經(jīng)濟政策不確定性抑制還是促進了企業(yè)創(chuàng)新？
——基于中國EPU指數(shù)的經(jīng)驗證據(jù)

徐光偉，徐逸君

2008年金融危機使世界經(jīng)濟遭遇重創(chuàng)，國際經(jīng)濟政治格局不斷變化。隨之而來的英國脫歐、2016年美國大選等更是掀起了一股逆全球化浪潮，全球面臨的不確定性不斷攀升。當(dāng)前，中美關(guān)系緊張，新冠肺炎疫情蔓延，我國經(jīng)濟發(fā)展面臨多重壓力。習(xí)近平總書記在2020年企業(yè)家座談會上強調(diào)，新冠肺炎疫情對世界經(jīng)濟產(chǎn)生巨大沖擊，我國市場主體將面臨前所未有的壓力，要實施好更加積極有為的財政政策、更加穩(wěn)健靈活的貨幣政策，增強宏觀政策的針對性和時效性。內(nèi)外部環(huán)境急劇變化導(dǎo)致經(jīng)濟增長受阻，引致經(jīng)濟政策不確定性顯著上升。而創(chuàng)新作為企業(yè)核心競爭力的重要源泉，是我國經(jīng)濟實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的根基，黨的十九大報告也明確指出“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略支撐”。但企業(yè)創(chuàng)新活動具有投入大、時間長、結(jié)果不可預(yù)期、失敗可能性大等特點，極易受到不確定性的影響。當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)是減少還是加大創(chuàng)新活動？其背后的作用機理是什么？對這些問題的回答對于當(dāng)前不確定性下企業(yè)創(chuàng)新活動的開展具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

近年來，越來越多的學(xué)者關(guān)注宏觀層面上經(jīng)濟政策不確定性的影響[1-2]。這些影響大部分表現(xiàn)為經(jīng)濟政策不確定性上升加劇金融市場波動，抑制金融資產(chǎn)流動性，從而影響宏觀經(jīng)濟周期。此外，還有一些學(xué)者關(guān)注經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營活動的微觀影響[3-5]。經(jīng)濟政策不確定性阻礙了微觀企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整[3]，抑制了企業(yè)投資活動[6-7]，影響了企業(yè)經(jīng)營活力[4]。但鮮有文獻關(guān)注經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響及其作用機制。同時，這些研究大部分強調(diào)經(jīng)濟政策不確定性帶來的消極影響，忽視了經(jīng)濟政策不確定性帶來的機遇。

一、理論分析與研究假設(shè)

實物期權(quán)理論認為企業(yè)在面臨不確定性的市場環(huán)境中，實物期權(quán)的價值來源于公司戰(zhàn)略決策的相應(yīng)調(diào)整。經(jīng)濟政策不確定性上升加劇了信息不對稱，使得權(quán)益風(fēng)險上升，減弱了需求沖擊對投資的影響，增大了實物期權(quán)價值，使得企業(yè)投資決策更為謹慎[8]。因此，針對經(jīng)濟政策不確定性帶來的風(fēng)險，企業(yè)需要對創(chuàng)新投資做出選擇。針對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，學(xué)術(shù)界存在兩種截然不同的觀點：

一種觀點認為經(jīng)濟政策不確定性抑制企業(yè)創(chuàng)新。根據(jù)Bloom等[8]提出的實物期權(quán)理論，在投資不可逆與不確定性的交互作用下，研發(fā)投資所形成的資產(chǎn)具有高度不確定性，并且會隨著新產(chǎn)品的出現(xiàn)而貶值，因此企業(yè)會選擇延遲創(chuàng)新。Koetse等[9]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資活動與不確定性之間存在顯著負相關(guān)。Krasteva等[10]分析經(jīng)濟政策不確定指數(shù)對美國制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響后認為，經(jīng)濟波動導(dǎo)致信息不對稱加劇，企業(yè)會選擇推遲投資決策?？傊嘘P(guān)經(jīng)濟政策不確定性抑制企業(yè)創(chuàng)新的觀點可歸納為以下三點：第一，相比于短期投資，企業(yè)創(chuàng)新周期相對較長，具有更大的風(fēng)險。并且企業(yè)如果希望將長期投資調(diào)整為短期投資，需要付出更高的成本。因此，面對經(jīng)濟政策不確定性上升，企業(yè)更傾向于投資低風(fēng)險的短期收益。第二，經(jīng)濟政策不確定性的不斷上升導(dǎo)致了信息不對稱加劇，企業(yè)作為信息的被動接收者，甄別政策信號的難度增加，因此會選擇延遲創(chuàng)新投資。第三，經(jīng)濟政策不確定性上升將加大市場波動，使得市場需求更難被準確預(yù)測，強化了企業(yè)的預(yù)防性儲蓄動機，從而導(dǎo)致企業(yè)延遲創(chuàng)新投資，抑制了企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。

