美國貨幣政策對人民幣升值影響的實證分析

曹磊

（安徽財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

美國貨幣政策對人民幣升值影響的實證分析

曹磊

（安徽財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

近幾年，分析美國的貨幣寬松政策對中國宏觀經(jīng)濟(jì)影響的文獻(xiàn)不勝枚舉.本文通過對2008-2013年的美國貨幣政策數(shù)據(jù)、人民幣匯率數(shù)據(jù)和國內(nèi)貨幣政策數(shù)據(jù)建立VAR模型實證檢驗了美國的貨幣寬松政策和國內(nèi)的貨幣政策對人民幣升值的貢獻(xiàn)力大小，以期得出推動人民幣升值的國際和國內(nèi)因素.并在此基礎(chǔ)上給出合理的政策建議.

人民幣匯率；美國貨幣政策；VAR模型

1 引言

自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，全世界的經(jīng)濟(jì)都陷入了蕭條.在這個期間爆發(fā)的歐洲主權(quán)國家的債務(wù)危機(jī)更是令全球的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蒙上了一層陰影.世界上各國之間有關(guān)貿(mào)易和金融方面的摩擦也越來越多，并且逐漸擴(kuò)展到經(jīng)濟(jì)的其他領(lǐng)域.在金融危機(jī)期間以及后金融危機(jī)時代，我國國內(nèi)金融市場和外貿(mào)市場都承受著巨大的挑戰(zhàn).[1]其中，人民幣升值壓力的不斷增大是困擾我國金融及對外貿(mào)易的重要因素.人民幣升值使我國產(chǎn)品的國際競爭力減弱，這必然會引起我國對外貿(mào)易額的下滑進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)常項目和資本項目的不平衡，也導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的下降.金融危機(jī)后，美國以其美元的國際結(jié)算職能，不斷推行寬松的貨幣政策，加大美元的供給，促使美元貶值，試圖將自己國家的經(jīng)濟(jì)危機(jī)轉(zhuǎn)入其他國家，又指責(zé)中國壓制人民幣升值、唱衰中國經(jīng)濟(jì)，企圖以此來限制中國在全球各領(lǐng)域的影響力.而從中國的角度看，人民幣的供給量也在不斷的加大，截至2013年3月末，人民幣廣義貨幣（M2）已經(jīng)突破了100萬億元的大關(guān)，達(dá)到了103.61萬億元，甚至占到了全球國家新增貨幣供給量的三分之一.如此龐大的人民幣存量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，使人民幣在國內(nèi)市場出現(xiàn)了貶值的現(xiàn)象.這種[2]“國內(nèi)貶值、國外升值”的畸形現(xiàn)象威脅到了我國的社會及金融體系的穩(wěn)定.本文主要從美國和中國自金融危機(jī)以來貨幣政策的變動出發(fā)，利用VAR模型實證分析美國的貨幣政策對人民幣匯率水平的影響及程度大小，以期給出穩(wěn)定人民幣匯率的相關(guān)政策建議.

