談?wù)剛鶆?wù)融資與股權(quán)融資的治理效應(yīng)

陳寶海

資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)是指企業(yè)通過對(duì)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資和股權(quán)融資的選擇，從而對(duì)企業(yè)治理效率產(chǎn)生的影響。資本結(jié)構(gòu)是指?jìng)鶆?wù)融資與股權(quán)融資的比例。下面對(duì)債務(wù)融資與股權(quán)融資的治理效應(yīng)作些探討。

一、債務(wù)融資的治理效應(yīng)

企業(yè)債務(wù)融資的治理效應(yīng)是通過以下機(jī)制實(shí)現(xiàn)的：

1、債務(wù)本身的激勵(lì)約束機(jī)制。一方面，在經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)的絕對(duì)投資不變的情況下，增加投資中的債務(wù)融資比例將增大經(jīng)營(yíng)者的持股比例，從而增加經(jīng)營(yíng)者的剩余索取權(quán)，這就內(nèi)在地激發(fā)了經(jīng)營(yíng)者的積極性，使經(jīng)營(yíng)者利益與股東利益更加趨于一致。隨著債務(wù)融資額的增加，經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)收益也會(huì)增加。特別是，如果企業(yè)能獲得足夠多的債務(wù)融資，以支持企業(yè)的運(yùn)作或項(xiàng)目開發(fā)經(jīng)營(yíng)，就可以使企業(yè)直接減少其他股東的股權(quán)投資額，或者通過回購股份減少其他股東的股權(quán)投資額，以較大地增加經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)收益。另一方面，由于債務(wù)利息采用固定支付方式，因此債務(wù)的利用減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而縮小了經(jīng)營(yíng)者從事低效投資的選擇空間，抑制了經(jīng)營(yíng)者的在職消費(fèi)。債務(wù)要求企業(yè)用現(xiàn)金償還，必然會(huì)減少經(jīng)營(yíng)者用于滿足其個(gè)人私利的“自由現(xiàn)金”。

2、相機(jī)控制機(jī)制?，F(xiàn)代企業(yè)理論揭示了這樣一個(gè)基本道理：企業(yè)所有權(quán)是一種“狀態(tài)依存所有權(quán)”或相機(jī)控制權(quán)，即企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分配隨著企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況的變化而變化。職工的剩余索取權(quán)優(yōu)先于債權(quán)人。當(dāng)企業(yè)資不抵債、無法償還債務(wù)時(shí)，企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)便由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。這時(shí)債權(quán)人對(duì)企業(yè)的控制是通過受法律保護(hù)的破產(chǎn)程序進(jìn)行的，包括兩種處理方式：一種是清算，即把企業(yè)的資產(chǎn)分拆賣掉，按債權(quán)的先后順序?qū)κ找孢M(jìn)行分配。清算又分自愿和強(qiáng)制兩種情況。清算的結(jié)果是經(jīng)營(yíng)者丟掉了飯碗。另一種是重組，即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行商量并提出方案。如果重組的價(jià)值大于清算的價(jià)值，破產(chǎn)企業(yè)就可能被重組。企業(yè)重組涉及減免債務(wù)本金和利息、債轉(zhuǎn)股、延長(zhǎng)償還期、注入新資金等，同時(shí)還會(huì)更換經(jīng)營(yíng)者。因而在“破產(chǎn)威脅”下，經(jīng)營(yíng)者會(huì)減少個(gè)人享受，更加努力地工作，并做出更有利于提高企業(yè)價(jià)值的投資決策，即經(jīng)營(yíng)者的行為會(huì)更傾向于保護(hù)股東的利益，從而減少了代理成本。因此，從這個(gè)意義上來說，債務(wù)是一種緩和經(jīng)營(yíng)者與股東利益沖突的擔(dān)保機(jī)制，它對(duì)經(jīng)營(yíng)者形成“硬約束”。

3、銀行監(jiān)控機(jī)制。銀行作為企業(yè)的主要債權(quán)人，憑借其與企業(yè)獨(dú)特的關(guān)系，既擁有企業(yè)大量的信息，又具有監(jiān)控企業(yè)的能力，使得它便于在企業(yè)治理中發(fā)揮積極的作用，減少股東的監(jiān)督工作，提高監(jiān)督的效率。就主銀行體制而言，主銀行具備了有別于其他控制源的三個(gè)優(yōu)勢(shì)：①主銀行在聯(lián)合監(jiān)督的事前、事中和事后，利用掌握的信息能夠以較低的成本有效地約束經(jīng)理。②在大、小銀行組成的銀行團(tuán)體中，由各大銀行分別擔(dān)任自己關(guān)系企業(yè)的主銀行并承擔(dān)監(jiān)控企業(yè)的職責(zé)，有利于節(jié)約稀缺的監(jiān)督資源。③以銀行貸款為基礎(chǔ)的相機(jī)控制，會(huì)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)其控制權(quán)自動(dòng)由經(jīng)營(yíng)者轉(zhuǎn)給銀行。因此，銀行作為債權(quán)人行使相機(jī)控制權(quán)會(huì)導(dǎo)致預(yù)算約束的硬化。

