淺談上市公司股權(quán)分置改革及信息披露質(zhì)量

劉鵬

一、上市公司概述

上市公司是指公司所發(fā)行的股票在經(jīng)過國務(wù)院或者國務(wù)院授權(quán)的證券管理部門批準(zhǔn)后可以在證券交易所上市交易的有限公司。

二、股權(quán)分置問題背景

公司制度在我國開始實踐是在計劃經(jīng)濟(jì)體制下國有企業(yè)股份制改造時，主要方式即雙軌制，存量不動，增量發(fā)行。事實上，在當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)市場情況下，相比較而言，雙軌制更為適應(yīng)當(dāng)時國有企業(yè)股份制改革。但經(jīng)過10年多的發(fā)展，雙軌制自身存在的制度性缺陷逐漸暴露出來，股權(quán)分置就是最典型的表現(xiàn)。

股權(quán)分置問題從開始出現(xiàn)到發(fā)展完善可以分為三個階段：第一，由于改革開放初期，體制慣性、認(rèn)識局限形成股權(quán)分置。第二，由于國有企業(yè)改革對社會保障體系的要求，逐漸開始影響股權(quán)分置問題。第三，從資本市場基礎(chǔ)制度的戰(zhàn)略處定位方面考慮，要更為積極穩(wěn)妥地解決股權(quán)分置問題。

綜上所述，股權(quán)分置在特定經(jīng)濟(jì)市場條件下，具有積極意義，但隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立和完善，慢慢凸顯出其制度局限性和對經(jīng)濟(jì)的危害性，并在某種程度上成為公司在進(jìn)行制度規(guī)范和完善、資本市場創(chuàng)新和發(fā)展的難題。最主要的是上市公司公眾性、透明度特征，令股權(quán)分置問題不容回避、不容忽視。從規(guī)范、完善公司制度方面出發(fā)，我國第二次股份制改革應(yīng)運而生。

三、淺談股權(quán)分置改革機(jī)制

首先是以制度改革為方向，構(gòu)建統(tǒng)一組織的激勵機(jī)制。制度改革既是解決股權(quán)分置問題的基礎(chǔ)，又是統(tǒng)一組織的政府行為基礎(chǔ)。改革政策機(jī)制將旨在通過全過程的改革，形成全方位、多層次的改革政策激勵措施的運行。在改革之前所設(shè)計的政策機(jī)制都是以消除股權(quán)分置制度為方向和強(qiáng)制性制度性變遷的政策機(jī)制。改革進(jìn)行中的政策機(jī)制設(shè)計，并促進(jìn)形成定價安排和實現(xiàn)為目的，進(jìn)行誘致性制度變遷。改革之后的政策機(jī)制設(shè)計，會產(chǎn)生兩個重要的作用：一是早改革早受益作用；二是對全球流通市場融資和資源配置功能方面的作用。然后，當(dāng)協(xié)調(diào)機(jī)制設(shè)計時，必須要協(xié)調(diào)一下三個層面的關(guān)系。最后是以協(xié)商對價為主以進(jìn)一步增加分散決策的效率。

四、上市公司治理問題及相關(guān)改善

公司治理的成熟和完善是公司轉(zhuǎn)型的重要標(biāo)志之一。在政府指導(dǎo)、市場參與的共同推動下，上市公司的治理將會取得相應(yīng)的進(jìn)步和改善，并會積極推動公司的轉(zhuǎn)型和發(fā)展。在公司轉(zhuǎn)型階段，主要有五個方面可以作為上市公司治理的代表性成果。一是改善信息披露制度，加強(qiáng)管理，增強(qiáng)財務(wù)透明度，并推動公司形成外部機(jī)制；二是大力推動股權(quán)分置改革，構(gòu)建公司治理股東的共同利益基礎(chǔ)，并在全球流通市場價格信號的引導(dǎo)下，逐步形成公司治理的市場激勵和約束機(jī)制；三是解決大股東占用資金的問題，大力推動公司相關(guān)立法的完善，維護(hù)法人財產(chǎn)制的安全；四是依法建立獨立董事、董事秘書制度，并引入網(wǎng)絡(luò)投票機(jī)制，逐步完善股東大會、董事會議事規(guī)則，并規(guī)范公司治理的內(nèi)部機(jī)制；五是導(dǎo)入先進(jìn)的財務(wù)會計制度，逐步推行內(nèi)部控制規(guī)范，健全公司治理的會計基礎(chǔ)。

要以股改為契機(jī)，推動上市公司完善法人治理結(jié)構(gòu)，提高治理水平，切實解決控股股東或?qū)嶋H控制人占用上市公司資金等問題。要通過大股東股份質(zhì)押貸款、發(fā)行短期融資券、債券等商業(yè)化方式，為上市公司大股東增持股份提供資金支持。要將股權(quán)分置改革、證券公司優(yōu)化重組和拓寬證券公司融資渠道相結(jié)合，積極支持證券公司綜合利用各種可行的市場化融資方式，有效改善流動性狀況，加強(qiáng)公司治理和內(nèi)部風(fēng)險控制機(jī)制建設(shè)并妥善處理好高風(fēng)險證券公司的重組或退出問題，鼓勵優(yōu)質(zhì)證券公司壯大發(fā)展。要鼓勵證券交易機(jī)制和產(chǎn)品創(chuàng)新，推出以改革后公司股票作為樣本的獨立股價指數(shù)，研究開發(fā)指數(shù)衍生產(chǎn)品。

