低利率政策的長(zhǎng)期影響分析

曹協(xié)和++吳競(jìng)擇++邱彥華++黃翠玲++黃靜慧

摘 要：市場(chǎng)利率過低是近期金融市場(chǎng)的一個(gè)典型現(xiàn)象，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的短期、中期和長(zhǎng)期態(tài)勢(shì)看，支持市場(chǎng)利率走高的經(jīng)濟(jì)機(jī)制并不存在。利率政策是貨幣政策不可或缺的內(nèi)容，并隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的深入在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中起著越來(lái)越重要的作用。因此，如何全面、深入、系統(tǒng)地研究利率政策效應(yīng)及其作用機(jī)理在區(qū)域間的差異，加快建立完善適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的利率政策機(jī)制和政策實(shí)施環(huán)境就成為一個(gè)重要而又緊迫的課題。研究低利率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的影響及存在問題，并提出對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：低利率政策；影響；分析

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）07-0139-03

利率在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中是一個(gè)重要的變量，央行運(yùn)用利率杠桿實(shí)施宏觀調(diào)控，利率政策已成為央行調(diào)控經(jīng)濟(jì)的主要手段。2012年6月8日，中國(guó)存款利率可在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上上浮10%。2013年7月20日，中國(guó)貸款利率已全面放開。但由于市場(chǎng)因素等原因，貸款利率還是偏低。對(duì)儲(chǔ)蓄、投資、產(chǎn)出和房地產(chǎn)行業(yè)等經(jīng)濟(jì)各方面均造成一定的影響。

一、低利率對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的影響

（一）導(dǎo)致錯(cuò)誤投資，資金使用效率低下

當(dāng)利率過低時(shí)，保值性和投機(jī)性投資的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，生產(chǎn)性動(dòng)機(jī)削弱，而且，在生產(chǎn)性投資中，一些效益相對(duì)較差的項(xiàng)目也獲得貸款上馬。傳統(tǒng)的投資決策是只要投資項(xiàng)目?jī)?nèi)在回報(bào)率高于資金成本，凈現(xiàn)值大于零，該項(xiàng)目就有利可圖。當(dāng)利率偏低時(shí)，資金成本低，使原本不該進(jìn)行投資的項(xiàng)目有利可圖。但是一個(gè)項(xiàng)目一旦進(jìn)行，就無(wú)法再返回，而且投資所需資金不一定在現(xiàn)有利率下一次籌到，未來(lái)利率可能上升，如果是一個(gè)無(wú)利可圖完全因利率降低而執(zhí)行的項(xiàng)目，一旦利率上升，很可能使這個(gè)項(xiàng)目變成一個(gè)錯(cuò)誤的投資決策。國(guó)內(nèi)人為的低利率政策是目前許多錯(cuò)誤投資及資源浪費(fèi)的一個(gè)重要原因。

（二）不利于國(guó)有企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)提高效率

1.政府過度壓低利率，使資金使用者的成本大幅降低，資金提供者的利息收入大幅減少。目前國(guó)內(nèi)資金使用者多為國(guó)有企業(yè)，這部分利息收入從一般儲(chǔ)蓄大眾移轉(zhuǎn)至國(guó)有企業(yè)，加上政府采取高利差政策，一大塊利潤(rùn)流入國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行，不但減少了消費(fèi)，而且讓這些國(guó)有企業(yè)不思進(jìn)取，總希望從政府政策中獲得好處。在利率過低時(shí)，企業(yè)得到一筆貸款，相當(dāng)于得到一筆補(bǔ)貼。使得借款企業(yè)沒有壓力和最大限度地降低成本，使企業(yè)無(wú)心關(guān)注如何加速資金周轉(zhuǎn)，提高資金運(yùn)用效率，降低企業(yè)的盈利能力和償債能力。

2.國(guó)有大企業(yè)由于和政府間的關(guān)系以及擁有的可提供充分擔(dān)保的資產(chǎn)，可優(yōu)先獲得銀行貸款，而民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)融資經(jīng)常處于困難局面，不利于中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，降低了整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)活力，也不利于銀行等金融部門收益的提高。低利率對(duì)于一些負(fù)債較高的企業(yè)，能起到使其茍且存活的作用，但是不利于淘汰效益差的邊際企業(yè)，不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級(jí)換代以及同國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)。此外，低利率首先降低的是金融機(jī)構(gòu)的籌資成本。某種程度上減弱了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的約束與壓力。使銀行不急于處理不良債權(quán)問題，不利于金融機(jī)構(gòu)提高經(jīng)營(yíng)效率。

