未雨綢繆積極防御

A股經(jīng)歷 “紅二月”行情后，自2月下旬開始震蕩下跌，上證綜指的最大跌幅已接近200點。根據(jù)筆者觀察，市場中謹慎或偏悲觀的情緒有擴散的跡象。而經(jīng)濟基本面超預(yù)期下行、穩(wěn)增長政策短期難發(fā)力、流動性可能有所收緊、信用風險事件陸續(xù)爆發(fā)、第二輪新股發(fā)行漸行漸近等因素，也將對股指的運行趨勢構(gòu)成實質(zhì)性沖擊。

2014年一季度，中國經(jīng)濟增速超預(yù)期下行，我們預(yù)計二季度經(jīng)濟下行幅度仍有可能超預(yù)期。3月13日公布的國內(nèi)經(jīng)濟供需數(shù)據(jù)，整體都低于預(yù)期，驗證并進一步強化了年初以來市場形成的經(jīng)濟下行預(yù)期。一日之間，市場對2014Q1/Q2的GDP同比增長的一致預(yù)期下調(diào)了約0.1個百分點。

往后看，貨幣政策轉(zhuǎn)向疊加周期共振的驅(qū)動下，短期經(jīng)濟下滑仍將持續(xù)。需求方面，2013年下半年貨幣政策轉(zhuǎn)向的滯后影響是短周期回落的主因之一；供給方面，產(chǎn)能去化進入關(guān)鍵期，投資下滑加劇，而主動去庫存加速器效應(yīng)顯現(xiàn)，工業(yè)生產(chǎn)下滑加快——周期共振效應(yīng)可能導(dǎo)致經(jīng)濟增速下行較快，且2014年上半年將反應(yīng)得更明顯。不考慮政策對沖影響，Q2的經(jīng)濟下行幅度仍有可能進一步超預(yù)期。

在改革推進期，管理層對經(jīng)濟下行忍耐度提高和調(diào)控思路明顯轉(zhuǎn)變的背景下，過往經(jīng)濟下行倒逼政策出手的邏輯難以簡單成立。我們判斷，經(jīng)濟在下行尋底過程中，短期政策全面轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長的概率不大。未來是觀察政府對經(jīng)濟下行忍耐、改革推進決心最重要的窗口；而短期將召開的中央政治局會議值得密切關(guān)注。

預(yù)計二季度中國流動性將回歸中性格局。首先，匯率改革提升貨幣政策獨立性，熱錢對國內(nèi)流動性影響降低。央行放寬了人民幣匯率日內(nèi)浮動區(qū)間，減少對匯市直接干預(yù)，使得熱錢流出通過基礎(chǔ)貨幣渠道對宏觀流動性的不利影響顯著下降，從而增強央行對國內(nèi)宏觀流動性把控能力。其次，中國通脹的上行與政策層面再次強調(diào)宏觀調(diào)控思路不改，意味著中期貨幣政策不存在持續(xù)寬松空間，名義利率水平將跟隨通脹出現(xiàn)上行。第三，綜合考慮貨幣供需的話，經(jīng)濟需求疲軟不足以支持流動性長期寬松格局。

近期，超日債違約等信用風險事件接連出現(xiàn)，市場對于超日債違約事件的理解是，有利于長期無風險利率下行，債市信用利差擴大。短期來看，超日債違約可能觸發(fā)銀行調(diào)整表內(nèi)表外資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，在動態(tài)調(diào)整的過程中將對短期流動性造成負面影響。

不能等同地將債市信用風險利差擴大看做股市風險溢價的上升，在市場主流邏輯是剛性兌付打破的狀況下，資金蹺蹺板效應(yīng)反而意味著，債市信用利差的上升可能刺激股市的風險溢價下行，但是如果二季度經(jīng)濟下行趨勢愈發(fā)顯著，信用違約事件爆發(fā)愈發(fā)頻繁，信用利差的擴大則可能帶動股市風險溢價上行。

近期資本市場改革將再次進入高峰期，關(guān)于資本市場改革的利好輿情不斷涌現(xiàn)。包括可能將A股納入MSCI新興市場指數(shù)、推進企業(yè)年金入市、優(yōu)先股的正式方案可能出臺、政策層面多次提及個股期權(quán)與T+0制度等。這一方面可能與“兩會”結(jié)束之后的政策周期相關(guān)，另一方面也顯示在IPO即將重新啟動的狀況下，證監(jiān)會層面可能有意托市。但是，我們認為一系列資本市場改革方面的利好消息難以改變A股頹勢。

期許政策是望梅止渴，不如增強防御未雨綢繆。經(jīng)濟超預(yù)期下行，信用風險擴散，宏觀流動性不確定性增加，IPO漸行漸近等因素逐步兌現(xiàn)，對市場整體壓制作用越發(fā)明顯。

首先，數(shù)據(jù)強化了市場對經(jīng)濟下行的預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟處于貨幣政策轉(zhuǎn)向加周期共振驅(qū)動的下滑通道，而短期政策全面轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長概率較小。其次，匯率改革、通脹趨勢，以及總理在答記者問時的表態(tài)，都表面目前宏觀流動性寬松的情況將逐步環(huán)比收緊。

其次，雖然決策層希望通過資本市場制度改革對沖IPO再開影響與市場下行，但其作用有限，且并不能改變中期趨勢。筆者認為市場依然處于中期下行通道中。短期A股內(nèi)生的結(jié)構(gòu)特征變化以及外生的制度層面沖擊，可能使得未來一段時間的投資機會缺乏主干邏輯，散點狀的局部博弈機會也會伴隨比較大的風險。

配置上，應(yīng)繼續(xù)控制倉位，并積極做好防御（如主倉大眾消費，一方面消費符合中長期轉(zhuǎn)型的趨勢，另一方面在經(jīng)濟疲弱、股指下行的背景下，消費也會有相對穩(wěn)定的表現(xiàn)）。