重審油企海外并購成績單

從2014年6月開始，國際原油價格一路下跌，迄今已跌至四年來的最低點。多家機構(gòu)預(yù)測，未來一段時期內(nèi)，國際油價將基本在80美元/桶的位置波動。種種跡象表明，石油時代已漸趨尾聲。

隨著天然氣、替代能源和新能源汽車的興起，國際油價或?qū)㈤L期低位震蕩，難以再攀新高。對中國這個石油進口大國而言，此消息貌似利好，但卻是把“雙刃劍”——此前中國石油企業(yè)海外并購的大量項目，其風險開始浮出水面。

從2009年到2013年，中國石油企業(yè)大踏步“走出去”，完成了一輪轟轟烈烈的海外并購。無論是規(guī)模還是影響力，這輪并購都讓中國石油公司的形象“高大上”起來。

上述并購的前提，大都基于國際油價將持續(xù)走高、并長期超越100美元/桶的市場樂觀預(yù)判。油價下跌后，中國石油企業(yè)這批海外資產(chǎn)的“質(zhì)地”隨之下降，財務(wù)風險和整合挑戰(zhàn)亦隨之加大。

被稱為中國企業(yè)迄今最大海外并購案的中國海洋石油有限公司（00883.HK，下稱中海油）對加拿大油氣公司尼克森（Nexen Inc）的收購，即為中國企業(yè)這一窘境的代表。

2012年7月23日，中海油宣布，已與尼克森達成協(xié)議，中海油將以151億美元現(xiàn)金收購尼克森全部股份，收購單價為普通股27.5美元，優(yōu)先股26加元，比尼克森前一個交易日股價溢價61%。中海油還另外承擔尼克森43億美元的債務(wù)。2013年2月26日，中海油宣布收購尼克森的交易最終完成。

中海油收購尼克森的初衷，除獲得符合經(jīng)濟性的儲量外，尚有獲取非常規(guī)油氣開發(fā)技術(shù)、國際化管理團隊和經(jīng)驗等其他戰(zhàn)略目標。迄今為止，距收購?fù)瓿梢延庖荒臧耄笃诘恼舷瘏s“難言順利”，以至于中海油內(nèi)部對其進展三緘其口。隨著國際能源市場格局的變化，中海油實現(xiàn)上述戰(zhàn)略目標面臨著越來越大的挑戰(zhàn)。

業(yè)內(nèi)人士指出，油公司（專門從事油氣勘探開發(fā)及銷售的專業(yè)化公司）實際很難通過國際并購獲取油氣開發(fā)的先進技術(shù)及訣竅。這樣的難題，并不止存于中海油。從2009年開始，中國三大石油央企掀起了海外并購潮，接盤了大批跨國石油公司（下稱IOC）為應(yīng)對油價下跌周期而剝離的非核心資產(chǎn)。一些相對昂貴、難開發(fā)的油田，在IOC資產(chǎn)組合的戰(zhàn)略調(diào)整中，被紛紛轉(zhuǎn)移到中國企業(yè)手中。

如今，油價大跌和經(jīng)濟減速開始困擾中國油企。中海油一位高管對《財經(jīng)》記者坦言，“當中國企業(yè)感到當初吞進的海外資產(chǎn)難以消化、尋求轉(zhuǎn)手時，卻發(fā)現(xiàn)難覓接盤者?！?/p>

抄底抄在山腰上

埃森哲公司2013年的一份研究報告指出，2002年至2012年期間，中國自然資源類海外并購有331宗，總金額為1350億美元。其中，油氣資源并購支出比例約為66%，而且98.7%由幾大國有石油公司完成。

以中海油為例，該公司通過資產(chǎn)并購和風險勘探等途徑，保持了海外投資的快速增長。截至2013年11月底，中海油海外資產(chǎn)超過4000億元，已占公司總資產(chǎn)的近四成。對于已經(jīng)獲得的海外儲量，彼時做項目資產(chǎn)評估和經(jīng)濟性評價時，測算所用的油價是100美元/桶。

以中海油在北美并購的尼克森油砂項目為例。據(jù)了解，油砂只有當國際油價超過80美元/桶時才具有商業(yè)開發(fā)價值，“這個門檻基本和深海石油一樣”。當油價進入下跌周期，油砂項目的財務(wù)風險自然加劇。

一位資深油氣專家向《財經(jīng)》記者指出，從中長期看，油價恐難支持油砂開發(fā)。尼克森的油砂資產(chǎn)，開采成本即超過60美元/桶，煉油成本需要再增加20美元/桶。

