解讀趙丹陽(yáng)：私募大佬的投資邏輯

胡語(yǔ)文

看了價(jià)值投資者趙丹陽(yáng)在最近一次策略會(huì)的觀點(diǎn)，頗有感受。其觀點(diǎn)的核心可以總結(jié)為一句話(huà)，“在2000點(diǎn)歷史低點(diǎn)，買(mǎi)入低估藍(lán)籌和有競(jìng)爭(zhēng)力的消費(fèi)股，享受中國(guó)的偉大崛起?！?/p>

所以，從宏觀及長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光來(lái)發(fā)掘當(dāng)前股市的機(jī)會(huì)，則最終可以確定的是，中國(guó)股市走牛既是中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期走強(qiáng)的內(nèi)在邏輯，也是新一屆政府改革催生的必然結(jié)果，更是中華民族偉大復(fù)興、和平崛起的歷史慣性。

一、老趙認(rèn)為，當(dāng)前的中國(guó)是100年前的美國(guó)，而當(dāng)下的美國(guó)則是100年前的英國(guó)。

他認(rèn)為，“雖然人均數(shù)值不高，但是中國(guó)目前的GDP總量是美國(guó)的一半”（筆者按：2013年美國(guó)GDP是16.8萬(wàn)美元，中國(guó)是56.88萬(wàn)億人民幣，折合9萬(wàn)億美元）?！爸袊?guó)的影響力正在越來(lái)越大。美聯(lián)儲(chǔ)主席曾經(jīng)在華爾街日?qǐng)?bào)上撰文說(shuō)，美國(guó)是100英國(guó)。當(dāng)年全球的金融中心從倫敦轉(zhuǎn)移到紐約。未來(lái)將從倫敦、紐約移師到香港、上海。相信中國(guó)夢(mèng)會(huì)實(shí)現(xiàn)，未來(lái)中國(guó)企業(yè)在500強(qiáng)中的會(huì)越來(lái)越多?！?/p>

老趙不認(rèn)可美國(guó)的制造業(yè)回歸，畢竟相比中國(guó)而言，美國(guó)沒(méi)有成本優(yōu)勢(shì)。

他談到，“目前中美勞動(dòng)者的收入差距還有7-8倍，但兩者的勞動(dòng)生產(chǎn)效率差不多。美國(guó)所謂的制造業(yè)回歸沒(méi)有基本的勞動(dòng)力基礎(chǔ)。同時(shí)，長(zhǎng)期而言中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)效率還有提升的空間，也就意味著人民幣升值依然有空間，同時(shí)關(guān)注到出口50%以上都是具有一定技術(shù)含量的機(jī)電產(chǎn)品，反過(guò)來(lái)證明了勞動(dòng)生產(chǎn)效率的提升?！?/p>

二、談到市場(chǎng)配置策略。

他認(rèn)為，“目前全球配置中，A股為主；已經(jīng)賣(mài)了美股、印度股，海外已經(jīng)很少了。主要邏輯是賣(mài)出高PE的，買(mǎi)入低PE的（10倍左右）；當(dāng)前滿(mǎn)倉(cāng)，消費(fèi)第一。目前的倉(cāng)位100%，行業(yè)配比消費(fèi)第一，其次是金融和能源。”

他認(rèn)為，“目前中石化低估了，其A股PE7-8倍，PB1倍，是18年以來(lái)最便宜的時(shí)候，比1000點(diǎn)的時(shí)候還便宜。中石化H股PE10倍，PB1倍多，6%的股息率，完全低估了。同時(shí)中石化目前4000億市值，考慮到公司擁有30000個(gè)加油站，有一些還是好地段的加油站，這些站點(diǎn)就值1000億美元，所以低估了，目前的市場(chǎng)不理性。中國(guó)神華、中石油也是一樣的?！?/p>

事實(shí)上，自去年8月中旬以來(lái)，我們已將投資中國(guó)石化的投資邏輯做了闡述，正如霍華德·馬克斯所言，只有價(jià)格足夠便宜，則任何風(fēng)險(xiǎn)都可以通過(guò)其提供的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)給予補(bǔ)償。當(dāng)中石化價(jià)格足夠便宜的時(shí)候，估值回歸的動(dòng)力就伴隨著混合所有制改革的催化劑而釋放出來(lái)。

三、 從行業(yè)配置來(lái)看，老趙繼承過(guò)往的邏輯，仍然看好“中產(chǎn)消費(fèi)、健康和高端制造業(yè)”

1、未來(lái)如果13億中國(guó)人中有8億人的中產(chǎn)階級(jí)，將達(dá)到美國(guó)、日本、歐洲的總和。中產(chǎn)消費(fèi)將是可以看到的機(jī)會(huì)，目前投資植物性蛋白飲品的公司”。

