人民幣外升內(nèi)貶對我國證券市場的影響

【摘要】本文以2010年4月30日到2014年4月30日的上證指數(shù)和人民幣兌美元匯率中間價(jià)的日度數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型和Granger因果檢驗(yàn)等計(jì)量研究方法對我國證券市場的股票波動和人民幣匯率之間的關(guān)系進(jìn)行研究。通過分析研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國證券市場的股票價(jià)格波動和人民幣匯率間存在長期均衡關(guān)系，并且在直接標(biāo)價(jià)法下，上證指數(shù)與人民幣兌美元匯率呈正向變化趨勢，即上證指數(shù)上升，人民幣兌美元匯率中間價(jià)上升，人民幣貶值；上證指數(shù)下降，人民幣兌美元匯率中間價(jià)下降，人民幣升值；而且上證指數(shù)和人民幣兌美元匯率中間價(jià)是互為Granger因果的關(guān)系，從顯著性水平來看，上證指數(shù)波動對人民幣兌美元匯率的影響要大于人民幣兌美元匯率變化對上證指數(shù)的影響。

【關(guān)鍵詞】上證指數(shù) 人民幣匯率 Johansen協(xié)整檢驗(yàn) 誤差修正模型 Granger因果檢驗(yàn)

一、引言

改革開放以后，我國經(jīng)濟(jì)取得了長足的發(fā)展，外匯儲備的規(guī)模也在不斷地增加。根據(jù)央行公布的最新數(shù)據(jù)，截至2013年底，我國外匯儲備達(dá)到3.82萬億，創(chuàng)下歷史新高。巨大的外匯儲備規(guī)模使得匯率的變動對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展將會產(chǎn)生較大的影響。而股票市場是反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要依據(jù)，股市被譽(yù)為國民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，股票價(jià)格的變動體現(xiàn)出了國民經(jīng)濟(jì)各行各業(yè)的興衰及發(fā)展現(xiàn)狀。今年距我國05年匯改也將近有十年的時間，在這十年間我國股市發(fā)生了巨大的變化。在2007年年底，我國股市達(dá)到6000多點(diǎn)的高位，而隨后的幾年接連下行，萎靡不振。但是從我國的經(jīng)濟(jì)增長速度來看，長期保持在年均百分之七、百分之八左右的增長。很多專家學(xué)者都不禁思考，中國股市的低迷表現(xiàn)是否與人民幣匯率的變化有著某種聯(lián)系。本文將從計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來闡述這個問題。

二、研究綜述

國內(nèi)外眾多學(xué)者對人民幣外升內(nèi)貶和我國證券市場間的關(guān)系做了大量研究，翁春鑫[1]指出，利率、匯率以及證券市場價(jià)格之間存在著很強(qiáng)的相關(guān)性，并且匯率通過對外貿(mào)易和貨幣供應(yīng)量這兩個中介指標(biāo)來對證券市場產(chǎn)生雙邊影響。崔小濤[2]利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析得出，人民幣匯率的變動對A股、B股、H股、基金市場的價(jià)格波動存在顯著的正向關(guān)系，但是崔小濤只考慮了人民幣匯率對股票市場的單邊影響，并沒有考慮證券市場對人民幣匯率的影響。劉贛州[3]和嚴(yán)小明[4]分別都利用實(shí)證分析手法得出了證券市場價(jià)格指數(shù)與人民幣匯率之間的雙向影響關(guān)系。國外學(xué)者Soenen和Hennigar[5]提出美元價(jià)值的變化對股價(jià)有著顯著的負(fù)影響。Mougouem[6]的研究表明八個發(fā)達(dá)國家的匯率和股價(jià)存在著雙向的關(guān)系。本文對上證價(jià)格指數(shù)和人民幣兌美元匯率的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，并針對分析結(jié)果給出結(jié)論和原因分析。（本文采用的軟件是Eviews6.0）

三、模型設(shè)定

（一）變量的選取

我國的匯率主要由人民幣兌美元匯率、人民幣兌日元匯率、人民幣兌歐元匯率、人民幣兌英鎊匯率、人民幣兌澳元匯率等組成?？紤]到匯率的重要性程度以及模型和變量的簡潔程度，本文主要選取人民幣兌美元匯率。

而從銀行的角度看，買入和賣出外匯的價(jià)格是不一樣的，而最能體現(xiàn)外匯價(jià)格的是中國人民銀行公布的匯率中間價(jià)①。

中國人民銀行于每個工作日閉市后公布當(dāng)日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣的收盤價(jià)，作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價(jià)。它是即期銀行間外匯交易市場和銀行掛牌匯價(jià)的最重要參考指標(biāo)。