另一種觀點認為經(jīng)濟政策不確定性促進企業(yè)創(chuàng)新。根據(jù)實物期權(quán)理論，企業(yè)在面臨投資時，可以選擇延遲期權(quán)和成長期權(quán)，二者均為不確定性的增長函數(shù)。延遲期權(quán)屬于看漲期權(quán)，是指企業(yè)在面對不確定性時，通過等待獲取更多的信息從而延遲投資。成長期權(quán)是通過當(dāng)前投資創(chuàng)造未來的期權(quán)。成長期權(quán)現(xiàn)階段可能暫時不能獲取收益，但若未來發(fā)展成功，將會帶來可觀的收益。企業(yè)可以通過推遲投資來獲得延遲期權(quán)，也可以通過成長期權(quán)來獲取未來收益。因此，不確定性主要通過延遲期權(quán)和成長期權(quán)來影響企業(yè)的投資決策。創(chuàng)新不同于一般的投資，它能維持企業(yè)的競爭優(yōu)勢，提高企業(yè)在不確定環(huán)境下的風(fēng)險承擔(dān)水平，為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造機遇。經(jīng)濟政策不確定性越高，市場越容易發(fā)生變革，企業(yè)獲得未來競爭優(yōu)勢的機會越大。因此，企業(yè)為了謀求長遠穩(wěn)定發(fā)展，往往會選擇增加創(chuàng)新活動。Marcus[11]研究認為政策對于創(chuàng)新活動具有很強的指引作用，具體的決策取決于公司權(quán)衡后的結(jié)果。Ross等[12]研究表明，經(jīng)濟政策不確定性的上升刺激了企業(yè)研發(fā)投資。Orhangazi[13]選用美國各州的選舉活動測度政策不確定性，研究結(jié)果表明不確定性顯著促進了企業(yè)創(chuàng)新投入，并且這種促進作用在競爭激烈、科技含量高的企業(yè)中更為顯著。顧夏銘等[14]的研究結(jié)果也表明，經(jīng)濟政策不確定性會正向影響企業(yè)研發(fā)投入和專利申請。

基于此，提出如下對立假設(shè)：

H1a：經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新負相關(guān)，經(jīng)濟政策不確定性上升抑制了企業(yè)創(chuàng)新。

H1b：經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)，經(jīng)濟政策不確定性上升促進了企業(yè)創(chuàng)新。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2008年金融危機以來，世界政治經(jīng)濟不確定性不斷攀升。選擇2008—2019年A股上市公司為研究樣本，并對數(shù)據(jù)進行篩選：剔除ST、*ST以及金融行業(yè)，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，對連續(xù)變量進行1%水平的縮尾處理，最終得到15287個觀測值。企業(yè)創(chuàng)新變量用研發(fā)投入和專利申請情況測度。經(jīng)濟政策不確定用Baker等[15]開發(fā)的中國EPU指數(shù)測度。財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR，進出口總額來源于中經(jīng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

(二)模型建立與變量定義

為驗證經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響，構(gòu)建如下計量模型：

Innovationi,t=α0+α1EPUi,t-1+∑Controls+εi,t

(1)

企業(yè)創(chuàng)新活動以創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個維度來衡量。創(chuàng)新投入選用企業(yè)研發(fā)費用與營業(yè)收入的比值來衡量，創(chuàng)新產(chǎn)出選用企業(yè)當(dāng)年所申請的專利申請總量、發(fā)明專利申請量、實用新型專利申請量、外觀設(shè)計申請量衡量，并對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出進行對數(shù)化處理。其中，EPU是衡量不確定性的指標，選用Baker等構(gòu)建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)(EPU指數(shù))作為替代變量。用經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)(EPU指數(shù))的月度數(shù)據(jù)計算算術(shù)平均值作為年度數(shù)據(jù)。為避免內(nèi)生性問題，取滯后一期值衡量經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。參考顧夏銘等[14]的研究設(shè)計，控制變量的選擇包含影響企業(yè)創(chuàng)新的其他因素，具體見表1所示。