（三）中國(guó)儲(chǔ)蓄沒有因低利率而減少

低利率未必起到降低儲(chǔ)蓄擴(kuò)大消費(fèi)的功效。據(jù)我們對(duì)海南省城鎮(zhèn)居民消費(fèi)意向的調(diào)查，城鎮(zhèn)居民存錢的最大理由是防意外急需，排在前四位的儲(chǔ)蓄理由分別是：防意外急需（65.8%）、子女教育（64.2%）、養(yǎng)老（56.2%）和防病（51%），拿利息的理由僅排在十一位，選擇比例也僅為8%。從幾年的低利率政策來(lái)看，居民的消費(fèi)水平并沒有達(dá)到預(yù)期的效果，社會(huì)消費(fèi)量的增長(zhǎng)遠(yuǎn)小于儲(chǔ)蓄額的增長(zhǎng)。低利率政策導(dǎo)致了消費(fèi)擠出效應(yīng)。況且，由于邊際消費(fèi)傾向減弱規(guī)律的作用，隨著居民收入水平持續(xù)穩(wěn)定提高，整個(gè)社會(huì)的儲(chǔ)蓄量將增加。

（四）利息收入的下降導(dǎo)致居民實(shí)際收入下降

在低利率的狀況下，實(shí)際所得由家庭轉(zhuǎn)移到企業(yè)。作為儲(chǔ)蓄部門的家庭財(cái)產(chǎn)收入減少。比如，按低利率時(shí)1999年1年期存款利率和居民存款余額計(jì)算，居民總存款仍可獲得1 341.47億元利息，而當(dāng)年全國(guó)居民的工資總收入約為9 875.5億元。利息占工資收入的13.58%。有相當(dāng)大部分的居民，特別是退休人員以及農(nóng)民和下崗職工，其利息收入在其總收入中占較大的比率。利率的下調(diào)使居民的總收入水平下降，降低了居民的消費(fèi)能力。

（五）低利率促使經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)性過多，資產(chǎn)價(jià)格快速上升，經(jīng)濟(jì)泡沫不斷累積

長(zhǎng)期實(shí)行低利率政策，造成經(jīng)濟(jì)中資金過于充裕。儲(chǔ)蓄不斷增長(zhǎng)，使銀行向外貸款的沖動(dòng)加大。而且，大量富余的資金為尋求回報(bào)紛紛投向房地產(chǎn)等高回報(bào)行業(yè)。前幾年，由于人們對(duì)股市信心缺乏，資金不愿進(jìn)入，大量資金轉(zhuǎn)向其他高回報(bào)的行業(yè)。信貸擴(kuò)張前期，制造了一個(gè)重化工業(yè)投資熱，導(dǎo)致嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩；信貸擴(kuò)張后期，制造了一個(gè)房地產(chǎn)熱，先是上海、北京，后有二線城市，之后是全國(guó)性的、空前的房地產(chǎn)炒作。

（六）低利率政策在中國(guó)產(chǎn)生資本替代勞動(dòng)效應(yīng)，影響了就業(yè)問題的解決

由于資金成本低，資本替代效應(yīng)很容易發(fā)生。資金密集型行業(yè)相對(duì)于勞動(dòng)密集型行業(yè)利潤(rùn)高，在資金價(jià)格嚴(yán)重低于均衡水平情況下，企業(yè)傾向于使用資本而不是勞動(dòng)。當(dāng)利率低時(shí)，國(guó)內(nèi)大量的資金涌入資金密集型行業(yè)，產(chǎn)生資本對(duì)勞動(dòng)力的替代。比如，從1994年以來(lái)，國(guó)內(nèi)資本替代勞動(dòng)的速度全面上升（主要表現(xiàn)為資本增長(zhǎng)速度快于勞動(dòng)力就業(yè)增長(zhǎng)速度達(dá)6倍），對(duì)促進(jìn)就業(yè)極為不利。

（七）低利率還產(chǎn)生財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)