2005年7月21日19時，中國人民銀行宣布人民幣兌美元官方匯率由8.27調(diào)整為8.11，人民幣升幅約為2.1%。央行同時還宣布廢除原先盯住單一美元的貨幣政策，開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。

在匯率制度改革之前，人民幣與美元非正式地掛鉤，匯率只能在1美元兌8.27至8.28元人民幣這非常窄的范圍內(nèi)浮動。人民幣匯率價(jià)格相對扭曲，不能有效的反映市場供求，不利于研究經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系。所以樣本選取的時間應(yīng)采用2005年7月21日匯改之后的時間。

體現(xiàn)證券市場的變量主要有上證指數(shù)、深證指數(shù)、A股指數(shù)、B股指數(shù)、H股指數(shù)等。由于深證指數(shù)與上證指數(shù)具有很強(qiáng)的聯(lián)動性，所以選擇上證指數(shù)代替深證指數(shù)。

B股是以人民幣標(biāo)明面值，以外幣認(rèn)購和買賣的股票。B股市場實(shí)質(zhì)上是以大陸為基地的離岸市場，因?yàn)锽股公司的注冊地和上市地都在境內(nèi)，而且市值大約只占到A股市值的不到3%，而且大部分被境內(nèi)投資者持有，再加之B股流動性不強(qiáng)等缺陷，這里剔除B股的影響因素。

H股是指注冊地在內(nèi)地，上市地在香港的股票。國務(wù)院尚未對個人投資者投資H股開閘放水（試點(diǎn)地區(qū)范圍太小，不具有代表性），目前只能由機(jī)構(gòu)投資者來進(jìn)行投資?？紤]到交易規(guī)則和政策的原因，這里剔除H股的影響因素。

綜上，選取上證指數(shù)的波動來代表中國證券市場的整體表現(xiàn)情況。

（二）樣本數(shù)據(jù)來源

考慮到數(shù)據(jù)獲取的實(shí)效性、樣本量的大小等因素，選取人民幣對美元匯率中間價(jià)（US）的樣本是2010年4月30日到2014年4月30的日度數(shù)據(jù)。

值得一提的是，人民幣對美元匯率中間價(jià)的形成方式：中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價(jià)，并將全部做市商報(bào)價(jià)作為人民幣對美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本，去掉最高和最低報(bào)價(jià)后，將剩余做市商報(bào)價(jià)加權(quán)平均，得到當(dāng)日人民幣對美元匯率中間價(jià)，權(quán)重由中國外匯交易中心根據(jù)報(bào)價(jià)方在銀行間外匯市場的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定。

人民幣對美元匯率中間價(jià)來源于國家外匯管理局公布的產(chǎn)生于中國外匯交易中心的數(shù)據(jù)②。

為了保持?jǐn)?shù)據(jù)時間上的一致性，選取上證指數(shù)（SZ）的樣本為2010年4月30日到2014年4月30的上證指數(shù)收盤價(jià)。這里需要說明的是，選取的樣本為上證指數(shù)收盤價(jià)，上證指數(shù)收盤價(jià)指的是：報(bào)告期內(nèi)采樣股在交易日交易活動結(jié)束前最后一筆成交價(jià)格，同時再按照一定的權(quán)重比例計(jì)算出來的加權(quán)價(jià)格指數(shù)。如果采樣股當(dāng)日沒有成交，則采用最近一次的成交價(jià)格作為采樣股的收盤價(jià)。

上證指數(shù)數(shù)據(jù)來自證券之星網(wǎng)站③。

（三）樣本數(shù)據(jù)的處理方法

把2010年4月30日到2014年4月30日之間交易日的上證指數(shù)數(shù)據(jù)與這個期間的人民幣兌美元匯率中間價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配。如果兩組數(shù)據(jù)中出現(xiàn)日期不能匹配的情況，則把不能匹配的數(shù)據(jù)剔除；如果數(shù)據(jù)在樣本期內(nèi)某一組數(shù)據(jù)中的若干個數(shù)據(jù)有遺漏，這不采用這幾個數(shù)據(jù)。采用的上證指數(shù)數(shù)據(jù)和人民幣兌美元匯率中間價(jià)數(shù)據(jù)個數(shù)均為966個。

四、模型檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在非平穩(wěn)變量存在的情況下，將一個隨機(jī)游走變量對另一個隨機(jī)游走變量進(jìn)行回歸，盡管擬合程度很好，影響也很顯著，但有可能導(dǎo)致荒謬的結(jié)果。因?yàn)橛袝r候時間序列的高度相關(guān)僅僅是因?yàn)槎咄瑫r隨時間有向上或向下變動的趨勢，并沒有真正的聯(lián)系。