上述專家提出，全球石油供大于求的背景下，油砂項目或?qū)⒊蔀橥侠壑泻Ｓ蜆I(yè)績的包袱。同時，頁巖氣屬于貧礦，需要很高的商業(yè)效率來支持開發(fā)。這種商業(yè)效率目前全球只有部分美國公司能做到，這也是為什么頁巖氣革命迄今只在美國發(fā)生的原因。

因此，在完成中國企業(yè)最大一單海外并購后，中海油隨之進入并購后極富挑戰(zhàn)的高成本消化期。中海油財報顯示，公司2013年資本支出為924億元，其中尼克森資本支出為157億元，而2014年規(guī)劃的資本支出預(yù)算，則迅速飆升至1050億-1200億元。

但隨后襲來的油價下跌，讓中海油進退兩難。2014年10月29日，中海油發(fā)布2014年三季度的主要經(jīng)營指標，銷售收入大跌4.6%。期內(nèi)公司資本開支約263.3億元，同比增長19.6%。

中海油的CFO鐘華公開表示，中海油正就明年的生產(chǎn)計劃安排進行一些調(diào)整，以應(yīng)對暴跌油價給公司造成的巨大影響。

中海油財報顯示，公司2013年桶油成本為45.02美元/桶油當量，而剔除尼克森后的桶油成本則為40.55美元/桶油當量。公司2013年作業(yè)費用為12.25美元/桶油當量，同比上漲17.3%；而剔除尼克森的作業(yè)費用為10.66美元/桶油當量，同比僅上漲2.1%。同時，折舊、折耗及攤銷為21.03美元/桶油當量，同比上漲44.1%；而剔除尼克森的折舊、折耗及攤銷為18.90美元/桶油當量，同比上漲29.5%。

桶油成本，是衡量油公司競爭力的國際通用標準，也是在不同油價基礎(chǔ)上估算項目開發(fā)經(jīng)濟性的重要指標，其組成包括作業(yè)費用、折舊及攤銷、行政管理費用和棄置費等。

無疑，并購尼克森是導致中海油成本上升的最重要因素。多位接受《財經(jīng)》記者采訪的專家認為，中海油此后多年對尼克森的整合消化，仍將推動公司成本持續(xù)上升，這將直接對中海油的凈利潤構(gòu)成影響。

目前，這一影響還不明顯。中海油2014年半年報披露，公司上半年凈利潤約336億元，較2013年上半年約344億元的凈利潤下降2.3%。

整合進度不樂觀

事實上，對于并購后成本的不斷增高，中海油在并購尼克森之初亦有過預(yù)判。尼克森分布在加拿大西部、英國北海、墨西哥灣和尼日利亞海上等全球最主要油氣產(chǎn)區(qū)的資產(chǎn)中，包含了常規(guī)油氣、油砂以及頁巖氣資源，這些資源為中海油的長遠發(fā)展奠定了較好的資源基礎(chǔ)。

中海油披露，通過收購，公司戰(zhàn)略性地進入了海上油氣富集盆地和新興頁巖氣盆地，使中海油的資產(chǎn)組合更加多樣化。

中海油高管還認為，收購尼克森可以使中海油獲得一個國際領(lǐng)先的發(fā)展平臺，也可充分利用尼克森團隊的技術(shù)和管理經(jīng)驗。

但截至目前，預(yù)想中的“技術(shù)、管理嫁接”并不順利，這從并購?fù)瓿珊竽峥松吖軋F隊的變動中可見一斑。

今年4月，當年留任的CEO萊因哈特（Kevin Reinhart）被認為“不符合要求”而遭到解雇，由負責國際事務(wù)的中海油執(zhí)行副總裁方智接任。此時，距2013年3月中海油宣布完成并購交易才一年時間。

尼克森的發(fā)言人科絲蔓（Diane Kossman）通過電郵發(fā)出聲明，表示萊因哈特未能為公司帶來新技術(shù)，因此被解雇。萊因哈特不符合中海油的要求，主要因為他是特許會計師出身。其在尼克森工作20年后晉升至CFO，之后才于2012年出任CEO。

而在中海油收購尼克森的《最終協(xié)議》中，中海油曾承諾，有意留用尼克森現(xiàn)有的管理層和員工。彼時市場人士普遍認為，包括非常規(guī)油氣勘探開采技術(shù)在內(nèi)的油氣開發(fā)技術(shù)和管理模式，是中海油最為看重的，因此中海油一定會盡力留住被收購方的管理和研發(fā)力量。

有了解此項并購的內(nèi)部人士向《財經(jīng)》記者透露，萊因哈特的離職其實早在雙方并購談判時就已確定，但該人士稱，“若CEO離職，則核心技術(shù)團隊能夠保留的可能性不高?！?/p>

