剛性兌付不再

2014年注定是中國(guó)金融市場(chǎng)不尋常的一年。開(kāi)年之時(shí)中誠(chéng)信托旗下“誠(chéng)至金開(kāi)1號(hào)”30億兌付風(fēng)波有驚無(wú)險(xiǎn)，隨后吉林信托“松花江77號(hào)”又現(xiàn)逾期未兌，一再將信貸違約風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題推至風(fēng)口浪尖。

3月4日晚間，*ST超日董事會(huì)發(fā)布公告稱，“11超日債”第二期利息將無(wú)法于原定付息日2014年3月7日按期全額支付，僅能夠按期支付共計(jì)人民幣400萬(wàn)元。這是自1990年代中后期以來(lái)中國(guó)債券市場(chǎng)出現(xiàn)的第一例實(shí)質(zhì)性違約事件，宣告了中國(guó)債券市場(chǎng)“剛性兌付”和“零違約”神話的破滅。

打破剛性兌付

剛性兌付現(xiàn)象是中國(guó)近幾年非銀行融資體系（即所謂“影子銀行”）蓬勃發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)的非正?！爸袊?guó)特色”。一方面，投資者在信托和理財(cái)產(chǎn)品上獲得了遠(yuǎn)高于銀行存款的收益，而另一方面并未承擔(dān)相對(duì)應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。即使在個(gè)別產(chǎn)品已經(jīng)出現(xiàn)事實(shí)違約的情況下，銀行、信托公司的托底擔(dān)保，地方政府的介入以及神秘第三方的出現(xiàn)，使得投資者至今沒(méi)有出現(xiàn)本金損失。

金融改革致力于建立多層次多渠道的融資體系，打破銀行一家獨(dú)大的局面，同時(shí)為利率自由化創(chuàng)造更有利的條件，這是非銀行融資體系蓬勃發(fā)展的大背景。但是，剛性兌付導(dǎo)致了市場(chǎng)的扭曲發(fā)展，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)。盡管監(jiān)管者屢屢發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)警示，但信托和理財(cái)產(chǎn)品仍然在2013年持續(xù)大幅增長(zhǎng)。

“無(wú)論是市場(chǎng)參與者還是政策制定者，對(duì)于信貸違約都存在非常糾結(jié)的心理?！蹦Ω笸ㄖ袊?guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌說(shuō)道，“一方面，他們希望盡早打破剛性兌付的怪圈，建立真正市場(chǎng)化意義上的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。另一方面，他們又擔(dān)心一旦第一起信貸違約事件發(fā)生，可能導(dǎo)致市場(chǎng)信心的扭轉(zhuǎn)，大量資金流出信托和理財(cái)市場(chǎng)而造成流動(dòng)性危機(jī)。”

債務(wù)違約本來(lái)是正常不過(guò)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，政府太多“父愛(ài)”和參與者心懷僥幸，才使問(wèn)題顯得分外可怕。然而，剛性兌付的游戲不可能一直進(jìn)行下去，拖得越久，傷害越大。首次真正的債券違約還是來(lái)了。

“去年11月份，股東大會(huì)上，公司高管還拍胸脯說(shuō)不會(huì)打破剛兌?！币晃怀諅鶛?quán)人表示，當(dāng)天公司高管一直強(qiáng)調(diào)正在著手利息問(wèn)題，并站在投資人的角度認(rèn)為，公募債違規(guī)影響較大，公司不會(huì)成為首例。

不過(guò)有分析人士認(rèn)為，事實(shí)上在債券終止上市之前，發(fā)行人連續(xù)大額虧損、生產(chǎn)線停產(chǎn)、大量借款逾期、涉及訴訟賬戶被查封等嚴(yán)重償債風(fēng)險(xiǎn)就已經(jīng)暴露得非常明顯，內(nèi)外部流動(dòng)性已經(jīng)枯竭，違約的概率極高，超日公司2013年度債券利率的支付很可能已是依賴外力解決。為什么投資者視信用風(fēng)險(xiǎn)如無(wú)物？因?yàn)橥顿Y此類債券，從未失過(guò)手，從未吃過(guò)虧。

