新政下股市“看?！?？

借殼上市條件與IPO標準等同，并非一味抹殺借殼上市這種資本運作方式，堵死借殼上市路徑，而是引導資本等市場資源和監(jiān)管資源向規(guī)范運作程度高的績優(yōu)公司集中。

IPO重啟眼前一亮

截至2013年二季度，美國401k下累積的總資產(chǎn)為3.79萬億美元，401k計劃下的養(yǎng)老金資產(chǎn)在2012年美國GDP中占比為22.4%；在我國，截至2013年6月，企業(yè)年金積累基金規(guī)模5366.65億元，基金總規(guī)模僅為我國2012年GDP的0.1%，未來的發(fā)展空間廣闊。

2014年1月，闊別市場1年多的新股發(fā)行重啟。這萬眾矚目的IPO重啟，將會為中國的證券市場注入更多的新生力量，催生更多的發(fā)展動力。

《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》（下稱《意見》）2013年11月30日正式發(fā)布。與6月公布的征求意見稿相比，《意見》最大的亮點在于改進審核方式，明確發(fā)審委不再對企業(yè)持續(xù)盈利能力和投資價值進行判斷，發(fā)行申請3個月之內(nèi)將作出審核決定，此舉突出了發(fā)行改革以信息披露為中心的理念，同時也為股票發(fā)行注冊制改革打下了基礎。

地球人都知道，我國的證券市場與國外市場有諸多不同，帶有鮮明的“中國式”特色。而新政的重拳出擊，IPO重啟的“靴子落地”，卻令大家眼前一亮，許多長期困擾投資者的問題或?qū)⒃崎_霧散。

抑制“三高”，謹防市場亞健康

在以往的新股發(fā)行中，最為市場所詬病的就是新股發(fā)行“三高”問題和“圈錢”問題。所謂“三高”，核心就是發(fā)行定價高。該問題產(chǎn)生的原因很多，有新股炒作的原因，同時還有新股供求不均衡、發(fā)行人和保薦機構(gòu)高定價沖動、“打新熱”、“人情報價”等諸多因素。

經(jīng)過多次新股發(fā)行定價機制改革，已從最初的行政定價逐步過渡到市場化定價，這是改革的大勢所趨。本次改革后，將不再執(zhí)行“25%規(guī)則”，但并不意味要放松對新股高定價和“圈錢”的約束。

相反，為了抑制新股高定價和“圈錢”問題，此次改革主要從三個方面采取了針對性措施：

一是平衡供需，抑制高定價。即在更大程度上發(fā)揮市場調(diào)節(jié)作用，新股發(fā)行快慢、多少更多地由市場決定，使發(fā)行價格更加真實地反映市場供求關系。推動老股東轉(zhuǎn)讓股票，增加單只新股在上市首日的供應量。老股東轉(zhuǎn)讓股票的多少本身也反映其對公司價值的判斷，老股東賣得多，買方自然不敢報高價。

二是強化約束，促進合理定價。首先，針對發(fā)行人，把減持行為與發(fā)行價掛鉤，限制發(fā)行人定高價。如果定價過高，上市后一段時間內(nèi)股價跌破發(fā)行價，發(fā)行人控股股東等責任主體需要按承諾自動延長持股鎖定期。

其次，采取措施約束網(wǎng)下配售的機構(gòu)投資者報高價。確定發(fā)行價時，要求先剔除報價最高的10%的申購量。報價最高的部分不得影響發(fā)行定價，報價最高者也不能獲得配售，防止“人情報價”或盲目報高價。另外，提高網(wǎng)下配售的比例，限制網(wǎng)下配售的投資者數(shù)量，增加單個網(wǎng)下投資者的配售數(shù)量，加大報價申購的風險。這些措施都將有利于促進網(wǎng)下投資者審慎報價。

再次，針對主承銷商，引入自主配售機制。主承銷商可以將網(wǎng)下發(fā)行的股票按事先公布原則配售給自己的客戶。主承銷商為發(fā)展長期客戶，需要合理定價平衡買方利益。這有利于防止主承銷商與發(fā)行人共謀定高價。

最后，提高招股、定價、配售各環(huán)節(jié)信息的透明度，供網(wǎng)上投資者申購決策時參考，也可以通過強化社會監(jiān)督防范定價配售環(huán)節(jié)的“暗箱操作”。

三是加強監(jiān)管，威懾違規(guī)定價。監(jiān)管部門將與自律組織開展協(xié)作，加強對報價、定價過程的監(jiān)管，打擊高報不買、高報少買、串通報價等行為。同時，采取措施打擊新股炒作行為，定價過高則上市后跌破發(fā)行價的風險也會更高。