在人為壓低利率的管制下，政府能夠通過管制的方式把社會(huì)財(cái)富進(jìn)行再分配。目前銀行體系內(nèi)一年期存款利率僅為3%（扣稅后2.25%），而民間信貸市場(chǎng)上利率達(dá)12%以上的水平，相差6倍多。2013年9月末，國(guó)內(nèi)人民幣存款44.31.萬(wàn)億元的居民儲(chǔ)蓄存款，如果以市場(chǎng)化民間信貸市場(chǎng)利率來(lái)計(jì)算，那么一年財(cái)富轉(zhuǎn)移就達(dá)2.89萬(wàn)多億元。如果不以這種市場(chǎng)化利率來(lái)計(jì)算，儲(chǔ)蓄存款利率若上升3個(gè)百分點(diǎn)，那么一年的轉(zhuǎn)移財(cái)富就達(dá)8 862億元。而這種社會(huì)財(cái)富制度化轉(zhuǎn)移，不僅使得社會(huì)財(cái)富迅速地向少數(shù)使用這些資金的資金密集產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移（如房地產(chǎn)），也使居民財(cái)富迅速減少，消費(fèi)力不斷下降。如2011年第一季度至2013年9月，海南省各銀行和農(nóng)村信用社貸款利率水平分別在6.3%～7%左右和7%～9%左右（見圖1和圖2）。endprint

（八）低利率環(huán)境使利率風(fēng)險(xiǎn)凸顯

不管這種低利率環(huán)境是否和經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)相適應(yīng)，但這種利率實(shí)際上和貸款利率已經(jīng)不相適應(yīng)。中間存在明顯的脫節(jié)，可以說(shuō)，目前的“寬貨幣，緊信貸”現(xiàn)象使得整個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)在降低和收縮的同時(shí)，銀行間市場(chǎng)的利率風(fēng)險(xiǎn)也正在擴(kuò)大，信用風(fēng)險(xiǎn)有可能演變成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。按照目前的債券托管總量來(lái)計(jì)算，如果利率水平平均上升1個(gè)百分點(diǎn)的話，債券市值將縮水接近3 000億以上，反觀近幾年來(lái)的債券走勢(shì)，這種可能性顯然是存在的。

（九）銀行間資金堆積造成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)積聚

從當(dāng)前的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)看，間接融資占絕對(duì)主體，在目前股市仍未回暖，房地產(chǎn)有所降溫的情況下，銀行體系可以說(shuō)壟斷了社會(huì)的大部分資金。資本充足率的要求使得信貸擴(kuò)張放緩，銀行因此難以通過做大分母來(lái)降低不良貸款率，唯一可行的是控制信貸投放，壓縮規(guī)模。同時(shí)，商業(yè)銀行普遍的被動(dòng)負(fù)債管理也使得存款進(jìn)一步擴(kuò)張。最終的結(jié)果，導(dǎo)致大量的資金涌入銀行間債券市場(chǎng)，使銀行間市場(chǎng)供需形成失衡，造成收益率水平的不斷下降。除此以外，在投資渠道有限的情況下，同業(yè)存放也成為商業(yè)銀行消化資金的一個(gè)重要手段。但從實(shí)際結(jié)果看，這種銀行間的同業(yè)存放絕大部分只是在銀行體系內(nèi)循環(huán)，而且在商業(yè)銀行總、分行之間現(xiàn)有的利率框架下，造成分行與總行以及各銀行之間的套利行為，可以說(shuō)是處于一種無(wú)序的、低效率的運(yùn)行狀態(tài)，隨著各家商業(yè)銀行對(duì)系統(tǒng)內(nèi)利率政策的調(diào)整，同業(yè)存放渠道目前也已經(jīng)受到一些限制，從而銀行間市場(chǎng)可能再次成為這些資金的收容所。

二、對(duì)策建議

（一）面對(duì)當(dāng)前低利率環(huán)境商業(yè)銀行應(yīng)“開源節(jié)流”

1.“節(jié)流”，即需要商業(yè)銀行增強(qiáng)主動(dòng)負(fù)債管理能力，而不是一味地被動(dòng)負(fù)債。從財(cái)務(wù)角度來(lái)說(shuō)，只有當(dāng)資產(chǎn)報(bào)酬率高于負(fù)債成本時(shí)，才能算成功的負(fù)債經(jīng)營(yíng)。商業(yè)銀行是主要依靠負(fù)債的經(jīng)營(yíng)實(shí)體，更應(yīng)加強(qiáng)對(duì)負(fù)債的管理，既包括成本管理，也包括規(guī)模管理，這樣也有利于改善社會(huì)資金過度集中在銀行體系的現(xiàn)狀，降低銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行發(fā)行金融債一定程度上就是在增強(qiáng)商業(yè)銀行的這種主動(dòng)管理能力?，F(xiàn)階段的利率環(huán)境有可能導(dǎo)致負(fù)債越多，虧損越多的情況，因此銀行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)負(fù)債的規(guī)模和成本控制，比如通過下調(diào)存款利率（目前存款利率下限已經(jīng)放開）、對(duì)存款收取費(fèi)用等手段。但由于社會(huì)投資渠道缺乏，存款需求增加以及傳統(tǒng)形成的銀行對(duì)存款的依賴等，使商業(yè)銀行難以很快減少被動(dòng)負(fù)債。從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，商業(yè)銀行的主動(dòng)負(fù)債管理能力將逐漸增強(qiáng)。