表1 變量定義

(三)描述性統(tǒng)計

表2是主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。RD平均研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例為4.56%。其中，RD變量最小值為0.06%，最大值為23.48%。lnpatents的均值為2.72，lninvention的均值為1.58，lnutility的均值為1.04，lndesign的均值為0.36。專利申請量、發(fā)明專利申請量、實用新型專利申請量、外觀設(shè)計專利申請量分別為14.18、3.85、1.83、0.43，說明上市企業(yè)創(chuàng)新主要以專利為主。EPU變量均值為5.45，最小值4.60，最大值6.68。樣本期間中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)存在一定的波動。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

三、實證結(jié)果及分析

(一)基準回歸

表3報告了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。模型1為經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的多元回歸結(jié)果。EPU的回歸系數(shù)約為0.377，且在1%水平上顯著，這表明經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入存在顯著的正相關(guān)。當(dāng)期經(jīng)濟政策不確定性上升使得企業(yè)下一期的研發(fā)費用增加。經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的促進作用不論是在統(tǒng)計意義上還是經(jīng)濟意義上都較為明顯，從而驗證了H1a。控制變量方面，公司現(xiàn)金持有水平、托賓Q值、企業(yè)資本密集度的回歸系數(shù)都顯著為正，說明現(xiàn)金持有越充裕的企業(yè)對研發(fā)投入的重視程度越高。企業(yè)年齡、企業(yè)凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率的回歸系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)成立時間越久、資產(chǎn)收益率越高、資產(chǎn)負債率越大的企業(yè)的研發(fā)投入強度反而越低。

表3 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新

表3報告了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。本文主要采用每年上市公司專利申請量作為創(chuàng)新產(chǎn)出的代理變量。由于不同專利申請產(chǎn)生的價值不同，表3中模型2至模型5分別考察了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)專利、發(fā)明專利、實用新型專利、外觀設(shè)計專利申請量的影響。模型2中，經(jīng)濟政策不確定性對專利申請總量的回歸系數(shù)為0.262，且在10%水平上顯著，表明當(dāng)期經(jīng)濟政策不確定性的上升會促使下一期企業(yè)總體專利產(chǎn)出增加。模型3至模型5中，EPU回歸系數(shù)分別為0.052、0.143、0.041，分別在1%、10%、5%水平上顯著?？梢钥闯鼋?jīng)濟政策不確定性對發(fā)明專利、實用新型專利、外觀設(shè)計專利的促進作用也是明顯的，故本文提出的假設(shè)H1a進一步得以驗證?？刂谱兞糠矫?，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)顯著為正，表明規(guī)模越大、凈資產(chǎn)收益率越高的企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出越多。企業(yè)年齡、企業(yè)現(xiàn)金持有水平、企業(yè)資本密集度的回歸系數(shù)顯著為負，表明企業(yè)成立時間越久、資金越充裕、資本密集度越高反而越不利于企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。企業(yè)資本密集度對企業(yè)的創(chuàng)新投入和產(chǎn)出具有不同影響。

(二)穩(wěn)健性檢驗

1.工具變量法

選取美國、韓國、日本、英國、德國、法國、意大利等七國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，再以各國進出口總額占我國進出口總額比例為權(quán)重，計算加權(quán)平均值得到中國經(jīng)濟政策不確定性的工具變量。采用工具變量法解決內(nèi)生性問題后結(jié)果與上文一致。

2.更換自變量

前文使用Baker等構(gòu)建的經(jīng)濟政策不確定性月度指數(shù)計算算術(shù)數(shù)平均值作為年度衡量指標。使用幾何平均值以及加權(quán)平均值作為經(jīng)濟政策不確定性的年度指數(shù)，并重復(fù)前文的實證研究，研究結(jié)果保持不變。

3.更換因變量

基準回歸中采用研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重作為創(chuàng)新投入的衡量指標，為避免舍棄研發(fā)費用帶來的樣本選擇偏誤問題，本文繼續(xù)采用企業(yè)研發(fā)費用的對數(shù)值作為創(chuàng)新投入的替代變量，重復(fù)前文的實證分析，研究結(jié)果保持不變。