該人士分析認為，即使CEO不離職，中海油想通過并購尼克森獲得非常規(guī)油氣開發(fā)技術(shù)和knowhow的目的也難以實現(xiàn)。多位接受《財經(jīng)》記者采訪的油氣專家表示，油公司實際無法真正通過并購獲得技術(shù)和knowhow，只能獲得資源、儲量和制造流程。

“真正的軟實力是買不來的，CEO即使不走，也掌握不了技術(shù)；核心技術(shù)團隊即使留下，也可以出工不出活?！币晃恢泻Ｓ透吖芤虼烁锌?，“技術(shù)和knowhow是在人腦里，而不是在機構(gòu)中。”

在國際石油市場，這種“后來者”企圖通過并購獲取技術(shù)和knowhow的先例舉不勝舉，而如愿者少之又少。

全球第四大石油服務(wù)公司威德福（Weatherford）的CEO伯納德·J·迪羅克-丹納，號稱“國際油服行業(yè)的并購大王”，其執(zhí)掌威德福時期前后曾進行過數(shù)百起并購?！敦斀?jīng)》記者獲悉，迪羅克-丹納曾為獲得一家中小型石油公司的核心技術(shù)團隊而先后發(fā)起三次并購。每次簽訂并購合同后，雖然可在幾年內(nèi)鎖定該技術(shù)團隊，但隨即發(fā)現(xiàn)并購后并未有新的技術(shù)突破。而一旦合同到期，該技術(shù)團隊立即組建新公司，并馬上對原有技術(shù)進行升級換代從而創(chuàng)造價值。

并購的協(xié)同效應(yīng)還未看到影子，中海油與尼克森在管理上的摩擦已是此起彼伏。表面上看，中海油采取的“總部—事業(yè)部—子公司”模式，與IOC通行的管理模式基本相同，但內(nèi)在的管理理念卻不那么容易契合。

原因在于，中國油公司海外收購中“對上級負責”的文化，與IOC并購中“對股東負責”的文化存在沖突——這在中國央企的海外資產(chǎn)并購中體現(xiàn)最為明顯。

一位中海油內(nèi)部人士認為，中國在海外油氣資產(chǎn)的收購機制上，包括項目的前期調(diào)研、立項等方面，“已經(jīng)基本與IOC的模式實現(xiàn)接軌，但仍存在一些中國特色”。

譬如，如果某國有石油公司的“大領(lǐng)導”看中某一項目，要求“下面”對此項目可行性進行研究，則國有石油公司做海外資產(chǎn)評估和海外項目評價的員工都會明白其“潛臺詞”——大領(lǐng)導是想把該項目做成。因此，相關(guān)人員的做事原則是：只要不突破公司對海外項目評估的底線，那么就盡一切可能把項目做成。

資金只要不超紅線，多花少花已是次要問題——這是中國目前海外油氣項目投資的現(xiàn)實情況?！爸灰椖磕茏龀?，沒必要非在溢價多少上較勁，否則等到項目最終談成，這屆領(lǐng)導沒準都調(diào)走了?！?/p>

“對海外項目的執(zhí)行者來說，完成任務(wù)是第一位的，而不是和對方討價還價以實現(xiàn)利益最大化。大家是對領(lǐng)導負責，而不是對投資者負責?！鄙鲜鰞?nèi)部人士以此來解釋中國油企海外投資平均30%溢價的由來。

中海油對尼克森的整合，是中國公司整合海外資產(chǎn)的一個縮影。事實上，全球50%的大中型收購后整合是失敗的，理念不同是主要原因之一。上述人士直言，中國的石油公司“不要指望用大慶精神去整合尼克森，這個整合全部完成，至少要八年到十年”。

能否分拆求生

今年10月20日，全球油氣巨頭法國道達爾的前董事長兼CEO馬哲睿在莫斯科遭遇空難不幸身亡，具有下游背景的新任CEO普亞納接棒。由此，市場開始關(guān)注油價下跌背景下的IOC“換帥潮”。

此前，殼牌、BP、BG、挪威國家石油公司等歐洲油氣巨頭，已經(jīng)紛紛換帥或調(diào)整重要高管。繼任者中，具備煉化與天然氣等下游業(yè)務(wù)背景的比例明顯偏高。一般而言，油氣下游業(yè)務(wù)在財務(wù)上較厭惡風險，更會精打細算、量入為出。因此，市場人士普遍認為此輪換帥潮是未來IOC們發(fā)展戰(zhàn)略走向保守的風向標。其核心動作，是剝離更多非核心資產(chǎn)，甚至可能對此前鋪開的戰(zhàn)線進行全面收縮。