2.“開源”，即需要商業(yè)銀行拓展新的投資渠道和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。國(guó)內(nèi)的金融產(chǎn)品主要是簡(jiǎn)單的利率產(chǎn)品，而衍生產(chǎn)品及信用產(chǎn)品較少，市場(chǎng)也還不發(fā)達(dá)。國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展一方面有賴于政策等環(huán)境的改善，如對(duì)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步開放、信用體系的建設(shè)等，另一方面也有賴于商業(yè)銀行自身創(chuàng)新能力和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的不斷增強(qiáng)。僅從信用方面來(lái)講，貸款可以說(shuō)是目前商業(yè)銀行最重要的信用產(chǎn)品，雖然2013年7月20日，中國(guó)貸款利率已全面放開，但由于長(zhǎng)期對(duì)貸款利率的管制以及其他原因，商業(yè)銀行對(duì)貸款的定價(jià)能力較弱，當(dāng)前商業(yè)銀行普遍的惜貸行為一方面緣于資本金的約束，一方面也是因?yàn)閲?guó)內(nèi)商業(yè)銀行缺乏有效手段對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行甄別以及對(duì)貸款進(jìn)行合理定價(jià)。因此，商業(yè)銀行要走出目前的這種困境，應(yīng)增強(qiáng)自身的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，不能因?yàn)闊o(wú)法對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)而采取回避的態(tài)度。實(shí)際上，在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，投資的趨同性、利率衍生產(chǎn)品的缺乏使商業(yè)銀行也無(wú)法很好地管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此商業(yè)銀行應(yīng)該主動(dòng)去管理和平衡各種風(fēng)險(xiǎn)，而不是一味地回避某種風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)在其他金融品種的創(chuàng)新上，商業(yè)銀行也應(yīng)不斷有所突破，這樣才能提高自身的綜合盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)水平?？梢哉f(shuō)，誰(shuí)能更好地管理風(fēng)險(xiǎn)，誰(shuí)能更好地進(jìn)行金融創(chuàng)新，誰(shuí)就能在競(jìng)爭(zhēng)中獲勝。

（二）要充分發(fā)揮利率的杠桿作用，關(guān)鍵應(yīng)放松對(duì)利率的管制，逐漸解除金融抑制

利率改革的目標(biāo)是建立能適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展并能準(zhǔn)確、及時(shí)、靈活、有效反映與平衡資金供求關(guān)系的利率體系。在中國(guó)金融改革不斷深化的過程中，穩(wěn)中有升是中國(guó)利率水平變動(dòng)的一條長(zhǎng)期規(guī)律，盡管利率上升的過程并不是平坦的直線上升，但這并不能改變其長(zhǎng)期上升的總體趨勢(shì)。

（三）加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，逐步將加息預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)定價(jià)

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)將是提高利率的過程?，F(xiàn)階段是中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的重要機(jī)遇期，要爭(zhēng)取取得明顯突破。目前中國(guó)尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的主要是人民幣存款利率，逐步取消存款利率管制是未來(lái)利率市場(chǎng)化改革的主要內(nèi)容，也是最為艱巨的挑戰(zhàn)。利率市場(chǎng)化改革目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)需要滿足一定的條件，在條件尚未成熟時(shí)貿(mào)然放開人民幣存款利率，其結(jié)果可能是金融動(dòng)蕩乃至金融危機(jī)?，F(xiàn)階段，中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)育還不夠完善，存款保險(xiǎn)制度尚未建立，監(jiān)管機(jī)制仍需改進(jìn)，這決定了中國(guó)利率市場(chǎng)化改革不能大躍進(jìn)，因此，要依照“逐步漸進(jìn)，試點(diǎn)推進(jìn)，區(qū)別對(duì)待”的原則有規(guī)劃、有步驟地循序漸進(jìn)。為避免過度競(jìng)爭(zhēng)，維護(hù)正常的金融秩序，需要加強(qiáng)金融監(jiān)管，協(xié)調(diào)商業(yè)銀行定價(jià)行為，防止利用不正當(dāng)手段開展競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)采取必要的支持措施，可對(duì)其設(shè)立一個(gè)三至五年過渡期，給其必要的資金支持及稅收優(yōu)惠。

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