后QE易，去寬松難

10月底，在波瀾不驚中，美聯(lián)儲以公布FOMC會議紀要的形式，宣布從11月起結(jié)束每月的資產(chǎn)購買計劃，第三輪貨幣量化寬松（QE）正式落幕。

兩天后，日本央行在10月31日意外加快基礎(chǔ)貨幣擴張步伐，將此前計劃的每年60萬億至70萬億日元的資產(chǎn)購買計劃，擴大至80萬億日元，以刺激因4月1日消費稅上調(diào)而遭受打擊的經(jīng)濟。日本央行出人意料的時間選擇，以及其規(guī)模之巨大，在資本市場上掀起了驚濤駭浪。

此時的歐元區(qū)，經(jīng)濟下行的風險若隱若現(xiàn)，受困于制度結(jié)構(gòu)的歐洲央行繼續(xù)維持0.05%的基準利率，以及-0.2%的隔夜存款利率。但歐央行行長德拉吉暗示了資產(chǎn)負債表的擴張空間，并表示正在為今后必要時實施進一步擴張舉措做準備。

由此，美國激進的貨幣寬松政策就此告一段落，但日本和歐元區(qū)則在步此前美國貨幣政策的后塵。日本央行快馬加鞭地增加每年基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，歐洲央行則悄然駛?cè)胭Y產(chǎn)購買的大路。全球經(jīng)濟進入后QE時代后，貨幣政策依然寬松，告別QE的美國，真正揮別的也不過是貨幣的擴張期。

穆迪首席經(jīng)濟學家馬克·贊迪對《財經(jīng)》記者說，至少到目前為止，美聯(lián)儲的量化寬松政策算是成功的。這個刺激政策降低了長期利率，提升了股票市場和房地產(chǎn)市場的價值，并有助于綁定通脹預(yù)期。而人們擔心它可能會引發(fā)惡性通貨膨脹或資產(chǎn)泡沫被證明是多余的憂慮。然而，對QE的蓋棺定論，還要取決于美聯(lián)儲最終是否能從容地縮減其龐大的資產(chǎn)負債表。這個答案可能要等上幾年才知道。

贊迪同時指出，相似的QE對美國和英國所產(chǎn)生的效用價值，不會直接移植到歐元區(qū)和日本。后者的長期利率已經(jīng)相當?shù)?，而股票和房地產(chǎn)市場在其整體經(jīng)濟中的比重也并沒有那么舉足輕重。即便如此，QE政策的實施，對歐元區(qū)和日本的經(jīng)濟也會有加分。

QE與愿景

幾輪量化寬松的積累，加上最近一輪的購買行動，美聯(lián)儲不斷向二級市場購買抵押資產(chǎn)證券和美國國債，使得美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的總體資產(chǎn)膨脹至4.5萬億美元，約占美國GDP的四分之一。

關(guān)于QE的爭論，自其推出之始就沒有停止過。盡管美、英、日等國央行已廣泛使用量化寬松，但是購買資產(chǎn)如何會影響到實體經(jīng)濟，在政策層面和經(jīng)濟學界仍然沒有定論。

在美國，爭論最多的是后二輪量化寬松。芝加哥大學布斯商學院金融學講座教授約翰·柯克倫（John Cochrane）就頗有微詞。他告訴《財經(jīng)》記者，他不認為第二輪和第三輪QE對美國經(jīng)濟有什么貢獻，也許在宣布的當天，會對經(jīng)濟有零點幾個百分點的推動，然后就迅速消失了。這就像是在圣殿中擺放的祭品，其存在會在一段時間內(nèi)讓人們感覺好一些。但他也不指責QE的推出，他認為，量化寬松也沒有什么殆害。