四、進一步分析

(一)異質(zhì)性分析

1.政府補助

為建設(shè)創(chuàng)新型國家，我國先后出臺了一系列政策支持企業(yè)創(chuàng)新。政府補助是激勵企業(yè)創(chuàng)新的最重要政策工具之一。已有不少學(xué)者認為政府補助可以有效促進企業(yè)創(chuàng)新。一方面，政府補貼通過釋放有關(guān)企業(yè)質(zhì)量的積極信號，降低企業(yè)與市場之間的信息不對稱，為企業(yè)創(chuàng)造更多的融資機會，從而促進企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。另一方面，政府補貼通過彌補企業(yè)創(chuàng)新過程中的市場失靈，降低企業(yè)研發(fā)投入的風(fēng)險與成本，補償研發(fā)過程中產(chǎn)生的損失，最終促進企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。目前，我國市場體制尚不完善，經(jīng)濟政策不確定性大幅攀升，政府補助作為市場的補充機制可以有效促進企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

2.CEO研發(fā)經(jīng)歷

人才是國家實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的關(guān)鍵資源。除了直接參與研發(fā)的創(chuàng)新人才之外，CEO作為企業(yè)管理決策的制定與執(zhí)行者，在企業(yè)創(chuàng)新過程中發(fā)揮的作用不容忽視。高層梯隊理論認為管理者面臨復(fù)雜多變的商業(yè)環(huán)境，高管的特質(zhì)會影響他們的戰(zhàn)略選擇，并進而影響企業(yè)的行為。CEO的管理風(fēng)格源自特質(zhì)性的職業(yè)經(jīng)歷元素。具有豐富職業(yè)經(jīng)歷的CEO擁有豐富的社會網(wǎng)絡(luò)資源，有利于企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。面對經(jīng)濟政策不確定性的上升，擁有研發(fā)背景的CEO緣自自身的研發(fā)經(jīng)歷，會更傾向于加大企業(yè)研發(fā)投入促進企業(yè)發(fā)展。

3.企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

我國正處于社會轉(zhuǎn)型期，以公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟共同發(fā)展是我國的基本經(jīng)濟制度。由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，國有企業(yè)與非國有企業(yè)往往表現(xiàn)出不同的行為特征。因此，有必要考慮在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響。一方面，國有企業(yè)由于受到政府的管制，承擔(dān)更多的社會責(zé)任，一般會選擇更加穩(wěn)妥的項目，放棄風(fēng)險高的創(chuàng)新投資。另一方面，國有企業(yè)往往處于壟斷地位，缺少潛在進入者的威脅，缺乏創(chuàng)新的需求和動力。因此，經(jīng)濟政策不確定性上升對企業(yè)創(chuàng)新的影響可能在國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間存在差異。

4.融資約束

融資難、融資貴一直是中小企業(yè)面臨的巨大難題。已有文獻認為，融資約束小的企業(yè)有足夠的資金投入研發(fā)，從而可以促進企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。鞠曉生等[16]認為高的調(diào)整成本和不穩(wěn)定的融資來源制約著企業(yè)的創(chuàng)新活動。Allen等[17]認為非正規(guī)金融融資對非上市企業(yè)的發(fā)展有決定性的貢獻。經(jīng)濟政策不確定性上升導(dǎo)致信息不對稱加劇，信貸機構(gòu)更加愿意把資金提供給財務(wù)穩(wěn)健的公司，使得融資約束大的企業(yè)更難融資。面臨嚴重的融資約束會使企業(yè)更傾向于削減新產(chǎn)品、增加開發(fā)投入，并且由于創(chuàng)新項目資金需求較大且難以很快產(chǎn)生回報，因而更加依賴融資活動。

(二)調(diào)節(jié)效應(yīng)模型

在公式(1)中加入調(diào)節(jié)變量及交互項檢驗異質(zhì)性影響。一是政府補助(Subsidy)。具體指標等于上市公司收到的政府補助金額除以總資產(chǎn)。二是CEO研發(fā)經(jīng)歷(CEOin)。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中上市公司高管個人特征文件，將高管職務(wù)類別為CEO且職業(yè)背景有研發(fā)經(jīng)歷的觀測值記為1，其他記為0。若上市公司i第t年的高管團隊中至少有1名成員有研發(fā)經(jīng)歷，則記為“高管團隊有研發(fā)經(jīng)歷”；若上市公司i第t年的高管團隊中無人有研發(fā)經(jīng)歷，則記為“高管團隊無研發(fā)經(jīng)歷”。三是企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)。根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，按照CCER中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫對上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分類，將樣本中的上市公司分為國有和非國有兩種企業(yè)類型。四是融資約束(FC)。在融資約束指標的選用上，本文選擇具有代表性的衡量方法，利用企業(yè)規(guī)模與年齡兩個指標構(gòu)建SA指數(shù)[18]。FC越小表示企業(yè)面臨的融資約束越小。

