融資融券數(shù)量性風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)的合理性分析

【摘要】由于融資融券具有杠桿性和做空機(jī)制等特點(diǎn)，我國(guó)證券公司在享有這一新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的同時(shí)也面臨著很大風(fēng)險(xiǎn)。本文在對(duì)行業(yè)內(nèi)具有代表性的G證券公司進(jìn)行實(shí)證研究，采用蒙特卡羅模擬法計(jì)算浦發(fā)銀行A股的VaR和L_VaR，并確定其折算率和保證金比例的理論值，最后與G證券公司實(shí)務(wù)中設(shè)定的指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比后發(fā)現(xiàn)均遠(yuǎn)大于理論值。得出的結(jié)論是，目前我國(guó)開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的證券公司雖然能夠有效控制融資融券業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)，但數(shù)量性風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)的設(shè)定過(guò)于保守且缺乏靈活性，限制了資金的使用效率和利潤(rùn)空間。因此，權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益，靈活制定風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)是保證我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵。

【關(guān)鍵詞】融資融券 VAR（風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值） 蒙特卡羅模擬法

一、融資融券交易概述

融資融券，又稱(chēng)證券信用交易或保證金交易，是指投資者從具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司借入資金買(mǎi)入證券（融資交易）或借入證券將其賣(mài)出（融券交易），并同時(shí)提供相應(yīng)擔(dān)保物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。目前學(xué)術(shù)界主流的理論和實(shí)證研究結(jié)果肯定了融資融券對(duì)證券市場(chǎng)的積極影響。主要包括：提高市場(chǎng)流動(dòng)性，擴(kuò)大交易規(guī)模；穩(wěn)定證券價(jià)格，改善“單邊”交易機(jī)制降低價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的狀況；給投資者的盈利模式和風(fēng)險(xiǎn)管理提供更多選擇；優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加客戶(hù)集中度和市場(chǎng)占有率，開(kāi)拓新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)等等。

考慮以上積極影響，我國(guó)自2006年起逐步放開(kāi)針對(duì)兩融業(yè)務(wù)的政策。在監(jiān)管方的合理引導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督下信用賬戶(hù)開(kāi)戶(hù)數(shù)量、業(yè)務(wù)規(guī)模不斷增長(zhǎng)，融券品種、融資額度利用率不斷增加，交易的日益升溫也使得證券業(yè)盈利狀況明顯好轉(zhuǎn)，盈利能力日益增強(qiáng)。但融資融券業(yè)務(wù)在我國(guó)仍舊處于起步階段，信用交易規(guī)模占總交易規(guī)模的比重很小，交易制度的健全程度仍有欠缺，再加上隨著利率市場(chǎng)化改革的逐步推行，融資利率和融券費(fèi)率將隨市場(chǎng)供求狀況不斷調(diào)整，屆時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將緊密相關(guān)，權(quán)衡收益和風(fēng)險(xiǎn)將成為證券公司在融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大背景下面臨的一項(xiàng)重大挑戰(zhàn)。

二、主要數(shù)量性風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)

（一）可沖抵保證金證券的折算率

由于上市交易的金融資產(chǎn)具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，為解決投資者因資金占用而無(wú)法實(shí)現(xiàn)交易的問(wèn)題，兩融業(yè)務(wù)允許投資者用具備沖抵資格的證券代替保證金。

目前監(jiān)管方對(duì)可沖抵保證金證券折算率的要求較為籠統(tǒng)，一般只按照證券種類(lèi)（上證180成分股、其他A股、ETF指數(shù)基金、國(guó)債、其他證券等）分別給出統(tǒng)一的上限。而理論上，折算率的制定原則應(yīng)該是與市場(chǎng)整體走勢(shì)相關(guān)度越高、占總?cè)谫Y比例越高、流動(dòng)性越差、波動(dòng)性越強(qiáng)的證券折算率越低。根據(jù)杜海濤（2003）在股票質(zhì)押比率確定中對(duì)VaR的應(yīng)用，由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要組成部分，結(jié)合VaR方法得到的VaR值和L_VaR值可以較為合理的確定股票質(zhì)押比率，即標(biāo)的證券折算率：折算率=（股票價(jià)值-VaR-L_VaR）/股票價(jià)值1