拋除政治上和技術(shù)上的爭執(zhí)，美國經(jīng)濟確實出現(xiàn)了較為穩(wěn)定的復(fù)蘇性增長。三季度美國GDP不變價環(huán)比折年率為3.5%，雖然較二季度增速大幅下滑，但依然維持在3%以上；而考察美國ISM非制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)，其前值是58.6，預(yù)期值58，實際值57.1，顯示非制造業(yè)持續(xù)擴張，但力度有所減弱；反映零售行業(yè)繁榮程度的數(shù)據(jù)則顯示，截至11月8日當周，美國2014年11月第一周的紅皮書零售銷售，較去年同期增長4.0%。

美國經(jīng)濟持續(xù)向好還體現(xiàn)在，全美獨立企業(yè)聯(lián)盟（NFIB）表示，10月小型企業(yè)信心指數(shù)上升0.8點至96.1點，26%的企業(yè)所有者表示計劃進行資本支出，這是自2008年初以來的次高值，顯示企業(yè)支出前景樂觀；好消息還有，10月全美轎車和輕質(zhì)卡車經(jīng)季調(diào)后的銷售年率達1646萬輛，是今年第八個月銷量超過1600萬輛，上次美國10月汽車銷售數(shù)據(jù)的高點出現(xiàn)在2004年，當時的年率為1710萬輛。美國汽車行業(yè)的強勁增長顯示出美國經(jīng)濟復(fù)蘇正在穩(wěn)步改善。

美國財政失衡和政治對經(jīng)濟的阻礙也在降低。剛剛結(jié)束的美國中期選舉，共和黨控制了參議院及眾議院，市場認為黨爭的可能性因而得以降低，并預(yù)期將有更多有利于經(jīng)濟和商業(yè)的政策決策出臺，并促使美聯(lián)儲提前加息，從而利好美國經(jīng)濟和強勢美元。

最重要的參考指標是就業(yè)數(shù)據(jù)。歷史上美國較高的就業(yè)數(shù)據(jù)都發(fā)生在經(jīng)濟強勁增長的時期，就目前美國就業(yè)市場的數(shù)據(jù)來看，一切向好。近日美國勞動部公布10月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為21.4萬，失業(yè)率從此前的5.9%微降至5.8%，為2008年7月以來最低水平。

相關(guān)的數(shù)據(jù)也相對樂觀，美國10月衡量在職和求職人口總數(shù)占勞動年齡人口的勞動參與率為62.8%，美國三季度工人生產(chǎn)率增長超預(yù)期，幫助在就業(yè)增長的情況下控制了勞動力成本。美國勞工部發(fā)現(xiàn)，衡量員工每小時產(chǎn)出的生產(chǎn)率折合年率增長2%，之前在二季度修正后為增長2.9%，高于初報值。美國11月1日當周初請失業(yè)金人數(shù)四周均值為27.9萬，位于逾14年以來的低位，前值28.1萬人。

不管怎樣，贊迪說，幾輪量化寬松下來，為美國經(jīng)濟創(chuàng)造出了75萬到100萬個工作崗位。如果沒有量化寬松政策，美國的就業(yè)數(shù)據(jù)就會縮減掉75萬到100萬個工作崗位。

即使已被宣布結(jié)束，QE也還沒有完全成為歷史，尚有余音。削減購債最后結(jié)束時，美聯(lián)儲決定繼續(xù)對到期的抵押資產(chǎn)進行再投資，并繼續(xù)維持0-0.25%的聯(lián)邦基準利率不變。

保持低利率被認為是促進美國經(jīng)濟恢復(fù)的主要動力。低利率提供了廉價的現(xiàn)金流，通過購買長期政府債券，銀行以儲備金等形式持有貨幣，發(fā)達經(jīng)濟體的央行們推高了價格，影響了消費和投資行為的變化。德國商業(yè)銀行指出，日本央行擴大寬松規(guī)模至80萬億日元，這一規(guī)模預(yù)計將完全通過購買國債來達成。這一購買規(guī)?；緦⑦_到GDP的16%。而即便在頂峰時期，美聯(lián)儲QE3也只占GDP的6.5%。日本央行的賭博在于推高通脹，雖然消費稅上調(diào)，但日本目前通脹仍處于低位。不過即使日本央行已如此激進，但未來恐怕仍然難達2%的通脹目標。