2[3]文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有的關(guān)于人民幣升值的文獻(xiàn)中，大多致力于人民幣升值中的理論研究，并且學(xué)者在人民幣升值上的觀點較為一致.[4]通過對現(xiàn)有觀點的梳理，促進(jìn)人民幣升值的原因可以分為以下兩大方面：首先是中國自身經(jīng)濟(jì)的發(fā)展.中國自從改革開放以來，經(jīng)濟(jì)保持著高速的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)總量不斷擴(kuò)大，已經(jīng)超過日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，這種經(jīng)濟(jì)的長期的高速增長在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上也是比較罕見的.伴隨著經(jīng)濟(jì)的增長，中國對外貿(mào)易也在不斷的增大，成為世界第二大貿(mào)易體.經(jīng)濟(jì)增長和貿(mào)易增長也為中國積累起了龐大的外匯儲備.這種經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的發(fā)展和外匯儲備的增加是人民幣升值的內(nèi)在動力.其次，歐美等國家在國際經(jīng)濟(jì)事務(wù)中一直處于主導(dǎo)地位，其經(jīng)濟(jì)決策一般會影響到世界上其他國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境.隨著中國經(jīng)濟(jì)的不斷崛起，其在世界經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的話語權(quán)不斷加大.這影響了歐美國家在世界范圍的利益，因此，他們在經(jīng)濟(jì)和政治領(lǐng)域不斷逼迫人民幣升值，希望以此來打擊中國的對外貿(mào)易，這是人民幣升值的外在原因.[5]王園（2011）認(rèn)為人民幣升值的原因主要是隨著中國在對美國的貿(mào)易中的巨大順差、人民幣升值預(yù)期增大及隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢向好，國際資本向中國聚集等幾個原因.[6]閻思充和宋冬娜在（2011）將人民幣升值的原因歸結(jié)于貿(mào)易品和非貿(mào)易品的雙重運動，非貿(mào)易品部門生產(chǎn)率較低，而工資增長快于生產(chǎn)率增長，所以非貿(mào)易部門產(chǎn)品價格相對提高.而貿(mào)易部門生產(chǎn)率提高較快，而工資相對增加較慢，所以貿(mào)易部門產(chǎn)品價格相對較低.這樣，我國的貿(mào)易部門在國際市場上引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)，勞動生產(chǎn)率增長和發(fā)達(dá)國家一樣，但是工資增長率低于發(fā)達(dá)國家，導(dǎo)致產(chǎn)品價格較低，在對外貿(mào)易中形成了大量的貿(mào)易順差，推動了人民幣的升值.[7[[8]陳哲（2011）認(rèn)為近幾年人民幣相對于美元不斷升值的原因是中美之間利率差的不斷加大.自2010年以來我國央行不斷提高銀行基準(zhǔn)利率的同時，美國則不斷降息和推行貨幣寬松政策，導(dǎo)致中美利率差加大，大量國際游資流入中國，加大了人民幣升值的壓力.同樣，[9]杜安國（2009）認(rèn)為人民幣升值的原因在于世界范圍里的需求不足和結(jié)構(gòu)不平衡.他解釋道世界其他地區(qū)尤其是北美、日本和歐洲自進(jìn)入新世紀(jì)以來經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢，生產(chǎn)能力過剩，導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)部的不平衡，這種趨勢縮小了世界經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的政策空間，導(dǎo)致貿(mào)易摩擦增加，保護(hù)主義抬頭.這是導(dǎo)致人民幣升值的深層次原因.但是[10]石巧榮（2010）通過實證分析發(fā)現(xiàn)，人民幣升值的原因不在于我國經(jīng)濟(jì)的快速增長，也在于物價、利率和貨幣供給.人民幣升值的真正原因在于低廉的勞動力成本，這直接造成了我國商品在國際市場上的強(qiáng)大競爭力，這也是導(dǎo)致我國資本項目和經(jīng)常項目雙順差的根本原因.但是這種觀點忽視了經(jīng)濟(jì)中的其他變量對勞動力價格的影響，這也就間接忽視了其他變量對人民幣匯率的影響，所以這種觀點是較為片面的.本文認(rèn)為其他國家的貨幣政策會通過國際貿(mào)易及其他傳導(dǎo)機(jī)制對人民幣的升值產(chǎn)生較大的影響，所以本文主要研究美國貨幣政策的調(diào)整對人民幣升值的影響.

3[11]實證分析

本文主要討論美國實行的寬松的貨幣政策對中國人民幣升值預(yù)期的影響，并以此考察美國貨幣政策的調(diào)整對中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響.主要利用VAR模型對2008.1—2013.2年美國貨幣供給量M2、美國CPI、聯(lián)邦儲備利率和中國貨幣供給量、中國CPI的分月數(shù)據(jù)對人民幣的匯率影響進(jìn)行分析.考察中國貨幣政策和美國貨幣政策對人民幣匯率變動的影響及其程度.