所以，數(shù)據(jù)平穩(wěn)是時間序列數(shù)據(jù)的前提，應(yīng)先對變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用的是ADF（Augmented-Dickey-Fuller）單位根檢驗(yàn)。

2.ADF檢驗(yàn)結(jié)果。

（二）Johansen協(xié)整性檢驗(yàn)

1.檢驗(yàn)方法。采用特征根跡檢驗(yàn)（Trace test）和最大特征值檢驗(yàn)（Maximum Eigenvalue test）。

這里先說明一下JJ檢驗(yàn)的基本思想：

對于差分向量自回歸模型，其中向量X中所有的變量都是I（1）變量，經(jīng)差分后的變量都是I（0）變量。所以要求πXt-1是I（0）向量時才能保證ΔXt是平穩(wěn)向量。也就是說，只有當(dāng)變量X1t，X2t，...，Xnt具有協(xié)整關(guān)系時，才能保證ΔXt是平穩(wěn)的。因此，變量X1t，X2t，...，Xnt之間是否存在協(xié)整，取決于Xt-1的系數(shù)矩陣π=αβ'的秩。

由于協(xié)整取決于Xt-1的系數(shù)矩陣π的秩，而系數(shù)矩陣π的秩等于其非零特征根的個數(shù)，于是通過對系數(shù)矩陣π非零特征根個數(shù)的檢驗(yàn)來檢驗(yàn)協(xié)整關(guān)系和協(xié)整方程的個數(shù)。

2.檢驗(yàn)結(jié)果。

（三）誤差修正（ECM）模型

1.檢驗(yàn)思路。由于在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中常常有某種沖擊導(dǎo)致在短期內(nèi)偏離長期均衡，呈現(xiàn)出短期非均衡關(guān)系。根據(jù)Granger表述定理，即如果變量X和Y是協(xié)整的，則它們2.檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)VAR模型確定的最佳滯后期1期，建立誤差修正模型。

得到如下估計(jì)方程：

D（SZ）=-7.711373D（US）-0.066078D（SZ（-1））-1.719219D（US（-1））-0.010296ECM（-1）

D（SZ）表示上證指數(shù)的一階差分，D（US）表示人民幣兌美元匯率中間價(jià)的一階差分，D（SZ（-1））表示SZ滯后1期的一階差分，D（US（-1））表示US滯后一期的一階差分，ECM（-1）表示誤差修正項(xiàng)。

從上面的估計(jì)方程我們可以看出，誤差修正項(xiàng)（ECM）的項(xiàng)的系數(shù)為0.010296，表示當(dāng)短期波動偏離長期均衡時，誤差修正項(xiàng)將以0.010296的力度作反向調(diào)整，將非均衡拉回到均衡狀態(tài)。

五、變量因果關(guān)系檢驗(yàn)

（一）Granger因果檢驗(yàn)

進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的一個前提條件是采用的時間序列必須具有平穩(wěn)性或者存在協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)序列之間。然而平穩(wěn)性檢驗(yàn)我們已經(jīng)在最開始檢驗(yàn)過了。

先來明確一下Granger因果關(guān)系的定義：

在時間序列情形下，兩個經(jīng)濟(jì)變量XY之間的Granger因果關(guān)系定義為：若在包含了變量XY的過去信息條件下，對變量Y的預(yù)測效果要優(yōu)于只單獨(dú)由Y的過去信息對Y進(jìn)行的預(yù)測效果，即變量X有助于解釋變量Y的將來變化，則認(rèn)為變量X是引致變量Y的Granger原因。

也就是說，我們利用這個定義檢驗(yàn)出來的因果關(guān)系是在Granger假設(shè)下統(tǒng)計(jì)意義上的因果關(guān)系。

（二）Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果

人民幣兌美元匯率中間價(jià)（US）不是上證指數(shù)（SZ）的Granger原因的概率是0.0539，說明人民幣兌美元匯率中間價(jià)（US）對上證指數(shù)（SZ）的增長和下降起到了很大的作用；同理，上證指數(shù)（SZ）不是人民幣兌美元匯率中間價(jià)（US）的Granger原因的概率是0.0248，說明上證指數(shù)（SZ）同樣對人民幣兌美元匯率中間價(jià)（US）的上升和下降起到了巨大的作用。