另一方面，美國波士頓聯(lián)儲主席羅森格林（Eric Rosengren）11月11日表示，鑒于美國通脹率仍然顯著地低于2%的通脹目標，美聯(lián)儲就應(yīng)當在考慮加息時保持耐心，直至時機成熟，而提前或推遲加息則將取決于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好壞，美聯(lián)儲政策將取決于經(jīng)濟數(shù)據(jù)。

雖然美國和歐洲的通貨膨脹目標都定到了2%，但贊迪說，實際的通脹水平美國距2%相差不多，但目前通脹僅為0.4%的歐元區(qū)實際水平則遠低于這個目標，這就要求美聯(lián)儲繼續(xù)實行寬松貨幣政策，而歐央行則需要向更為大膽激進的寬松道路邁進。

貨幣金融機構(gòu)官方論壇主席大衛(wèi)·馬什（David Marsh）對《財經(jīng)》記者指出，低通脹不僅僅局限于歐洲，而這之中的主要問題是，低通脹使得高增長和低增長地區(qū)的調(diào)整更加困難，又加大了債權(quán)國和債務(wù)國之間的差異鴻溝，這在歐元區(qū)尤其明顯。

通縮陰影

日本央行實施QE的計劃可以追溯得更久遠，但對于最新一輪的QE推出，業(yè)內(nèi)普遍相信，它能在短期內(nèi)應(yīng)對日元走強的問題，但是否會有更多成效則是未知數(shù)。而日本首相安倍晉三則在11月11日表示，日本央行大規(guī)模貨幣刺激政策的目標是將經(jīng)濟拉出持續(xù)多年的通縮，而非針對匯率。

通縮也盤旋在很多歐盟國家上空。冰島央行11月3日宣布，將基準利率由6.25%降至5.5%，下調(diào)75個基點。該行同時還宣布，各種商業(yè)利率也將相應(yīng)隨之下調(diào)。冰島央行稱，在借入大規(guī)模國際資本并因而實施資本管制后，市場對冰島克朗的需求降勢有所放緩，通脹率降至五年來最低水平；同時察覺到明年的通縮風險，故而未雨綢繆。

冰島的經(jīng)濟好于歐盟其他一些國家，但明年也存在通貨緊縮的風險，預(yù)示了歐盟國家可能出現(xiàn)通縮的黯然前景。而一直以來，歐央行也在嘗試各種方法避免通縮的出現(xiàn)。

彼得森國際經(jīng)濟研究所資深研究員雅各布·柯克加德（Jacob Kirkegaard）對《財經(jīng)》記者說，在整個歐元區(qū)，低通脹是經(jīng)濟復(fù)蘇的嚴重阻礙。對那些已備受低通脹折磨的經(jīng)濟體而言，它們的長期可持續(xù)發(fā)展面臨極大風險。同時，對身處危機中的國家來說，包括能源價格下跌在內(nèi)的很多價格下降，要求這些國家提高其外部競爭力。

不過低通脹還不是大范圍的全面通縮，柯克加德指出，這與日本上世紀90年代中期的情況相去甚遠，但它也從側(cè)面說明歐洲各國政府需要更多的改革努力，繼續(xù)推行貨幣刺激政策，輔之以靈活的財政政策，以增加投資。

其實目前歐央行的政策利率已只有0.05%，進一步降息空間幾乎沒有。歐元區(qū)的狀況比日本更復(fù)雜在于，柯克倫說，盡管QE可能會為歐央行帶來一些長期的隱患，但是QE意味著歐央行就要購買政府公債，這對于單一國家的央行來說可行，但對于成員國眾多的國家間中央銀行、歐央行來說，這可能是相當難邁出的一步。

