股票注冊制改革對貨幣政策的影響

徐璐 吳志貴 林昕

【摘要】十八屆三中全會提出，健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革。本文論述了我國股票發(fā)行注冊制改革對央行貨幣政策的影響。

【關(guān)鍵詞】股票發(fā)行制度 注冊制改革 貨幣政策

十八屆三中全會提出，要健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革。隨著股票發(fā)行注冊制改革的實施，直接融資在社會融資規(guī)模中的占比不斷擴大，資本市場支持實體經(jīng)濟發(fā)展的作用將更加明顯和迫切。社會融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)的變化將對央行貨幣政策產(chǎn)生影響。

一、貨幣政策最終目標

通貨膨脹率并不總是貨幣政策的最佳指引，股票和房地產(chǎn)價格的變動也會產(chǎn)生很重要的影響。把股票和房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)價格納入貨幣政策最終目標一直處于爭論中。另外，經(jīng)濟中盡管出現(xiàn)了過熱苗頭，但通脹率可能依然很低，當(dāng)通脹率和金融資產(chǎn)價格出現(xiàn)背離，央行貨幣政策陷入兩難局面。隨著資本市場的發(fā)展，應(yīng)該將股價等資產(chǎn)價格納入貨幣政策監(jiān)控范圍，建立相關(guān)的指標體系，根據(jù)市場走向和資產(chǎn)價格的變化做出相應(yīng)的判斷，進而實施必要的調(diào)控行動。

二、貨幣政策中介目標

股票市場對貨幣需求和貨幣乘數(shù)產(chǎn)生了影響，貨幣供應(yīng)量的內(nèi)生性增強，影響貨幣的最終供應(yīng)量。資本市場的大幅波動使貨幣需求以及M1和M2貨幣供應(yīng)量指標隨之變動頻繁，央行控制貨幣供應(yīng)量指標更加困難，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介指標的可控性、可測性和相關(guān)性下降，使得貨幣供應(yīng)量的目標難以實現(xiàn)。社會融資總量通過完善檢查制度和指標體系，將成為貨幣政策調(diào)控中間目標。

三、貨幣供需總量和結(jié)構(gòu)將發(fā)生巨大變化

從影響貨幣需求方面，股票市場通過財富效應(yīng)、交易效應(yīng)、替代效應(yīng)影響貨幣需求，這三個效應(yīng)會增加或降低貨幣需求。我國目前貨幣供應(yīng)規(guī)劃僅針對實體經(jīng)濟，根據(jù)傳統(tǒng)貨幣交易方程MV=PY，依據(jù)GDP增長目標、通脹目標及特定貨幣流通速度變化水平，來規(guī)劃、制定貨幣政策供應(yīng)目標，忽略了因股市成長帶來的貨幣需求，用于保持實體經(jīng)濟增長的貨幣相對偏緊可能影響實體經(jīng)濟增長，相對要達到的目標如GDP增長率而言是不適用的。應(yīng)把證券投資需求作為貨幣供應(yīng)量調(diào)控目標的一個重要因素，對貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑進行調(diào)整，增加M3層次。

從影響貨幣供給方面，直接融資規(guī)模擴大使金融“脫媒”現(xiàn)象突出，間接融資比例下降，成為導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量減少的重要原因。同時，股票市場的發(fā)展會導(dǎo)致貨幣需求結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定，以及貨幣供應(yīng)量增長的可控性被削弱，首先，原來構(gòu)成對一般商品需求的貨幣，部分轉(zhuǎn)入資本市場形成證券投資需求，這部分貨幣隨著證券行情的起伏變化，處于經(jīng)常性調(diào)整之中。其次，直接融資規(guī)模主要由證監(jiān)會控制，有多少貨幣進入直接融資市場以及對貨幣供應(yīng)量有多大影響，中央銀行難以準確預(yù)測和把握。再次，貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹的關(guān)系變得復(fù)雜化，貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹可能出現(xiàn)背離。