同時檢驗(yàn)結(jié)果還說明了人民幣兌美元匯率中間價(jià)（US）和上證指數(shù)（SZ）的雙向Granger因果關(guān)系。

六、實(shí)證結(jié)論及現(xiàn)實(shí)原因

自2010年4月30號以來，我國證券市場的股票價(jià)格波動和人民幣匯率間存在長期協(xié)整關(guān)系，并且在直接標(biāo)價(jià)法下，上證指數(shù)與人民幣兌美元匯率呈正向變化趨勢，即上證指數(shù)上升，人民幣兌美元匯率中間價(jià)上升，人民幣貶值；上證指數(shù)下降，人民幣兌美元匯率中間價(jià)下降，人民幣升值。中國在過去幾十年間形成了大量的外匯儲備并且還在高速增加，從而造了巨大的成人民幣升值的壓力，加上中國出口的產(chǎn)品一向把價(jià)格作為主要的競爭力，導(dǎo)致了出口企業(yè)或者與外貿(mào)企業(yè)有業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的上市公司利潤被攤薄，影響了其在股票市場的表現(xiàn)。整個對外出口大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境走下坡路導(dǎo)致了上證指數(shù)也逐年下行。

另一方面，隨著外匯儲備的增多，央行為了不使人民幣匯率上升過快，大量發(fā)行人民幣對沖外匯，這樣外匯占款的增多使得國內(nèi)通貨膨脹或者通貨膨脹預(yù)期升高，股票市場的預(yù)期收益率下降，也造成了成交量的萎縮和證券價(jià)格指數(shù)的下行。

上證指數(shù)和人民幣兌美元匯率中間價(jià)是互為Granger因果的關(guān)系。也就是說，人民幣兌美元匯率的增減不僅會引起上證指數(shù)的增減，上證指數(shù)的升高降低也會造成人民幣兌美元匯率的上漲下跌。如果我國股票市場表現(xiàn)出色，境外資本會想方設(shè)法進(jìn)入我國國內(nèi)市場，尋求資本增值，那么必然導(dǎo)致人民幣相對升值；相反，如果我國股票市場表現(xiàn)糟糕，大量境外資本會逃離本國證券市場，人民幣的需求量下降，就會造成人民幣相對貶值。

從顯著性來看，上證指數(shù)波動對人民幣兌美元匯率的影響要大于人民幣兌美元匯率變化對上證指數(shù)的影響。換句話說，1單位證券指數(shù)變化給人民幣兌美元匯率帶來的變化要大于1單位人民幣兌美元匯率變化引起證券價(jià)格指數(shù)的變化。這是因?yàn)榇蟛糠值纳鲜泄緲I(yè)務(wù)來源于國內(nèi)較多，并且作為世界上最大的發(fā)展中國家，國內(nèi)市場對于國際資本還是有著很強(qiáng)的吸引力。證券價(jià)格表現(xiàn)出的是中國國內(nèi)市場發(fā)展?jié)摿薮螅瑢τ趪H資本的流入流出會有相當(dāng)大動力。

以上結(jié)論，對于個人和機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券市場投資、減少出口企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)，甚至防范我國的金融安全都有重大的借鑒意義。

注 釋

①匯率中間價(jià)=（現(xiàn)匯買入價(jià)+賣出價(jià)）/2。它是衡量一國貨幣價(jià)值的重要指標(biāo)。

②國家外匯管理局網(wǎng)址http：//www.safe.gov.cn/wps/portal/sy/ tjsj_hlzjj_inquire。

③證券之星網(wǎng)址http：//www.stockstar.com/。

參考文獻(xiàn)

[1]翁春鑫.保持人民幣匯率穩(wěn)定的必要性——兼論匯率與我國證券市場的相關(guān)性[J]，Market modernization.

[2]崔小濤.人民幣匯率變動對證券市場價(jià)格影響的實(shí)證分析.證券時報(bào)，2008，A10.

[3]劉贛州.人民幣匯率波動與證券市場價(jià)格波動相關(guān)性的實(shí)證分析[J].生產(chǎn)力研究，2007.

[4]嚴(yán)小明.人民幣匯率與我國證券市場價(jià)格動態(tài)關(guān)系的協(xié)整分析[c].Scientific Research，2010.

[5]SOENEN LA，HENNIGAR E S.An analysis of exchange rate and stock price-The U.S.experience between 1980 and 1986[J].Akron Business and Economic Review，1988，（19）7-16.

[6]RICHARO A，MOUGOUEM.On the dynamic relation between stock price and exchange rate[J]. Journal of Financial Research，1996，19，193-207.

[7]杜江.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)及其應(yīng)用.北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2010.3.

作者簡介：邢力文（1992-），男，漢族，河南平頂山人，云南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)專業(yè)2013級研究生，研究方向：保險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)管理。