（二）保證金比例

融資融券業(yè)務(wù)中客戶(hù)繳納一定比例保證金的目的是防范信用交易模式下，因股票下跌而出現(xiàn)客戶(hù)無(wú)法到期償還所借資金或證券的風(fēng)險(xiǎn)。因此，一般理論上把投資者融資買(mǎi)入某股票賣(mài)出（或融券賣(mài)出股票）所獲得的價(jià)差扣除交易成本后的虧損額作為融資的保證金，即可通過(guò)對(duì)某股票收益率的VaR分析，把一定置信水平下的VaR值（最大損失比率）作為保證金比例設(shè)定的參考。

當(dāng)融資融券業(yè)務(wù)達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，保證金比例的設(shè)定可以考慮根據(jù)客戶(hù)的信用狀況差別對(duì)待，即最大損失比率為基準(zhǔn)線，考慮客戶(hù)的信用評(píng)定等級(jí)給予不同額度的浮動(dòng)空間并實(shí)時(shí)監(jiān)控，動(dòng)態(tài)調(diào)整。目前我國(guó)開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的證券公司對(duì)于保證金比例的設(shè)定僅僅是嚴(yán)格遵從監(jiān)管方要求中50%的保證金比例下限的規(guī)定，而沒(méi)有按照風(fēng)險(xiǎn)管理理論計(jì)算，并進(jìn)行靈活調(diào)整，也沒(méi)能按照客戶(hù)的信用狀況差別對(duì)待。

三、主要數(shù)量性風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)的合理性分析

（一）VaR基本原理

VaR（Value at Risk）是指某一金融資產(chǎn)（或組合）在未來(lái)特定的一段時(shí)間內(nèi)的最大可能損失，其存在必須和給定的置信水平相伴隨，又稱(chēng)“風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值”或“在險(xiǎn)價(jià)值”。金融學(xué)中常把VaR定義為投資工具或組合損益分布的分位數(shù)，其數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：prob（ΔpΔt≤VaR）=α或prob（ΔpΔt≥VaR）=1-α。其中ΔpΔt表示Δt持有期內(nèi)市場(chǎng)組合價(jià)值的變化，即等式的含義是組合價(jià)值的損失高于的概率為α，或把損失控制在-VaR以?xún)?nèi)的概率為1-α。

（二）關(guān)于資產(chǎn)流動(dòng)性和波動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)管理理論

本文在確定融資融券可沖抵保證金證券折算率時(shí)，依據(jù)杜海濤（2003）有關(guān)股票質(zhì)押率的定義式：折算率=（股票價(jià)值-VaR-L_VaR）/股票價(jià)值，其中VaR和L_VaR分別為個(gè)股波動(dòng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)在一定置信水平下的在險(xiǎn)價(jià)值。該定義是基于如下考慮：在影響個(gè)股折算率的諸多因素中，流動(dòng)性和波動(dòng)性最易量化且數(shù)據(jù)可得性更強(qiáng)；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是影響個(gè)股價(jià)格的最主要因素，所以可將二者作為壓低個(gè)股折算率的抵減項(xiàng)。

進(jìn)一步，金融資產(chǎn)流動(dòng)性的具體表現(xiàn)形式是其變現(xiàn)能力的強(qiáng)弱，即在一定的價(jià)格水平或買(mǎi)賣(mài)價(jià)差下，成交量越高，變現(xiàn)能力越強(qiáng)，流動(dòng)性越高。因此流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)可以定義為：Ld=（當(dāng)日最高價(jià)-當(dāng)日最低價(jià)）/當(dāng)日最低價(jià)/當(dāng)日成交額；而波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)可用個(gè)股收益率來(lái)衡量：個(gè)股收益率=（當(dāng)日收盤(pán)價(jià)-前日收盤(pán)價(jià)）/前日收盤(pán)價(jià)*100%。

（三）風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度VaR的蒙特卡羅模擬法

基于蒙特卡羅模擬法的VaR計(jì)算原理的是以給定的統(tǒng)計(jì)參數(shù)為基礎(chǔ)重復(fù)模擬風(fēng)險(xiǎn)變量的隨機(jī)過(guò)程近似得到它的整體分布情況，并計(jì)算出特定置信水平下的VaR。優(yōu)點(diǎn)是分位數(shù)不會(huì)受歷史極端值的影響，更利于時(shí)間序列經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測(cè)，最典型的應(yīng)用就是預(yù)測(cè)股價(jià)。以某股票價(jià)格為風(fēng)險(xiǎn)變量，利用蒙特卡羅法計(jì)算VaR的具體做法如下：