筆者分析，類(lèi)似于承德露露、維維股份這樣的公司可能會(huì)獲得機(jī)構(gòu)一定的認(rèn)同度。

2、“另外的機(jī)會(huì)來(lái)自健康產(chǎn)業(yè)，70歲之后醫(yī)藥支出將占到人一生醫(yī)藥支出的50%，但是短期估值高，長(zhǎng)期依然有機(jī)會(huì)?！?/p>

目前來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)的平均增速由過(guò)去的高速增長(zhǎng)回歸到了市場(chǎng)平均水平，以2013年前三季度數(shù)據(jù)來(lái)看，17%的收入增速遠(yuǎn)低于過(guò)去的平均水平。醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)不能看作是成長(zhǎng)型行業(yè)。

3、 “還有一個(gè)機(jī)會(huì)來(lái)自產(chǎn)業(yè)升級(jí)的高級(jí)制造業(yè)。目前上述行業(yè)中有大企業(yè)跌了70-80%，是有機(jī)會(huì)的?！?/p>

像柳工這樣的企業(yè)，盈利恢復(fù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，似乎業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已出現(xiàn)。目前股價(jià)自2011年以來(lái)跌幅超過(guò)70%。最近已經(jīng)獲得了機(jī)構(gòu)投資者的聯(lián)合調(diào)研。

4、老趙不看好TMT和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。他談到，“不參與TMT行業(yè)，變化太快。但是對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)來(lái)說(shuō)，人人都在談?wù)摶ヂ?lián)網(wǎng)理念，已經(jīng)到高點(diǎn)了。不懂房地產(chǎn)，不碰?！?/p>

四、 另外老趙還有一些觀點(diǎn)值得分享。比如：

1、 “中國(guó)老齡化是一個(gè)大問(wèn)題，2022年出現(xiàn)人口頂峰后，會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期回落，所以要珍惜牛市機(jī)會(huì)?！?/p>

這一點(diǎn)不好說(shuō)，畢竟計(jì)劃生育政策仍有調(diào)整空間，從目前開(kāi)放單獨(dú)生二胎的政策來(lái)看，人口紅利未必消失。

2、 “政府債在內(nèi)的各項(xiàng)宏觀風(fēng)險(xiǎn)可控。中外政府一般都認(rèn)可凱恩斯主義，目前中國(guó)中央政府負(fù)債20%，地方80%總體100%，屬于正常水平。未來(lái)或出現(xiàn)朱镕基后期的通縮增長(zhǎng)的極佳局面。”

這一點(diǎn)筆者是比較認(rèn)同的，畢竟中國(guó)目前中央政府債務(wù)率并不高，相比美國(guó)而言，有很大的活動(dòng)空間。即使房地產(chǎn)泡沫有一些萎縮，企業(yè)和地方政府資產(chǎn)負(fù)債表可能出現(xiàn)資產(chǎn)減值，但對(duì)中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表影響不大。未來(lái)即使不學(xué)習(xí)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)——由政府直接購(gòu)買(mǎi)有毒資產(chǎn)的方式，也可以采取積極貨幣政策，通過(guò)市場(chǎng)供求來(lái)幫助房地產(chǎn)重新恢復(fù)生機(jī)。

3、“混合所有制是牛市的引爆點(diǎn)。以色列70年代之前也是公有制為主的，但經(jīng)歷了所有制改革后又迎來(lái)了新一輪的發(fā)展，中國(guó)混合所有制將是牛市的爆發(fā)點(diǎn)。”

市場(chǎng)將逐漸形成了共識(shí)，各研究機(jī)構(gòu)均從不同角度來(lái)進(jìn)行闡述。最主要的邏輯是，通過(guò)混合制，引入新的資本，不僅可以修復(fù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，而且可以增強(qiáng)效率，提升盈利能力，幫助企業(yè)做大做強(qiáng)，尤其是國(guó)企引入市值管理的做法。

4、 “利率的下降將是牛市的長(zhǎng)期動(dòng)力。當(dāng)投資、地產(chǎn)的泡沫破滅后，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將下降，這有利于股市?；蝾?lèi)似美國(guó)格林斯潘時(shí)期的減息周期。但總體而言中國(guó)的房地產(chǎn)杠桿不大，泡沫不深。與08年的美國(guó)次貸不是同一個(gè)概念。”

筆者認(rèn)為，長(zhǎng)期利率維持高位時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)?？紤]到中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍需要保持長(zhǎng)期增長(zhǎng)，則利率水平維持在低位比較有利。因此，央行仍有較大的空間降息?，F(xiàn)在唯一需要警惕的還是房地產(chǎn)泡沫過(guò)度放大的問(wèn)題。當(dāng)然，長(zhǎng)期利率維持高位對(duì)壽險(xiǎn)公司是有利的。

5、老趙堅(jiān)守巴菲特提倡的商業(yè)模式第一的理念。