中國明年增長或“破七”

未來兩年，盡管美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇將支撐我國的外需，但房地產(chǎn)下滑對內(nèi)需拖累加大，預(yù)計明年我國經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步減速到6.5%-7%，步入“六”時代。

不過，由于經(jīng)濟(jì)體量大增，而且新增勞動力下降，6%的增長下政府的就業(yè)目標(biāo)也應(yīng)該可以實現(xiàn)，不需要使用強貨幣政策刺激。不過，在債務(wù)高企的情況下，經(jīng)濟(jì)下行過快可能帶來金融風(fēng)險。因此筆者認(rèn)為央行有必要保證流動性充裕并降息，以降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本、防止不良貸款上升過快。

為緩沖房地產(chǎn)下滑和外部不確定因素的影響，我們認(rèn)為應(yīng)加快推進(jìn)服務(wù)業(yè)改革、健全社保體系，加快改革地方融資、資本市場和國企重組?？紤]到我國儲蓄率高、資本賬戶仍大體封閉、銀行體系國有成分較高，而且政府債務(wù)水平依然可控，短期內(nèi)爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能性很小。

房地產(chǎn)下滑拖累明年增長

經(jīng)過多年的高速發(fā)展，筆者認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)面臨供大于求的結(jié)構(gòu)性拐點。這一背景下，雖然近期限購和限貸政策放松有助于在未來幾個月改善市場信心、提振銷售，加快戶籍改革步伐也會在一定程度上支撐住房需求，但短期內(nèi)房地產(chǎn)銷售大幅反彈比較困難。

此外，即便未來政策進(jìn)一步放松，我們預(yù)計開發(fā)商為了消化庫存壓力、適應(yīng)行業(yè)結(jié)構(gòu)性拐點，仍會在明年繼續(xù)削減土地購置和新開工。預(yù)計明年新開工面積將在今年下跌10%左右的基礎(chǔ)上再跌10%，而整體房地產(chǎn)建設(shè)活動也將繼續(xù)放緩。

房地產(chǎn)建設(shè)活動放緩將繼續(xù)拖累金屬、礦山、建材、機(jī)械、汽車、家電等行業(yè)。

這些行業(yè)的需求下降和現(xiàn)金流惡化又會進(jìn)而影響其投資。房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)減速又會因為影響收入增長和帶來負(fù)的財富效應(yīng)，而對消費造成負(fù)面影響。我們根據(jù)投入產(chǎn)出表的敏感性分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)和建筑業(yè)產(chǎn)出增速每放緩10個百分點，對GDP增速的直接和間接拖累將達(dá)2.5個-3個百分點。估計今年房地產(chǎn)下滑已拖累了GDP增速1.2個-1.5個百分點，不過“微刺激”措施抵消了其中的一部分。明年的拖累仍會有1.5個百分點左右。

房地產(chǎn)下滑導(dǎo)致的實體經(jīng)濟(jì)調(diào)整將通過需求端的各種渠道帶來去通脹（disinflation）甚至通縮的壓力。金屬和礦產(chǎn)品價格首當(dāng)其沖受到?jīng)_擊。工業(yè)部門產(chǎn)能過剩情況可能加劇，從而進(jìn)一步抑制工業(yè)產(chǎn)品價格。房地產(chǎn)和工業(yè)活動下滑還將導(dǎo)致工資增速放緩。

鑒于此，即便食品價格上漲和部分公共事業(yè)價格上調(diào)未來會給通脹帶來一定的支撐，預(yù)計明年CPI通脹率仍將從今年的2.2%降至1.8%。

穩(wěn)增長政策和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是提振明年經(jīng)濟(jì)增長的正面主導(dǎo)因素。鑒于房地產(chǎn)下滑嚴(yán)重拖累經(jīng)濟(jì)，預(yù)計明年政府將繼續(xù)加碼穩(wěn)增長政策。房地產(chǎn)政策方面，未來決策層還可能降低目前依然較高的房貸首付比例、定向下調(diào)房貸利率，或減免交易環(huán)節(jié)稅費。除此之外，政府還可能加快三四線城市戶籍改革等一系列政策步伐。

此外，預(yù)計將再上馬一批帶動作用強的基建項目。

明年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)復(fù)蘇有望支撐中國的外需。瑞銀預(yù)計美國經(jīng)濟(jì)增長將受益于積壓需求釋放、財政政策回歸中性等，增速從今年的2.3%加快到明年的2.9%，從而引領(lǐng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇。得益于此，我國出口增速應(yīng)該能有所反彈，不過由于過去幾年勞動力成本上升和人民幣升值，部分行業(yè)的出口競爭力已被削弱。因此，出口反彈程度可能不如以往，估計增速將可能保持在8.5%左右。