第一步，選擇隨機(jī)模型：

幾何布朗運(yùn)動(dòng)（GBM）假設(shè)資產(chǎn)價(jià)值變化在時(shí)間上的不相關(guān)性，是描述股價(jià)變化中最常用的模型，更便于計(jì)算的離散模型表示為：ΔPt+1=Pt（μΔt+σξ），其中，ΔPt+1=Pt+1-Pt，Pt表示t時(shí)刻的股價(jià)，Pt+1表示t+1時(shí)刻的股價(jià)，μ表示股票收益率的均值，σ表示股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，ξ表示服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的隨機(jī)變量。

第二步，隨機(jī)過(guò)程模擬價(jià)格走勢(shì)（Pt+1，Pt+2，…Pt+n）

利用計(jì)算機(jī)軟件產(chǎn)生標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機(jī)序列ξi（i=1，2，...，n）；定義持有期為t到T時(shí)刻，τ=T-t為時(shí)間間隔，且Δt=τ/n，按當(dāng)前價(jià)格出發(fā)依次進(jìn)行模擬得到：

Pt+1=Pt+Pt（μΔt+σξ1）

Pt+2=Pt+1+Pt+1（μΔt+σξ2）

…

Pt+n=Pt+n-1+Pt+n-1（μΔt+σξn）=PT

第三步，確定VaR值

重復(fù)步驟二k次（k值越大模擬效果越好，越接近真實(shí)分布），得到T時(shí)刻的一系列股票價(jià)格P，P，...，P并將其排序，選擇合適的置信水平α從而確定降序排列的模擬序列中，第kα個(gè)價(jià)格與Pt的差值即為該置信水平下股票的最大損失。

此外，蒙特卡羅模擬得到的股票價(jià)格中第k（1-α）個(gè)模擬值可作為該置信水平下股票的最高價(jià)，與Pt的差值即為最大價(jià)差。因此，在險(xiǎn)損失率和在險(xiǎn)價(jià)差都可得。

（四）G證券公司折算率和保證金比例設(shè)定的合理性分析

鑒于蒙特卡羅模擬法在預(yù)測(cè)股價(jià)時(shí)間序列方面的優(yōu)點(diǎn)，本文以浦發(fā)銀行A股為例，借助模擬值計(jì)算其市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)L_VaR和市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)VaR，并進(jìn)一步根據(jù)前人的理論模型，計(jì)算符合風(fēng)險(xiǎn)管理要求的個(gè)股折算率及保證金比例。最后，將理論值和G證券公司設(shè)定的實(shí)際指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比從而對(duì)分析指標(biāo)設(shè)定的合理性。

1.確定VaR和L_VaR。（1）選取浦發(fā)銀行A 2013年4月2日至2014年1月29日期間的201個(gè)樣本交易數(shù)據(jù)，包括：當(dāng)日收盤(pán)價(jià)、當(dāng)日最高價(jià)、當(dāng)日最低價(jià)和當(dāng)日成交額；（2）剔除第一個(gè)樣本數(shù)據(jù)，計(jì)算剩余200個(gè)樣本當(dāng)日收盤(pán)價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)變動(dòng)率2的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，分別為μ=0.0122%，σ=2.338%；μ=0.0129%，σ=2.512%；μ=0.0124%，σ=1.907%，同時(shí)令n=10，τ=1，即Δt=τ/n=0.1，Pt分別為2014年1月29日的收盤(pán)價(jià)9.29；最高價(jià)9.31，最低價(jià)9.20；（3）運(yùn)用步驟（1）中設(shè)定的參數(shù)分別模擬收盤(pán)價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)變動(dòng)，分別得到三張蒙特卡羅模擬值數(shù)據(jù)表，每張包含100個(gè)模擬值。（4）按照95%的置信水平，取第一張表中第10個(gè)模擬值作為當(dāng)日收盤(pán)價(jià)的在險(xiǎn)價(jià)值，確定波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)VaR的蒙特卡羅模擬值=（8.489-9.29）/9.29*100%=-8.62%。（5）計(jì)算200個(gè)交易日的平均日成交額為14.96億元；取第二張表中降序排列的第10個(gè)模擬值10.967作為當(dāng)日最高價(jià)的在險(xiǎn)價(jià)值；取第三張表中升序排列的第10個(gè)模擬值8.987作為當(dāng)日最高價(jià)的在險(xiǎn)價(jià)值；計(jì)算流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)L_VaR=（當(dāng)日最高價(jià)-當(dāng)日最低價(jià)）/當(dāng)日最低價(jià)/當(dāng)日成交額=（10.967-8.987）/8.987/14.96*100%=1.47%。