(三)異質(zhì)性檢驗

表4是在表3的基礎(chǔ)上加入EPU與Subsidy的交互項，并做中心化處理的結(jié)果。模型1至模型3的回歸結(jié)果顯示，不論是創(chuàng)新投入還是創(chuàng)新產(chǎn)出，回歸系數(shù)都顯著為正，說明受政府補助越多的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性上升對企業(yè)創(chuàng)新活動的促進作用越強。但模型4中，經(jīng)濟政策不確定性與政府補助的聯(lián)合作用抑制了實用新型專利的產(chǎn)生。而模型5中，經(jīng)濟政策不確定性與政府補助的聯(lián)合效應(yīng)不顯著。但總的來看，當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性不斷上升時，政府補助作為有效的補充機制，總體上有效地促進了企業(yè)創(chuàng)新活動。

表4 政府補助異質(zhì)性

表5中模型1交乘項的回歸結(jié)果顯著為正，表明在CEO擁有研發(fā)背景的企業(yè)中，經(jīng)濟政策不確定性上升對增加企業(yè)研發(fā)費用的促進作用更強。模型2的交乘項的回歸結(jié)果也顯著為正，同樣表明在CEO擁有研發(fā)背景的企業(yè)中，經(jīng)濟政策不確定性上升對總體創(chuàng)新活動的促進作用更強。但模型4的交乘項的回歸結(jié)果顯著為負，表明經(jīng)濟政策不確定性與CEO研發(fā)經(jīng)歷的聯(lián)合作用抑制了實用新型專利的產(chǎn)生。

表5 CEO研發(fā)經(jīng)歷異質(zhì)性

表6中模型1至模型5的交乘項的回歸結(jié)果均顯著為負，即無論是創(chuàng)新投入還是創(chuàng)新產(chǎn)出，交互項的回歸系數(shù)都顯著為負，表明與國有企業(yè)相比，在非國有企業(yè)中經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用更強。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

參照已有文獻，構(gòu)建融資約束指標SA指數(shù)，在基準回歸模型上加入EPU與FC交互項，并做中心化處理，回歸結(jié)果見表7。FC的值越大，表明企業(yè)面臨的融資約束越大。表7中模型1至模型5的結(jié)果顯示，交互項的回歸系數(shù)均為負，且模型1至模型3的回歸系數(shù)顯著，表明企業(yè)面臨的融資約束越小，越有足夠的資金投入研發(fā)促進企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，即經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用在融資約束小的企業(yè)中更強。

表7 融資約束異質(zhì)性

(四)作用機制分析

既然經(jīng)濟政策不確定性會促進企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，那么其具體的影響機制是什么？彭俞超等[19]研究認為，經(jīng)濟政策不確定性提高加大企業(yè)融資難度，抑制企業(yè)資金來源，加劇金融市場波動，抑制金融資產(chǎn)的流動性，從而抑制企業(yè)金融化。潘海英等[20]研究認為，在外部融資與內(nèi)部資源有限的條件下，企業(yè)投資金融資產(chǎn)會對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生擠出效應(yīng)，并且由于創(chuàng)新具有投資高、周期長的特點，管理者更傾向于增加短期金融資產(chǎn)投資而非長期創(chuàng)新投資。總體而言，過多的金融資產(chǎn)投資會占用大量資源，企業(yè)會因此沒有足夠的資源投入研發(fā)，從而產(chǎn)生擠出效應(yīng)。同時，持有的金融資產(chǎn)越多，企業(yè)面臨的風(fēng)險越大，企業(yè)從金融資產(chǎn)中獲利越不穩(wěn)定，越無法為創(chuàng)新提供穩(wěn)定的資金支持。當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性上升時，金融市場波動加劇，金融資產(chǎn)收益風(fēng)險加大，企業(yè)若持有較多的金融資產(chǎn)，意味著可能面臨更大的損失。因此，企業(yè)可能會選擇較少的金融資產(chǎn)投資，而將資源投入到企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展之中。據(jù)此，本文提出經(jīng)濟政策不確定性通過抑制企業(yè)的金融化從而促進企業(yè)創(chuàng)新的假設(shè)，并構(gòu)建如下模型檢驗中介效應(yīng)是否存在。