過去很長一段時間，歐央行都實行水滴石穿的滲透式刺激舉措。從2011年底宣布推出兩個長期再融資操作（LTRO），到后來的定向長期貸款計劃（TLTRO），再到近來的資產(chǎn)支持證券（ABS）和擔保債券（CB）的購買，其主旨都是希望流動性傳遞到銀行手中，希望銀行將其轉(zhuǎn)手到實體經(jīng)濟。

柯克加德說，歐央行允許銀行提前償還三年期長期再融資操作（LTRO）貸款，這是一個錯誤。這使得歐央行的資產(chǎn)負債表規(guī)模下降，換句話說，歐央行以此把資產(chǎn)負債表的規(guī)模決定權(quán)拱手讓給了私人銀行，后者根據(jù)它們對流動性的需求來各自行動。其實，在經(jīng)濟基本面仍然脆弱的時候，市場的過度反應(yīng)使貨幣出現(xiàn)了實際上的緊縮。目前，歐央行已經(jīng)轉(zhuǎn)換到更激進的資產(chǎn)負債表管理階段，歐央行直接購買的私人資產(chǎn)會推動其資產(chǎn)負債表的擴張。

柯克加德指出，這與其他央行的行動有關(guān)，比如在2012年沒有人預(yù)期美聯(lián)儲量化寬松政策繼續(xù)到2014年底，也沒人預(yù)見到日本近來大規(guī)模的貨幣擴張。因此，這些外部因素會促使歐央行行動。近來日元匯率急跌，打擊歐洲的出口競爭力，加大了歐元區(qū)的通縮壓力，因而人們對歐央行盡快推出量化寬松也更拭目以待。

意大利亞洲觀察家學術(shù)委員會主席羅密歐·奧蘭迪（Romeo Orlandi）對《財經(jīng)》記者指出，通縮比通脹更麻煩的地方在于，央行可以用貨幣工具來對付通貨膨脹，德國在這方面就很強。但是對于通縮，即使投入大量流動性，并不能直接帶動投資，因為人們的預(yù)期很悲觀。同時，歐盟經(jīng)濟體內(nèi)各國經(jīng)濟狀況迥異，互相之間有復(fù)雜的利益糾葛。

馬什說，目前歐元區(qū)的債務(wù)國形勢不妙，以后還會面臨更多的挑戰(zhàn)。但問題是債權(quán)國如德國也陷入了困境。這些債權(quán)國積累了大量外國資產(chǎn)卻可能永遠得不到償還。

今年二季度歐元區(qū)經(jīng)濟結(jié)束了創(chuàng)紀錄的連續(xù)18個月衰退，實現(xiàn)0.3%的增長。而在歐元區(qū)公布三季度經(jīng)濟增長率初值前，歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇出現(xiàn)了放緩的跡象，使人們預(yù)期歐元區(qū)三季度經(jīng)濟增長率將僅為0.1%。歐盟統(tǒng)計局公布的官方數(shù)據(jù)顯示，今年9月歐元區(qū)工業(yè)產(chǎn)出低于預(yù)期，這表明本已經(jīng)非常疲軟的歐元區(qū)經(jīng)濟將繼續(xù)放緩。

更多的期待落到了歐洲央行身上，但是有政治障礙束縛手腳的歐央行既沒有“歐元債券”，其成員國政府也不可能向歐央行出售主權(quán)債券。柯克加德說，恢復(fù)經(jīng)濟增長的任務(wù)不能只落在歐央行的肩上，其成員國政府有更大的責任來推行急需的結(jié)構(gòu)性改革來支持經(jīng)濟增長，并確保有適當?shù)呢斦?。歐洲央行的貨幣政策已經(jīng)是相當寬松，并做了大量的工作來支持銀行體系和信貸供應(yīng)。最終，只有歐元區(qū)各國政府能夠恢復(fù)人們對經(jīng)濟的信心，從而刺激消費者支出以及企業(yè)投資。