防范“三高”發(fā)行和“圈錢”，當然也需要投資者學會進行自我保護，認真研讀發(fā)行人信息披露文件，做出理性投資決策，利用手中的投資權(quán)對發(fā)行人進行約束，“用腳”投票。

敦促看門人“七項注意”

中介機構(gòu)是證券市場的看門人，中介機構(gòu)的盡職履責情況直接決定著發(fā)行人信息披露的質(zhì)量。而市場中，不乏中介機構(gòu)抱怨責任太重、反饋問題要求調(diào)查的內(nèi)容太細、需自證清白的要求太多……愛惜羽毛的中介機構(gòu)自當盡職盡責，但也有不夠給力的案例出現(xiàn)，因此，來自監(jiān)管層面的問責敦促不可或缺。

為推動中介機構(gòu)深耕自己的一畝三分地，《意見》推出了系列措施。

首先，進一步明確保薦機構(gòu)、會計師事務所、律師事務所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等證券服務機構(gòu)及人員在發(fā)行過程中的獨立主體責任，劃清責任邊界。

第二是信息披露責任提前。從發(fā)行申請文件提交之時起，中介機構(gòu)即需要對所披露的信息負責。這將改變以往中介負責交材料，審核部門負責改材料，申報文件質(zhì)量好壞不影響最終發(fā)行的局面，也將大大遏制中介機構(gòu)突擊申報、闖關申報的沖動。

第三，明確信息披露重大違法時中介機構(gòu)的賠償責任。發(fā)行人信息披露存在重大違法，給投資者造成損失的，保薦機構(gòu)、會計師事務所、律師事務所等中介機構(gòu)必須依法賠償投資者損失。

同時，引入主承銷商自主配售機制，使主承銷商對其客戶的投資損失負責，推動主承銷商在定價時平衡發(fā)行人與客戶的利益。同時強化信息披露要求，加強公眾監(jiān)督，防范暗箱操作輸送利益。

此外，加大了過程監(jiān)管。借鑒2013年財務專項檢查工作的經(jīng)驗，今后的審核過程中，將會抽查相關中介機構(gòu)盡職履責情況。審核中發(fā)現(xiàn)涉嫌違法違規(guī)重大問題的，立即移交稽查部門介入調(diào)查。加大對路演推介、投資價值分析報告披露、承銷商自主配售等行為的檢查力度。

第六，加大對業(yè)績“變臉”的處罰力度。確認業(yè)績“變臉”，即暫不受理相關保薦機構(gòu)推薦的發(fā)行申請，并移交稽查部門查處。

最后，將中介機構(gòu)的誠信記錄、執(zhí)業(yè)情況公示。今后，將整合證監(jiān)會、證券業(yè)協(xié)會、證券交易所的信息，對中介機構(gòu)及執(zhí)業(yè)人員的執(zhí)業(yè)記錄進行“畫像”并公示，以此約束中介機構(gòu)的執(zhí)業(yè)行為。

借殼上市與IPO標準等同

關于借殼上市的問題，證監(jiān)會也做了明確的規(guī)范。2013年11月30日，證監(jiān)會發(fā)布《關于在借殼上市標準的通知》，明確借殼上市條件與IPO（首次公開發(fā)行上市）標準等同。

證監(jiān)會提升借殼標準，有助于防止市場監(jiān)管套利。目前部分IPO終止審查或不予核準企業(yè)轉(zhuǎn)道借殼上市，通過借殼上市規(guī)避IPO審查，引發(fā)市場質(zhì)疑。統(tǒng)一借殼上市與IPO的審核標準，可以防止審核標準不一致帶來的監(jiān)管套利。

深交所《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》也不支持暫停上市階段的上市公司通過借殼式重組恢復上市。同時，由于創(chuàng)業(yè)板目前存在“三高”問題，如果允許在創(chuàng)業(yè)板借殼上市，將加劇對創(chuàng)業(yè)板上市公司二級市場炒作，易引發(fā)內(nèi)幕交易，市場操縱等違法違規(guī)行為。

借殼上市條件與IPO標準等同，并非一味抹殺借殼上市這種資本運作方式，堵死借殼上市路徑，而是引導資本等市場資源和監(jiān)管資源向規(guī)范運作程度高的績優(yōu)公司集中，有利于優(yōu)化資本市場資源配置功能，促進產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級，服務于國民經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式的總體大局。

7次IPO重啟，只有2次揭開牛市序幕

證監(jiān)會通過一系列的新政策，為將來推進股票發(fā)行的注冊制做了很好的準備。如肖鋼主席所言，要修改《證券法》，刪除現(xiàn)行法律規(guī)定的“核準制”及相關條款。先要改組交易所，讓交易所成為盈利性的公司法人并實行股東會員制。