2.折算率和保證金比例的合理性分析。根據(jù)杜海濤（2003）在股票質(zhì)押比率確定中對(duì)VaR的應(yīng)用，融資融券股票的折算率為：折算率=（股票價(jià)值-VaR-L_VaR）/股票價(jià)值*100%假設(shè)投資者在2014年1月30日用浦發(fā)銀行A作為抵押品參與G證券公司的融資融券業(yè)務(wù)，根據(jù)該理論，折算率應(yīng)為：浦發(fā)銀行折算率=（1-8.62%-1.47%）/1*100%=89.91%。G證券公司嚴(yán)格按照《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》對(duì)標(biāo)的證券折算率中上證180成分股折算率不超過(guò)70%的規(guī)定，將浦發(fā)銀行股折算率設(shè)定為70%，但與理論值89.91%相差較大，且作為首批開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的試點(diǎn)單位，該公司自始至終保持70%的折算率，期間并無(wú)調(diào)整。因此，雖然G證券公司在股票折算率的設(shè)定上雖然能充分抵御有關(guān)抵押品價(jià)值波動(dòng)所帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但未能對(duì)這一重要的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)根據(jù)市場(chǎng)狀況靈活調(diào)整，限制了投資者的資金運(yùn)用，也一定程度上降低了自身的盈利能力。由于VaR可作為保證金比例設(shè)定的參考，按照該理論，8.62%的保證金比例即能有95%的可能性保證融資融券業(yè)務(wù)的安全性。即使加入其他未考慮的系統(tǒng)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，交易所規(guī)定的50%初始保證金比例和G證券公司60%的初始保證金比例仍然顯得太高。從理論值和實(shí)際值的對(duì)比中可以看出，G證券公司對(duì)兩大融資融券風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)的設(shè)定能夠充分降低風(fēng)險(xiǎn)，保證融資融券業(yè)務(wù)的安全性和可控性，但不足之處在于很大程度上限制了客戶(hù)資金使用效率和自身的盈利能力。誠(chéng)然，風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)的不斷更新會(huì)加重證券公司的成本負(fù)擔(dān)，也會(huì)給投資者帶來(lái)很大不便，如何權(quán)衡調(diào)整的幅度和頻率也是證券公司兩融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的一項(xiàng)挑戰(zhàn)。

四、結(jié)論

融資融券作為完善的資本市場(chǎng)中必備的信用交易機(jī)制引入我國(guó)已近三年時(shí)間，在監(jiān)管方的合理引導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督下該業(yè)務(wù)的各項(xiàng)發(fā)展均穩(wěn)中有升。但鑒于宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的諸多不確定性，我國(guó)證券公司和金融市場(chǎng)仍面臨很大風(fēng)險(xiǎn)。作為金融風(fēng)險(xiǎn)管理中的重要環(huán)節(jié)，完善證券公司的融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理體系的意義重大。在對(duì)G證券公司融資融券業(yè)務(wù)的實(shí)證分析中發(fā)現(xiàn)，其股票折算率和保證金比例兩大風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)的設(shè)定值都遠(yuǎn)高于理論值。這雖然能夠充分降低風(fēng)險(xiǎn)，保證融資融券業(yè)務(wù)的安全性和可控性，但不足之處在于限制了客戶(hù)資金使用效率和自身的盈利能力。因此，我國(guó)證券公司在有效控制融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)還應(yīng)兼顧客戶(hù)的資金使用效率和盈利能力的提高。風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)不是一成不變，而是需要根據(jù)市場(chǎng)情況靈活調(diào)整的。因此，在考慮公司和投資者顯性和隱性交易成本的基礎(chǔ)上，應(yīng)合理權(quán)衡業(yè)務(wù)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，才能謀求融資融券和整個(gè)證券業(yè)務(wù)的持續(xù)健康發(fā)展。

注釋

{1}杜海濤.VaR及其在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度與股票質(zhì)押貸款比率確定中的應(yīng)用.深圳證券交易所綜合研究所http：//www.szse.cn/mainm/research/，203.5.19。

{2}變動(dòng)率=（當(dāng)日收盤(pán)價(jià)-前日收盤(pán)價(jià)）/前日收盤(pán)價(jià)。

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作者簡(jiǎn)介：韓玉姝（1992-），女，漢族，黑龍江哈爾濱人，研究生在讀，研究方向：金融管理。