由以上分析可以看出，債務(wù)融資對(duì)于降低代理成本、提高企業(yè)治理效率具有積極的意義。然而，要使債務(wù)融資有效地發(fā)揮作用，必須具備以下兩個(gè)條件：

一是建立有效的償債保障機(jī)制。包括建立防止企業(yè)出現(xiàn)償債危機(jī)的事前保障機(jī)制和當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)償債危機(jī)時(shí)對(duì)債權(quán)人進(jìn)行保護(hù)的事后保障機(jī)制。事前保障機(jī)制包括負(fù)債企業(yè)對(duì)負(fù)債責(zé)任的自動(dòng)履債機(jī)制、債權(quán)人的信用和配給機(jī)制，另外還包括限制債務(wù)期限和債務(wù)資金用途、債務(wù)工具要有流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)換性、債務(wù)抵押擔(dān)保等內(nèi)容。

二是銀行有能力且有動(dòng)力監(jiān)控企業(yè)的行為。否則，債務(wù)融資的治理效應(yīng)不但不能發(fā)揮出來，還會(huì)成為經(jīng)濟(jì)中的不利因素。銀行雖可獲得信息租金、長(zhǎng)期聲譽(yù)租金、特殊關(guān)系租金等，進(jìn)而有能力去監(jiān)控企業(yè)，但這一條件成立的前提是銀行必須是以追求利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的產(chǎn)權(quán)主體和市場(chǎng)主體。另外，銀行必須在其資源配置決策中不受政府干預(yù)，避免受政府強(qiáng)迫向效益差的企業(yè)貸款。如果政府強(qiáng)迫銀行向效益差的企業(yè)貸款，將會(huì)造成銀行財(cái)務(wù)狀況的惡化。

二、股權(quán)融資的治理效應(yīng)

股權(quán)融資的治理效應(yīng)通過股東對(duì)企業(yè)的控制來實(shí)現(xiàn)。股東對(duì)企業(yè)的控制通常分為以下兩種形式：

1、內(nèi)部控制。內(nèi)部控制是通過股東以其所擁有的投票權(quán)和表決權(quán)選擇董事會(huì)的成員組成，再由董事會(huì)選擇經(jīng)營(yíng)者，將企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)委托給經(jīng)營(yíng)者的方式來實(shí)現(xiàn)的。如果經(jīng)營(yíng)者未盡其法定義務(wù)，或者存在有損企業(yè)價(jià)值的行為，股東可以通過董事會(huì)更換經(jīng)營(yíng)者。這實(shí)際上就是人們常說的一種股東“用手投票”的監(jiān)督方式。

內(nèi)部控制的有效實(shí)現(xiàn)取決于三個(gè)方面的因素：①股權(quán)集中程度。股東監(jiān)控企業(yè)要付出相當(dāng)高的成本，大股東與小股東實(shí)施有效監(jiān)控的成本基本上是一致的，但他們獲得的收益卻相差很大。大股東獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過小股東獲得的收益，小股東的理性選擇便是放棄對(duì)企業(yè)的監(jiān)控權(quán)而搭大股東的便車。如果股權(quán)過于分散，就會(huì)造成人人都想搭便車，導(dǎo)致監(jiān)控者的缺位。所以，股權(quán)集中度越高，內(nèi)部控制就越有效。②股東的性質(zhì)。一般來講，銀行作為大股東，由于熟悉企業(yè)業(yè)務(wù)，同時(shí)利用貸款和企業(yè)在銀行開設(shè)的賬戶，能及時(shí)了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，擁有監(jiān)控上的信息優(yōu)勢(shì)和便利條件。

2、外部控制。對(duì)經(jīng)營(yíng)者的外部約束有產(chǎn)品市場(chǎng)約束、資本市場(chǎng)約束和經(jīng)理人市場(chǎng)約束。從股權(quán)融資的治理效應(yīng)角度來看，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的外部約束主要是資本市場(chǎng)約束。因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)上，投資者可以自由地出讓股票，使諸如代理權(quán)爭(zhēng)奪、敵意收購等控制權(quán)爭(zhēng)奪行為得以進(jìn)行。因此，即使在內(nèi)部控制不能有效發(fā)揮作用時(shí)，股東仍可以利用資本市場(chǎng)上的接管或控制權(quán)的爭(zhēng)奪來“退出”，以此來對(duì)經(jīng)營(yíng)者施加壓力。這實(shí)際上就是人們常說的一種“用腳投票”的監(jiān)督方式。具體地說，當(dāng)企業(yè)發(fā)展前景較好，股東對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策持認(rèn)同態(tài)度時(shí)，股東會(huì)增加股票持有份額。而當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)，股東便會(huì)賣出股票，造成股價(jià)下跌，此時(shí)企業(yè)易成為資本市場(chǎng)上被接管的對(duì)象。成功的接管通常會(huì)更換經(jīng)營(yíng)者，因而接管被認(rèn)為是控制經(jīng)營(yíng)者隨心所欲營(yíng)造個(gè)人帝國(guó)的最有效的方法之一。