增長放慢對就業(yè)市場影響不大

多年以來，為了保就業(yè)、保社會穩(wěn)定，政府往往靠出臺強刺激措施保增長。而明年增速如果步入“六”時代，則是上世紀(jì)90年代初以來首次跌破7%。就業(yè)會不會出現(xiàn)大問題是政府以及各界都擔(dān)心的問題。

筆者認(rèn)為GDP增速降至6.5%并不會給勞動力市場帶來過大問題。首先，按可比價格計算，中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的規(guī)模是十年前的3.6倍、2008年的2.5倍。假設(shè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)沒變，明年GDP增速降至6.8%所創(chuàng)造的新增就業(yè)人數(shù)，也與2008年11%的GDP增速所創(chuàng)造的大致相當(dāng)。

其次，服務(wù)業(yè)的勞動密集度比工業(yè)高出50%，2011年以來服務(wù)業(yè)增長較快、在經(jīng)濟(jì)中的占比顯著提高。這可能也是過去幾年勞動力市場保持穩(wěn)健的重要原因之一。

第三，政府簡政放權(quán)、降低小微企業(yè)稅費。降低了醫(yī)療、保險、公共事業(yè)、物流等行業(yè)的準(zhǔn)入門檻。這些措施將有助于支撐未來幾年的就業(yè)增長。

在供給面，我國的勞動年齡人口已開始減少，新增勞動力供給已在下降。按聯(lián)合國人口署預(yù)測，過去五年勞動年齡人口規(guī)模沒有變化，而未來五年將縮減800萬人。因此，即便經(jīng)濟(jì)增速放緩，農(nóng)業(yè)勞動力向非農(nóng)部門轉(zhuǎn)移的空間也不會受到太大影響。

的確，相比十年前、甚至幾年前，勞動力市場的供求變化意味著中國面臨的就業(yè)壓力已有所減輕，因此穩(wěn)定就業(yè)所需的經(jīng)濟(jì)增速也比以往更低。我們估計明后兩年非農(nóng)部門GDP增長如果在6%-7%之間、整體GDP增長6%-6.8%之間就足以創(chuàng)造每年1100萬人以上的新增非農(nóng)就業(yè)，從而維持勞動力市場穩(wěn)定。未來隨著農(nóng)業(yè)勞動力進(jìn)一步轉(zhuǎn)移、服務(wù)業(yè)增速提升，6%以下的GDP增速也可維持勞動力市場的基本穩(wěn)定。

當(dāng)然，明年就業(yè)市場還是會面臨下行壓力。就業(yè)數(shù)據(jù)是滯后指標(biāo)，由于前兩年開工的項目仍處于在建階段，再加上政府加大基建投資，目前全社會建設(shè)活動尚未明顯下滑。隨著未來房地產(chǎn)相關(guān)建設(shè)活動進(jìn)一步下滑，明年就業(yè)市場將面臨更大壓力。

貨幣政策防風(fēng)險而非保增長

鑒于當(dāng)前就業(yè)壓力并不明顯，有觀點認(rèn)為政府或許會容忍房地產(chǎn)行業(yè)的自發(fā)調(diào)整，以推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型?？紤]到債務(wù)高企、產(chǎn)能過剩及信貸配置效率低下，如果實施類似于“4萬億”的強刺激，確實會進(jìn)一步加劇結(jié)構(gòu)失衡、積累金融風(fēng)險。

但是，調(diào)整固然必要，過程應(yīng)盡可能平穩(wěn)、可控，從而降低“硬著陸”的尾部風(fēng)險和系統(tǒng)性金融風(fēng)險。一是房地產(chǎn)相關(guān)的建筑業(yè)和工礦業(yè)在就業(yè)中的占比仍然較高。此外，金融體系對房地產(chǎn)的直接和間接風(fēng)險敞口巨大。因此，在房地產(chǎn)快速下滑時，就業(yè)和金融穩(wěn)定都很容易受到?jīng)_擊。簡言之，貨幣和宏觀政策無論刺激過度，還是支持力度太小，都可能加劇金融體系風(fēng)險。因此，決策層面臨的挑戰(zhàn)是如何在不同政策目標(biāo)間尋求微妙的平衡。