四、影響貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性

制約貨幣乘數(shù)的因素主要有現(xiàn)金漏損率、存款倍數(shù)、法定存款準備金比率和超額準備金率。央行對貨幣乘數(shù)難以準確做出預(yù)期，首先，現(xiàn)金漏損率隨資本市場行情變化有較大的不確定性；其次，廣義貨幣和狹義貨幣轉(zhuǎn)換頻率和規(guī)模的不確定性帶來存款倍數(shù)的不穩(wěn)定，在股票上網(wǎng)定價發(fā)行方式下，個人投資股票會使部分廣義貨幣轉(zhuǎn)化為狹義貨幣，企業(yè)申購新股的客戶保證金問題會使部分狹義貨幣轉(zhuǎn)化為廣義貨幣。

五、貨幣政策工具效力受到影響

首先，存款準備金、再貼現(xiàn)、再貸款政策工具的作用力削弱。貨幣市場運作吸引了商業(yè)銀行的部分流動性，央行通過存款準備金率調(diào)節(jié)商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的能力減弱；貨幣市場與資本市場互動性增強，影響商業(yè)銀行準備金的穩(wěn)定性（比如部分超額準備金拆借給證券公司）。同時，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)對再貼現(xiàn)與再貸款的依賴度降低，削弱了再貼現(xiàn)、再貸款政策作用力。

六、貨幣政策傳導(dǎo)機制更加復(fù)雜和難以測控

一方面，貨幣政策的有效性取決于貨幣政策傳導(dǎo)機制是否靈敏以及各傳導(dǎo)主體的行為選擇。貨幣政策傳導(dǎo)渠道包括貨幣渠道和信貸渠道，貨幣渠道主要包括利率渠道、資產(chǎn)價格渠道（托賓q渠道）以及匯率渠道，信貸渠道主要包括銀行貸款渠道和資產(chǎn)負債表渠道?？梢灶A(yù)見，信貸渠道效果減弱。比如，當(dāng)中央銀行提高存款準備金率時，商業(yè)銀行能夠減少其資產(chǎn)方對債券的持有量，或通過擴大銀行負債方的方式來獲得更多的資金來源，將大大抵消貨幣政策效果。另一方面，貨幣政策傳導(dǎo)渠道增加，各傳導(dǎo)主體行為選擇更加多樣化、間接化，致使貨幣政策渠道更加復(fù)雜和難以測控。

七、削弱貨幣政策的執(zhí)行效果

資本市場影響貨幣供需、貨幣乘數(shù)、貨幣政策工具和傳導(dǎo)機制，進而對貨幣政策執(zhí)行效果產(chǎn)生影響。資本市場發(fā)展削弱了央行貨幣政策的執(zhí)行效果，使得貨幣供應(yīng)量與宏觀經(jīng)濟的相關(guān)性出現(xiàn)變化，以原有方式盯住貨幣供應(yīng)量并不能完全控制宏觀經(jīng)濟運行情況。股票市場的發(fā)展使得貨幣供應(yīng)量的范圍難以界定而出現(xiàn)了模糊，難以清晰區(qū)分廣義貨幣和狹義貨幣以及M1、M2、M3等貨幣層次的內(nèi)涵。不同層次貨幣量處在一個動態(tài)的變化之中。導(dǎo)致實際貨幣供應(yīng)量與名義貨幣供應(yīng)量的不一致。在股票的交易中，貨幣供應(yīng)量的漏出額由投資者持有股票的總成本減去一級市場的融資總額。由于漏出的貨幣并未轉(zhuǎn)化為對經(jīng)濟發(fā)展起支持作用的貨幣資金，從而使名義貨幣供應(yīng)量與實際貨幣供應(yīng)量之間出現(xiàn)了不一致。貨幣當(dāng)局對信息收集的難度加大，同時準確性降低，從而延緩了貨幣當(dāng)局采取行動的時間，增加貨幣政策時滯。

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