殼牌集團已經(jīng)付諸行動。其前任CEO彼得·沃瑟（Peter Voser）曾坦承，公司在北美頁巖氣項目上投了重注，卻以失敗收場。有外媒稱，殼牌也收縮了其在中國四川省的頁巖氣戰(zhàn)線。

觀察人士指出，此輪以歐洲石油巨頭為主的換帥潮，是歐洲油氣企業(yè)根據(jù)全球石油市場形勢的變化以及世界石油工業(yè)發(fā)展階段的變化，而主動進行的戰(zhàn)略調(diào)整。

這種調(diào)整，是基于對油價在未來一段時間內(nèi)將保持低位的市場判斷。此前，國際能源署（IEA）將其對全年石油需求增速的預(yù)期下調(diào)至五年來的最低水平。

中國石油企業(yè)與IOC們分處石油工業(yè)發(fā)展的不同歷史階段。中國石油公司走出去時，正趕上了海外資產(chǎn)收購的末班車，成為IOC們剝離非核心資產(chǎn)的接盤者。

中海油能源經(jīng)濟研究院首席研究員陳衛(wèi)東向《財經(jīng)》記者指出，此次原油價格下跌和此前30多年來的歷次跌價均不同。此前的跌價或因暫時過剩、或因經(jīng)濟危機，而此次下跌，則是結(jié)構(gòu)性的——石油在一次能源中的占比，已經(jīng)跌至1965年以來的最低點。

美國的頁巖氣革命和俄羅斯的東向戰(zhàn)略，大幅增加了全球油氣供應(yīng)量。而歐洲的石油消費量已連續(xù)數(shù)年下降，美國的石油消費量也已基本達到頂點。在亞太地區(qū)，中國經(jīng)濟發(fā)展亦開始減速，印度和越南、馬來西亞等國家，也相繼取消了燃油補貼，因此全球石油需求幾無增量。

BP集團首席經(jīng)濟學家克里斯托夫·魯爾指出，十年前尚不存在的“新燃料”，包括由氣候談判推動產(chǎn)生的可再生能源等“新燃料”，去年在全球一次能源生產(chǎn)增長中的比重已達81%。

《能源大轉(zhuǎn)型》作者羅伯特·海夫納三世認為，21世紀人類將進入第三次能源轉(zhuǎn)型期，“人們從漫長的固體能源時代轉(zhuǎn)向氣體能源時代，而液體燃料是人類從固體燃料向氣體燃料轉(zhuǎn)換過程中的一種過渡性燃料?！?/p>

諸多專家認為，在多種因素共同作用下，國際油價恐難以再攀新高。石油的“黃金時代”已經(jīng)結(jié)束，石油時代開始走向尾聲。

上一輪由IOC掀起的并購潮，始于1999年。當時眾多國際石油巨頭的掌門人大都出身上游，趁著油價高漲、中國和印度石油需求大增之際激進投資。2008年，國際油價達到147美元/桶的歷史巔峰后開始回落，眾多IOC們開始調(diào)整資產(chǎn)組合。

而中國國有石油公司在2009年到2013年的大踏步走出去，正好為IOC的抽身減負提供了機會。如今，面對油價再次大跌后的消化不良，中國石油公司卻難以像IOC們一樣，找到像中國公司這樣既有意愿，又有能力的接盤者。

在陳衛(wèi)東看來，當年美國石油巨頭康菲公司實行的“一分為二”分拆重組戰(zhàn)略，或是解決中國石油公司對海外資產(chǎn)消化不良又無處轉(zhuǎn)手的可行路徑。

2008年，在金融危機影響下，康菲迫于市場壓力，啟動了為期三年（2010年-2012年）的“戰(zhàn)略調(diào)整”，重點包括上下游分拆、非核心資產(chǎn)剝離、回購普通股及增發(fā)分紅等重大措施。其中，公司上游業(yè)務(wù)保留了原有的“康菲”名稱，剝離了所有中下游資產(chǎn)，回歸了只有上游業(yè)務(wù)的“獨立勘探開發(fā)公司”行列。下游則設(shè)立了全新的“菲利普斯66公司”，原公司股東以2∶1的比例獲得新公司的股票，自動成為新公司的股東。重組后兩年，分拆后的兩家公司都實現(xiàn)了年均超過20%的市值增長，明顯高于同期的道瓊斯指數(shù)增長率，也超過了整個石油板塊的平均年增長率。

陳衛(wèi)東認為，回歸各自核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域，代表了石油公司未來的發(fā)展方向。但是，這種“舶來”模式對如今的中國石油公司而言，即使與中央提出的混合所有制改革相結(jié)合，也仍需很長的研究和探索過程。