guī)范。

如何準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)地方政府的信用實(shí)力，是地方政府舉債機(jī)制改革中需要解決的問(wèn)題之一。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都建立了適用于國(guó)際上地方政府的信用評(píng)級(jí)框架，從經(jīng)濟(jì)基本面、預(yù)算收支彈性、負(fù)債狀況、行政體制等方面設(shè)置了相應(yīng)的考察指標(biāo)。

其中，標(biāo)普將地方政府信用評(píng)級(jí)分為行政體制評(píng)級(jí)和個(gè)體信用評(píng)級(jí)兩部分，首先根據(jù)打分卡來(lái)確定影響地方政府個(gè)體信用狀況的定性和定量因素的加權(quán)分值，再結(jié)合行政體制因素對(duì)地方政府信用狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)；穆迪則引入了聯(lián)合違約分析方法，首先確定地方政府的基本信用狀況，再考慮在地方政府發(fā)生嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)情況下從上級(jí)政府獲得支持的可能性；惠譽(yù)對(duì)地方政府的評(píng)級(jí)思路則與標(biāo)普類似，先評(píng)價(jià)行政體制，再分析經(jīng)濟(jì)基本面、負(fù)債情況以及預(yù)算收支等方面。

中誠(chéng)信國(guó)際結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)、財(cái)政體制和地方政府負(fù)債的特殊性，構(gòu)建了專門(mén)針對(duì)國(guó)內(nèi)地方政府的信用評(píng)級(jí)方法，涉及地方經(jīng)濟(jì)、財(cái)政實(shí)力、償債能力、體制環(huán)境和外部支持等五大因素，共18項(xiàng)二級(jí)指標(biāo)和40多項(xiàng)三級(jí)指標(biāo)，從定性和定量?jī)煞矫鎸?duì)地方政府的信用狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)。地方政府的信用等級(jí)由兩大因素決定：其一，受評(píng)地方政府內(nèi)在的、個(gè)體的信用實(shí)力，即基礎(chǔ)信用評(píng)級(jí)；其二，當(dāng)受評(píng)地方政府出現(xiàn)財(cái)政困難或危機(jī)時(shí)，獲得來(lái)自于第三方信用支持的可能性，即支持評(píng)級(jí)。

基礎(chǔ)信用評(píng)級(jí)是確定地方政府信用評(píng)級(jí)的第一步，它衡量的是受評(píng)地方政府在沒(méi)有外部第三方支持的情況下獨(dú)立償還所負(fù)擔(dān)債務(wù)的能力和意愿。如果受評(píng)地方政府已經(jīng)或可能獲得來(lái)自第三方的信用支持，對(duì)獲取這種支持的可能性的估計(jì)稱為支持評(píng)級(jí)，這些支持通常來(lái)自于中央政府、上一級(jí)政府或其他同級(jí)政府。中誠(chéng)信國(guó)際在評(píng)級(jí)中，將首先對(duì)受評(píng)地方政府作出基礎(chǔ)信用評(píng)級(jí)；之后，將支持評(píng)級(jí)納入考量，最終確定受評(píng)地方政府的綜合信用等級(jí)。

地方信用評(píng)級(jí)挑戰(zhàn)

信用評(píng)級(jí)成為地方政府對(duì)外融資手段中的一環(huán)具有重要意義。第三方評(píng)級(jí)可以起到良好的監(jiān)督作用。引入真正意義上的評(píng)級(jí)，也可以將對(duì)地方政府的信用實(shí)力判斷、區(qū)分和描述，通過(guò)公開(kāi)的方式傳達(dá)給投資人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，有助于增強(qiáng)債券的流通性，對(duì)債券定價(jià)和投資都具有良好的參考價(jià)值。

作為首次被引入到地方債發(fā)行中的評(píng)級(jí)而言，在實(shí)地訪談的深入性、資料的可得性、信息披露的程度和頻次等方面都需要進(jìn)一步探討，需要符合評(píng)級(jí)方法，規(guī)范地反映出受評(píng)對(duì)象的經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力和真實(shí)償債能力。由于此次自發(fā)自還試點(diǎn)是地方政府作為償債主體，到期需由地方政府按時(shí)足額還本付息，因而首先要評(píng)價(jià)地方政府自身的基礎(chǔ)信用實(shí)力，再通過(guò)過(guò)往轉(zhuǎn)移支付、救助情況以及相關(guān)政策來(lái)判斷外部支持力度，綜合得到地方政府的信用實(shí)力評(píng)級(jí)。