為了確保金融體系穩(wěn)定、避免經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，我們認(rèn)為央行應(yīng)該通過多種渠道確保金融體系流動性充裕，包括在必要時降準(zhǔn)（如資本大規(guī)模外流時）；在通脹下行的背景下，降低基準(zhǔn)利率（尤其是貸款利率）以降低企業(yè)實際融資成本，改善現(xiàn)金流，防止不良貸款激增。

這些措施并非貨幣強刺激，而是防風(fēng)險的舉措。我們預(yù)計隨著未來幾年全球主要央行貨幣政策走向分化、美聯(lián)儲加息推高全球利率，跨境資本流動的波動將會加劇、美元將步入升值軌道。面對這一復(fù)雜的外部環(huán)境，以及隨之不斷變化的人民幣匯率預(yù)期，央行有必要更積極主動地調(diào)節(jié)流動性。在境外資本波動加劇、實體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流惡化的背景下，保證金融體系流動性充裕，并減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)、延緩不良貸款生成速度是央行的要務(wù)。

另一個重要的措施是匯率。雖然外貿(mào)順差將在外需復(fù)蘇和進(jìn)口疲弱的推動下逐漸擴(kuò)大，但隨著未來幾年境內(nèi)外利差開始收窄、人民幣升值預(yù)期減弱，套利資本流入可能會有所消退；此外，加快資本賬戶開放、國內(nèi)外相關(guān)資產(chǎn)價格變化也將激發(fā)更大規(guī)模的對外直接投資、促使居民部門向海外配置資產(chǎn)，從而導(dǎo)致資本外流增加。從基本面上來說，美元走強，人民幣的有效匯率持續(xù)升值會進(jìn)一步打擊我國的出口。因此，我們認(rèn)為央行應(yīng)該增加人民幣匯率的彈性，并讓其兌美元小幅貶值。

加快關(guān)鍵領(lǐng)域改革步伐

十八屆三中全會以來各項改革有了明顯進(jìn)展，其中政府簡政放權(quán)、資源能源價格、營改增、預(yù)算管理、計劃生育和社保等領(lǐng)域的改革推進(jìn)步伐較快。

未來兩年，我們認(rèn)為推進(jìn)改革的空間和壓力都將增大。我們認(rèn)為政府可以加速推動有利于增長、能夠擴(kuò)大內(nèi)需的改革，包括：（1）進(jìn)一步簡政放權(quán)，推行“負(fù)面清單”管理；（2）加快中小城鎮(zhèn)戶籍改革；（3）進(jìn)一步擴(kuò)大養(yǎng)老和醫(yī)保覆蓋范圍，使異地結(jié)算和轉(zhuǎn)移更加便利；（4）進(jìn)一步放寬社會資本和外資進(jìn)入公共事業(yè)和服務(wù)業(yè)的門檻；（5）加快包括農(nóng)地流轉(zhuǎn)在內(nèi)的農(nóng)村改革步伐。

雖然這些措施短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)的拉動作用有限，但有助于在中長期鼓勵社會資本投資，特別是服務(wù)業(yè)投資的增長。此外，通過支持就業(yè)和收入增速、降低居民儲蓄率，這些措施還將促進(jìn)消費。消費穩(wěn)健增長，再加上房地產(chǎn)和重工業(yè)投資放緩，未來幾年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將繼續(xù)優(yōu)化。

隨著房地產(chǎn)下滑導(dǎo)致國企和地方政府財務(wù)狀況惡化，我們認(rèn)為明后兩年地方政府財政和國企（尤其是地方國企）的改革將加快步伐。

雖然我們估計明年有經(jīng)濟(jì)增速大滑坡（即“硬著陸”）的風(fēng)險，但出現(xiàn)系統(tǒng)性金融危機(jī)的概率仍然很小。這是因為，我國儲蓄率高，由于資本賬戶仍受管制、金融市場尚在發(fā)展中，銀行仍擁有穩(wěn)定且成本較低的存款（即便將表外存貸款計算在內(nèi)，廣義貸存比也仍大大低于100%）；銀行仍然主要由政府所有，政府會在必要時救助銀行；政府在經(jīng)濟(jì)中的強大作用意味著違約更有可能通過長期談判和緩慢重組來化解，而不是任由市場力量推動資產(chǎn)快速減值和一系列的去杠桿，從而引發(fā)金融危機(jī)。

作者為瑞銀首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家