然后，需實行“發(fā)行-審核-核查”的三權(quán)分立：發(fā)行權(quán)下放到公司制的交易所；審批權(quán)還給代表投資人的證券商；核查權(quán)留在保護投資人的證監(jiān)會。在“證券交易所-證監(jiān)會-券商”三位一體的制度中，“發(fā)行-審核-核查”三權(quán)分立會將證券市場的決策中心從融資方轉(zhuǎn)移到投資方，從而自覺完善直接融資體系，提升社會的直接融資比重。

截止2013年11月28日，申請IPO的企業(yè)目前在審的共有763家，初審的有294家，已預披露的有40家，過會的有85家，今年1月預計發(fā)行的為50家，預期募集的資金在400億元左右，處于市場可承受的范圍之內(nèi)。

發(fā)行的市場化，并不意味著目前已通過發(fā)審會的80余家企業(yè)馬上就全部發(fā)行完畢。通過發(fā)審會審核的企業(yè)需要按照新的改革意見對申報文件作出必要的修改，并履行相關程序，2014年1月31日前完不成上述工作的過會企業(yè)還需要補充最新財務數(shù)據(jù)，提交2013年審計報告。

企業(yè)和承銷機構(gòu)也需要尋找合適的發(fā)行時間窗口。部分通過發(fā)審會的企業(yè)由于中介機構(gòu)正被立案調(diào)查，無法取得核準文件?？偟膩砜?，已過會企業(yè)完成發(fā)行需要一定時間，預計完成763家申請企業(yè)的審核工作，需要1年左右的時間。

新中國股市自設立以來，已經(jīng)歷8次新股發(fā)行暫停、7次恢復發(fā)行。前7次恢復發(fā)行后產(chǎn)生了兩次比較大幅度的上漲行情。從實際情況看，恢復新股發(fā)行并不決定股市中長期走勢，股市漲跌主要還是由市場供需情況來決定。

比如：1994年7月30日暫停新股發(fā)行上市，1995年恢復發(fā)行后，產(chǎn)生了1996年和1997年的牛市行情，滬指沖高到1500點上方，深成指上升到6000點上方；另如：2005年6月到2006年6月暫停新股發(fā)行上市，2006年7月恢復新股發(fā)行后，產(chǎn)生了2007年的牛市行情，滬指一直漲到6124點。在市場中產(chǎn)生了巨大的財富效應，市場各個參與方都得到了豐厚的利潤。

中國版“401k”

2014年IPO重啟，雖然在資金面上有一定壓力，但是，中國版的“401k”將給資本市場帶來長期穩(wěn)定的資金供應。財政部等三部委聯(lián)合發(fā)布《關于企業(yè)年金、職業(yè)年金個人所得稅有關問題的通知》，自2014年1月起，企業(yè)年金、職業(yè)年金個人所得稅實施遞延納稅優(yōu)惠政策。

該模式與美國401k運作原理相同，被業(yè)內(nèi)稱為中國版401k。遞延納稅政策有利于調(diào)動個人繳納企業(yè)年金的積極性，而且以養(yǎng)老金為主的長線投資者往往配置藍籌股，將進一步增加資本市場的穩(wěn)定性。從美國經(jīng)驗看，美國通過實施401k，鼓勵養(yǎng)老資金進入資本市場，并交由專業(yè)投資者投資，實現(xiàn)了資本市場發(fā)展和國民財富增值的良性互動，推升了美國長達18年的大牛市。

根據(jù)新規(guī)定，由于在企業(yè)年金的繳費期間免征個人所得稅，從而在繳費期間賬戶積累速度加快，讓利于民。而稅收優(yōu)惠政策直接帶來的是企業(yè)建立企業(yè)年金積極性的增加和個人參繳積極性的增加，從而在未來對行業(yè)帶來增量。

企業(yè)年金稅收優(yōu)惠政策的出臺將直接帶動企業(yè)年金市場規(guī)模的上升，預計2013年底我國企業(yè)年金總規(guī)模將超過6000億，同比增長23%。由于新稅收政策在今年1月1日實施，因此預計未來3年，每年受托資產(chǎn)和投資管理資產(chǎn)的規(guī)模上升速度將在 30%以上，最快在2015年企業(yè)年金累積規(guī)模將超過1萬億。在企業(yè)年金快速增長的未來，一方面給證券市場帶來巨量增量資金的同時，另一方面也給企業(yè)年金管理人，比如保險公司、基金公司、券商帶來更多的利潤。

《意見》以注冊制為出發(fā)點，標志著IPO核準制已經(jīng)開始向注冊制過渡。作為股市的重大制度改革，一定會觸及各種既得利益者，改革能否沖破這些既得利益集團的阻礙，在未來還會面臨考驗。但是對于正在全面市場化和法制化進程中的中國證券市場，《意見》無疑是長期利好和指路的方向燈。