自發(fā)自還試點(diǎn)引入評(píng)級(jí)是向真正市政債發(fā)行前進(jìn)的一大步，但從評(píng)級(jí)實(shí)踐的角度而言，仍面臨一些困難。首先是地方政府信息披露口徑、內(nèi)容和時(shí)點(diǎn)的不統(tǒng)一，在一定程度上降低了評(píng)級(jí)依據(jù)的一致性。近年來(lái)，我國(guó)一直致力于推動(dòng)政府信息公開(kāi)，但總體上，地方政府信息披露存在一定的滯后性。以政府性債務(wù)這一指標(biāo)為例，審計(jì)署僅在2011年6月和2013年12月公布過(guò)全國(guó)政府性債務(wù)情況，2014年初陸續(xù)公布的各省政府性債務(wù)也只是全省口徑的，不涉及各地（州、市）。缺少橫向可比的數(shù)據(jù)來(lái)源導(dǎo)致在評(píng)級(jí)實(shí)踐中不得不使用估算、替代等辦法，在一定程度上降低了信用評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性和客觀性。

其次是目前地方政府并未完整披露資產(chǎn)負(fù)債表，與國(guó)外的地方政府不同，我國(guó)地方政府對(duì)土地、礦產(chǎn)等資源擁有控制權(quán)，這些可變現(xiàn)資產(chǎn)對(duì)地方政府的償債能力具有重要影響。但因?yàn)楝F(xiàn)行的財(cái)政會(huì)計(jì)制度是建立在收付實(shí)現(xiàn)制而非權(quán)責(zé)發(fā)生制的基礎(chǔ)上，地方政府缺乏完整的資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)其償債能力的評(píng)價(jià)實(shí)際上只考慮了當(dāng)期收入對(duì)存量債務(wù)的保障能力，而忽略了大量的可變現(xiàn)資產(chǎn)，這樣會(huì)造成地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)和償債能力不能得到真實(shí)反映。

再次，地方政府的財(cái)稅體制有待完善。作為地方政府財(cái)力重要組成部分的國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入之前一直游離于預(yù)算外，直到2007年才要求納入基金預(yù)算管理。然而，土地出讓金不入庫(kù)或者不全部入庫(kù)的現(xiàn)象迄今為止依然存在。從2014年8月中旬開(kāi)始，審計(jì)署在全國(guó)范圍內(nèi)掀起首次土地審計(jì)，其中一個(gè)主要目標(biāo)就是要摸清全國(guó)土地出讓金的收支狀況，土地出讓金的征收是否到位，支出是否符合規(guī)定等方面。另外，對(duì)非稅收入的界定與管理監(jiān)督也存在模糊地帶。財(cái)稅管理體制的不完善一方面給了地方政府一些操作財(cái)政收入的空間，另一方面也降低了數(shù)據(jù)間的可比性，給客觀評(píng)價(jià)帶來(lái)了一定困難。

同時(shí)，針對(duì)經(jīng)濟(jì)、財(cái)政等方面的統(tǒng)計(jì)和信息披露有待通過(guò)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)加以規(guī)范。信用評(píng)級(jí)也是一個(gè)排序的過(guò)程，在標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的條件下，能夠更加全面地反映出受評(píng)地方政府的真實(shí)信用水平與所處地位。

最后，地方政府需要盡快建立起完善的債務(wù)管理體系，形成與可支配財(cái)力相匹配的舉債機(jī)制，把握適合的財(cái)務(wù)杠桿，避免過(guò)渡舉債或者將大部分的償債風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)借新還舊來(lái)風(fēng)險(xiǎn)后移，這其中就包括有效償債來(lái)源的規(guī)劃、償債基金的建立、專項(xiàng)償債賬戶的設(shè)立以及財(cái)務(wù)杠桿的控制。