超日債違約已成事實(shí)，接下來(lái)的問(wèn)題是，眾多民企以及產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)會(huì)不會(huì)成為違約風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)領(lǐng)域——它是第一起，恐怕不會(huì)是最后一起。李克強(qiáng)總理在回答英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》記者提問(wèn)時(shí)也說(shuō)道：“你問(wèn)我是不是愿意看到一些金融產(chǎn)品違約的情況，我怎么能愿意看到呢？但是確實(shí)個(gè)別情況難以避免，我們必須加強(qiáng)監(jiān)測(cè)，及時(shí)處置，確保不發(fā)生區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

讓誰(shuí)違約？

債券違約意味著什么？有人說(shuō)，超日債的確打破了剛兌，但并不具有普遍意義?！斑@起違約案只反映出一個(gè)特定行業(yè)中一個(gè)特定公司存在的一些具體問(wèn)題，不會(huì)導(dǎo)致更多信貸違約的連鎖反應(yīng)?！?/p>

有人說(shuō)，“超日太陽(yáng)違約事件是中國(guó)債務(wù)問(wèn)題日益加劇的信號(hào)”，預(yù)示著中國(guó)公司債市場(chǎng)上即將出現(xiàn)的一連串違約。

也有人說(shuō)，讓剛性兌付神話破滅，與其說(shuō)是為了警示債市，不如說(shuō)顯示了中國(guó)政府加速“去產(chǎn)能”的決心?！皩?duì)那些陷入困境、靠‘輸血度日，或者依靠借新還舊延續(xù)生命的僵尸企業(yè)中止救助，以便激發(fā)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的生機(jī)和活力。”

但無(wú)論如何，市場(chǎng)的普遍認(rèn)識(shí)是，中國(guó)政府會(huì)區(qū)別對(duì)待經(jīng)營(yíng)不善的民企和國(guó)企。例如，太陽(yáng)能電池制造商天威保變?cè)谶B續(xù)兩年報(bào)出虧損之后，該公司發(fā)行的債券上周被暫停公開(kāi)交易。但與超日太陽(yáng)能不同的是，天威的控股方是國(guó)家。去年超日太陽(yáng)能被停牌時(shí)，其債券已被降級(jí)兩次，只比垃圾評(píng)級(jí)高了三檔。而天威盡管被列入負(fù)面觀察名單，其政府背景卻令其債券保住AA評(píng)級(jí)，比頂級(jí)的AAA級(jí)只低兩檔。某固定收益產(chǎn)品交易員表示：“評(píng)級(jí)反映了天威的政治地位，而非財(cái)務(wù)狀況。這仍是觀察中國(guó)各種情況的準(zhǔn)確方式?！?/p>

中金公司也持相同的觀點(diǎn)：“如果說(shuō)發(fā)生了什么變化，那就是認(rèn)為帶政府背景的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低的觀點(diǎn)得到了強(qiáng)化?！?/p>

過(guò)去幾年內(nèi)企業(yè)債與信托市場(chǎng)的急劇擴(kuò)張，已經(jīng)導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品平均質(zhì)量的下降，恐怕超日違約不會(huì)成為孤立案例，而是2014年中國(guó)企業(yè)債與信托產(chǎn)品一系列違約的開(kāi)始。同時(shí)，中央與地方政府會(huì)嚴(yán)格管控，以防企業(yè)債市場(chǎng)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。畢竟在超日之前諸多瀕臨違約的案例，最終都因?yàn)榈胤秸蛳嚓P(guān)部門的介入而最終兌付。相關(guān)監(jiān)管部門只需制造一些違約事件，一面向參與者提示風(fēng)險(xiǎn)，一面把違約沖擊控制在一定范圍內(nèi)。

而選擇哪些公司債違約，左右掂量，還是超日這樣無(wú)擔(dān)保的中小型民企最為合適。

吳桐根據(jù)《金融時(shí)報(bào)》《每日經(jīng)濟(jì)新聞》等綜合編輯。