Fini,t=κ0+κ1EPUi,t-1+κ2∑Controlsi,t-1+κ3∑Industry+κ4∑Year+εi,t

(2)

Innovationi,t=ω0+ω1EPUi,t-1+ω2Fini,t-1+ω3∑Controlsi,t-1+ω4∑Industry+ω5∑Year+εi,t

(3)

式中，企業(yè)金融化(Fin)是中介變量。借鑒潘海英等[20]的做法，選用交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資凈額、投資性房地產(chǎn)之和與總資產(chǎn)的比值來衡量企業(yè)金融化。

表8報告了企業(yè)金融化(Fin)中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。表3的研究結(jié)果已經(jīng)表明經(jīng)濟政策不確定性能顯著促進企業(yè)創(chuàng)新，表8中模型1報告了公式(2)的回歸結(jié)果，EPU系數(shù)顯著為負，表明經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融化存在抑制作用。表8中模型2至模型6報告了公式(3)的回歸結(jié)果。模型3至模型5的Fin回歸系數(shù)顯著為負，而模型2、模型6的系數(shù)為負但不顯著。本文進一步地進行Sobel檢驗，模型2的Z值顯著為負。因此，部分中介效應(yīng)成立，從而驗證了經(jīng)濟政策不確定性通過抑制企業(yè)金融化促進了企業(yè)創(chuàng)新的觀點。

表8 經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新

五、研究結(jié)論

2008年國際金融危機以來，世界政治經(jīng)濟“黑天鵝”事件不斷發(fā)生。國際環(huán)境不穩(wěn)定、不確定因素增多，新一輪科技革命正在孕育之中，宏觀不確定性攀升是抑制還是促進了企業(yè)創(chuàng)新？本文采用Baker等構(gòu)建的中國EPU指數(shù)，以2008—2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，檢驗了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響及其作用機制。實證結(jié)果表明：第一，經(jīng)濟政策不確定性會顯著促進企業(yè)創(chuàng)新。第二，經(jīng)濟政策不確定性上升對獲得政府補助越多的企業(yè)的創(chuàng)新促進作用越強。第三，與CEO不擁有研發(fā)背景的企業(yè)相比，CEO擁有研發(fā)背景的企業(yè)經(jīng)濟政策不確定性上升對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用更強。第四，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)經(jīng)濟政策不確定性上升對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用越強。第五，企業(yè)的融資約束越小，經(jīng)濟政策不確定性上升對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用越強。第六，經(jīng)濟政策不確定性上升會通過抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置來促進企業(yè)創(chuàng)新。研究結(jié)論拓展了宏觀不確定性對微觀企業(yè)影響的傳導(dǎo)的研究成果，為不確定性的經(jīng)濟影響提供了來自微觀層面的經(jīng)驗證據(jù)，也為企業(yè)創(chuàng)新影響研究提供了新的研究視角。

具體政策啟示如下：第一，正確認識不確定性的影響。增強風(fēng)險意識和機遇意識，在危機中孕育先機。做好創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展長遠規(guī)劃，在變局中尋求新的發(fā)展動力。第二，加大政府創(chuàng)新補助。政府補助是市場創(chuàng)新的補充機制，相關(guān)部門應(yīng)充分發(fā)揮其應(yīng)有作用，引導(dǎo)外部資金集聚，改善企業(yè)的經(jīng)營條件，促進企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。第三，完善公司治理機制。鼓勵有研發(fā)經(jīng)歷的高管積極參與公司治理，避免管理層短視行為，進而助推企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。第四，引導(dǎo)非國有企業(yè)創(chuàng)新。相關(guān)部門應(yīng)致力于為非國有企業(yè)構(gòu)建良好的外部環(huán)境，以幫助非國有企業(yè)更好地激活其創(chuàng)新活力。第五，緩解企業(yè)融資約束問題。政府應(yīng)采取相關(guān)措施，降低企業(yè)融資成本，減少企業(yè)內(nèi)外部融資約束，使企業(yè)擁有更多的資金投入研發(fā)。第六，減少資金在金融行業(yè)空轉(zhuǎn)。應(yīng)當(dāng)鼓勵企業(yè)將更多可支配資金配置于能為企業(yè)帶來長遠利益的研發(fā)投入上，加強對持有大額金融資產(chǎn)企業(yè)的融資約束。