場外交易市場解析

王守仁

功能定位上市企業(yè)的孵化器

場外交易市場在發(fā)達(dá)的資本主義國家已有100多年的歷史，并經(jīng)過長期的演進(jìn)，由分散混亂無序狀態(tài)到有序的制度化管理，尤其是美國OTCBB作為全球場外交易市場的標(biāo)桿，為我們提供了諸多有力的借鑒。

目前，社會主流思想主張將場外交易市場的功能定位于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的孵化器，即為創(chuàng)業(yè)板培養(yǎng)孵化優(yōu)質(zhì)的上市企業(yè)資源，并且在中關(guān)村試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，加快向全國國家級高新技術(shù)園區(qū)分步推開。筆者認(rèn)為，我國場外交易市場的這一功能定位，不僅符合我國實(shí)施自主創(chuàng)新的戰(zhàn)略目標(biāo)，而且也符合我國多層次資本市場體系建設(shè)和完善的客觀要求。

中小板和創(chuàng)業(yè)板的平穩(wěn)運(yùn)行，開創(chuàng)了我國構(gòu)建多層次資本市場的新局面。在我國現(xiàn)階段，所謂“新興+轉(zhuǎn)型”經(jīng)濟(jì)，不僅指經(jīng)濟(jì)體制，而且指產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。坦率地講，我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平的多層次，同樣也在多層次資本市場上得到明顯的反映。

上海主板上市企業(yè)主要代表的是我國大型傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)及帶有壟斷性質(zhì)的國有控股企業(yè)；深交所的中小企業(yè)板上市企業(yè)恰好代表的是我國30年改革開放中蓬勃發(fā)展的新型傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，它是在全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)上，主要通過工藝技術(shù)的創(chuàng)新使傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)獲得一定升級，而且由市場化運(yùn)作的民營經(jīng)濟(jì)為主體，其市場的廣闊性和持續(xù)的成長性也很強(qiáng)，但自主創(chuàng)新能力總體上還不高，缺乏世界前沿的一流核心技術(shù)。

至于創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)，所代表的是我國近10年來興起的自主創(chuàng)新中小企業(yè)，并大多擁有先進(jìn)的核心技術(shù)，位于新興產(chǎn)業(yè)細(xì)分行業(yè)的前列，標(biāo)志著我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)正在崛起，其潛力不可限量。雖然創(chuàng)業(yè)板開設(shè)和運(yùn)行總體上是成功的，但畢竟時間短，上市企業(yè)及交易等規(guī)模還很小，其成熟過程將比較漫長，其上市容量也將是一個逐步擴(kuò)大的過程。因此，一些中小企業(yè)亟需一個適合其持續(xù)成長的獨(dú)特的資本市場來為其高效優(yōu)化配置資源。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)表明，這一獨(dú)特的資本市場就是場外交易市場。

風(fēng)險防范防范系統(tǒng)風(fēng)險和監(jiān)管風(fēng)險

由于場外交易市場企業(yè)均為處于創(chuàng)業(yè)期和成長初期的中小企業(yè)，其成長的不確定性更大，因此場外交易市場仍是一個風(fēng)險較高的市場。市場風(fēng)險的防范和控制任務(wù)依然十分艱巨。

第一，掛牌企業(yè)的個別非系統(tǒng)風(fēng)險。主要表現(xiàn)為掛牌企業(yè)由于保薦和審核不嚴(yán)而由劣質(zhì)企業(yè)充斥市場。在這方面，國外的場外交易市場已為我們提供了諸多教訓(xùn)。因此，場外交易市場對掛牌企業(yè)也要有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，盡管其在多層次資本市場體系中屬于基礎(chǔ)層次，而且充當(dāng)孵化器的功能，但也不能任由劣質(zhì)企業(yè)渾水摸魚。另外，實(shí)行注冊制不等于放寬審核標(biāo)準(zhǔn)。只要對美國OTCBB審核規(guī)則和程序稍有了解，便知注冊制相對于實(shí)質(zhì)審核制，其標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化和程序化更加嚴(yán)謹(jǐn)，而減少和避免的是實(shí)質(zhì)審核制由于行政干預(yù)所造成的制度弱化。

第二，交易過程中的系統(tǒng)風(fēng)險。場外交易市場如果只允許掛牌企業(yè)部分存量股份轉(zhuǎn)讓交易，一般不會存在什么交易風(fēng)險。但要實(shí)施增量發(fā)行和交易，加之單只股票數(shù)量較少，市場總量短期內(nèi)又不會很大，因而將不可避免地出現(xiàn)市場交易的風(fēng)險，操縱股市、內(nèi)幕交易、信息虛假等欺詐行為將在所難免，甚至嚴(yán)重的會引起股價暴漲暴跌。

第三，監(jiān)管風(fēng)險。對于一個新開設(shè)的資本市場，既要加強(qiáng)監(jiān)管，又不至于因?yàn)楸O(jiān)管而影響市場的活躍度，是擺在設(shè)計(jì)者和監(jiān)管者面前的一個新課題。其風(fēng)險主要表現(xiàn)為：一方面，監(jiān)管過嚴(yán)，使掛牌企業(yè)擴(kuò)容速度緩慢，長時間不能形成規(guī)模，交易又因受到限制而處于清淡狀態(tài)；另一方面，也可能因監(jiān)管過松，對違規(guī)違法行為懲治不力，以致造成掛牌企業(yè)質(zhì)量下降，企業(yè)增資擴(kuò)股弄虛作假，信息披露缺乏及時性、公開性、真實(shí)性，導(dǎo)致市場混亂無序等。

概念辨析交易對象存在本質(zhì)區(qū)別

目前，國人將產(chǎn)權(quán)交易市場視同場外交易市場，并且在某些地區(qū)還盲目地按照場外交易市場去運(yùn)作產(chǎn)權(quán)交易市場，這是認(rèn)識的誤區(qū)?！蹲C券法》明確規(guī)定，無論是主板、創(chuàng)業(yè)板還是場外交易市場，其交易的對象是依法發(fā)行的有價證券股票。

場外交易市場與主板和創(chuàng)業(yè)板的區(qū)別在于，其有價證券股票是私募發(fā)行，公開交易，而與產(chǎn)權(quán)交易市場交易的對象則存在本質(zhì)的區(qū)別。產(chǎn)權(quán)交易市場交易的對象是非證券實(shí)物形態(tài)股權(quán)，即工商行政管理部門出具的股東出資額在所投資企業(yè)股東權(quán)益中所占比例或份額的股權(quán)憑證。因此，產(chǎn)權(quán)交易市場絕不是場外交易市場，也不允許擅自將其按場外交易市場一樣運(yùn)行。