五、信息披露質(zhì)量研究及相關(guān)政策建議

資本市場發(fā)展的根本保證是必須堅持公平、公開、公正，上市公司信息披露即是這三公原則的重要表現(xiàn)之一。上市公司信息披露將有助于改善資本市場的質(zhì)量。因此，上市公司披露將正式通過影響相關(guān)指標(biāo)來改善資本市場的質(zhì)量。上市公司信息披露同時會大大提高市場資源的配置速率。資源分配的效率基于有效地分配和使用經(jīng)濟(jì)資源實現(xiàn)最大價值的目的。在實現(xiàn)資本市場資源的配置效率的主要關(guān)鍵因素之一。因此，上市公司可通過為投資者提供充分、真實、有效的信息來減少上市公司和投資者之間信息的不完全性和不對稱性，以此來促進(jìn)資源的有效配置。在現(xiàn)代金融市場上，上市公司信息披露制度成為政府進(jìn)行有效監(jiān)督和干預(yù)證券市場的重要工具。證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)利用對證券發(fā)行者披露信息的監(jiān)督和檢查，以確保上市公司的質(zhì)量。

上市公司的信息披露是保護(hù)投資者利益的根本保證。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定上市公司信息披露制度，最根本、最直接的目的是為了保護(hù)投資者的合法權(quán)益。上市公司信息披露在對投資者合法權(quán)益的保護(hù)方面主要體現(xiàn)在兩處。一方面，上市公司信息披露是有利于為投資者的，幫助他們作出科學(xué)的投資決策。另一方面，上市公司信息披露為投資者提供了相等的獲取信息和收益（或損失）的機(jī)會，用以抑制過度投機(jī)、欺詐和內(nèi)部交易等違法違規(guī)行為，以實現(xiàn)市場的公平競爭。從上市公司的角度上將，上市公司披露信息也是維護(hù)自身利益、提升公司形象和價值的有效手段。中國上市公司信息披露在中國資本市場的發(fā)展歷史上有著及其重要的作用：一方面，上市公司信息披露為提高資本市場效率提供重要基礎(chǔ)。另一方面，股票上市公司的信息披露時保護(hù)投資者利益的根本保證。

相關(guān)資料顯示，中國上市公司信息披露質(zhì)量的增強(qiáng)不僅有利于減少上市公司的股權(quán)融資成本，而且有助于在二級市場上提高自身股票的流動性，減少股票投資帶來的風(fēng)險。綜上所述，提出以下建議：首先，要切實改善上市公司信息披露質(zhì)量。為此我們必須更加完善上市公司信息披露制度體系。然后，要加強(qiáng)上市公司信息披露法律制度，在加強(qiáng)上市公司信息披露的管理責(zé)任的同時，更要加強(qiáng)上市公司信息披露的相關(guān)民事責(zé)任和刑事責(zé)任。其次，建立激勵機(jī)制，鼓勵自愿性的進(jìn)行信息披露。逐步構(gòu)建強(qiáng)制性披露、自愿性披露為主上市公司信息披露制度。最后，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立信用評級等制度，積極的鼓勵，促進(jìn)信用評級機(jī)構(gòu)的改進(jìn)與發(fā)展。

解決股權(quán)分置問題，本質(zhì)上是實現(xiàn)機(jī)制上的轉(zhuǎn)換。2005年

4月29日，在黨中央、國務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)下，中國證監(jiān)會啟動了股權(quán)分置改革，也就是解除非流通股份上市流通的限制。根據(jù)《合同法》相關(guān)原則，非流通股東改變暫不上市的承諾，應(yīng)取得流通股股東的同意，并作出相應(yīng)的利益平衡安排。在實際改革中，非流通股股東與流通股股東之間采取對價的方式平衡相互利益，非流通股股東向流通股股東讓渡一部分其股份上市流通帶來的收益。在實際操作中，上市公司采取了送股、派發(fā)權(quán)證等對價形式。平均對價水平為每10股送3股。對價的確定既沒有以行政指令的方式，也沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，而是根據(jù)不同情況，由上市公司相關(guān)股東在平等協(xié)商、誠信互諒、自主決策的基礎(chǔ)上采取市場化的方式確定。改革方案須經(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的

2/3以上和參加表決的流通股股東所持表決權(quán)的2/3以上同時通過，保證了在各參與主體博弈中中小投資者的利益得到充分保護(hù)。

六、股份制改革實際成效

股權(quán)分置改革啟動后，2005年5月8日，三一重工、紫江企業(yè)、金牛能源和清華同方4家公司成為第一批改革試點公司，改革方案順利通過。6月19日，第二批試點企業(yè)42家正式啟動，接著股權(quán)分置改革穩(wěn)妥推進(jìn)。截至2007年底，滬深兩市共

1298家上市公司完成或者已進(jìn)入股權(quán)分置改革程序，占應(yīng)改革公司的98%；未完成改革的上市公司僅33家，計劃在兩年的時間里基本完成。

股權(quán)分置改革的實踐證明，資本市場的重大改革必須堅持“尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”的基本原則。在解決資本市場的歷史遺留問題和調(diào)整復(fù)雜利益關(guān)系時，要妥善處理改革力度和市場穩(wěn)定間的平衡，以穩(wěn)定市場預(yù)期為核心；在改革實施過程中，要正確處理政府和市場的關(guān)系，政府統(tǒng)一組織，市場主體分散決策，達(dá)到各方共贏的目的。

參考文獻(xiàn)：

[1]《上市公司信息披露質(zhì)量對公司績效的影響研究》.李暉

[2]《公司轉(zhuǎn)型：中國公司制度改革的新視角》.安青松endprint