為了降低數(shù)據(jù)的波動性，本文取各個數(shù)據(jù)的對數(shù)形式進(jìn)行分析.其中：E表示人民幣匯率、USM表示美國貨幣供給量、USCPI表示美國居民消費價格指數(shù)、USR表示美國聯(lián)邦儲備基準(zhǔn)利率、CHM表示中國貨幣供給量、CHCPI表示中國居民消費價格指數(shù).

3.1 單位根檢驗

在回歸分析中，變量的非平穩(wěn)往往會導(dǎo)致偽回歸，因為非平穩(wěn)序列往往含有某些趨勢，這類趨勢往往會對被解釋變量產(chǎn)生影響.這些影響會夸大模型的效果，造成模型的估計誤差.因此，要得到客觀的理論結(jié)果，必須進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗.表1為各個序列的單位根檢驗結(jié)果.

由ADF檢驗結(jié)果可以看出，各個序列除了LNUSM都是非平穩(wěn)的.但是它們的一階差分都是平穩(wěn)的.所以各個序列是單整序列，而非平穩(wěn)序列.非平穩(wěn)序列不能直接用來建立模型，否則會造成回歸誤差，所以必須通過協(xié)整檢驗.

表1 單位根檢驗結(jié)果

3.2 協(xié)整檢驗

協(xié)整就是用一些方法來搭配各個非平穩(wěn)的變量，消除變量非平穩(wěn)而造成的偽回歸現(xiàn)象.由于各個變量是非平穩(wěn)序列，不適合建立模型.但是如果非平穩(wěn)序列的線性組合是協(xié)整或平穩(wěn)的也可以用來建立模型，因此需要對各個變量進(jìn)行協(xié)整檢驗.本文采用Johansen協(xié)整檢驗方法.協(xié)整檢驗結(jié)果如下：

表2 Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果

由檢驗結(jié)果可以看出在置信度為95%的條件下至少存在三個協(xié)整關(guān)系，所以各個非平穩(wěn)序列可以用來建立模型.

3.3[12]模型設(shè)定與檢驗

模型設(shè)定形式：

表3 滯后階數(shù)選擇標(biāo)準(zhǔn)

其中：Γ1、Γ2…Γt-p是待估計系數(shù)矩陣，ε是隨機(jī)誤差項，P是選擇的滯后階數(shù).

在表3中給出了六個統(tǒng)計量.從其中的數(shù)據(jù)中可以看到，對這個向量系統(tǒng)，AIC信息準(zhǔn)則傾向于滯后3階，AC準(zhǔn)則傾向于滯后1階.[11]由于在貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)的滯后期一般都大于一個月，所以本文在進(jìn)行結(jié)構(gòu)向量自回歸時分別估計了滯后3階的模型.

圖1 各種因素對LNE的脈沖響應(yīng)圖

由圖2中可以看出，人民幣匯率對其自身一個標(biāo)準(zhǔn)差的變動在第一期有一個正的沖擊，在第二至第七期之間呈現(xiàn)出波動下降趨勢，在第九期以后降低到負(fù)效應(yīng)，在十八期左右降到最低后又呈現(xiàn)上升趨勢后又向零靠近.所以其自身影響從長期來看是不顯著的.觀察到美國的貨幣供給量對人民幣匯率的沖擊效應(yīng)，在第一期，LNUSM一個標(biāo)準(zhǔn)差變動對人民幣匯率的沖擊為零，之后會對其有負(fù)的效應(yīng)，在第五期達(dá)到最低值后又上升，但是一直保持在負(fù)的水平，這表明在美國貨幣供給量增加的同時，在一定時期內(nèi)會對人民幣匯率產(chǎn)生負(fù)的沖擊，在貨幣政策推行的初期及其后的一兩年里，對人民幣匯率的影響較大，但是隨著時間的推移及市場的變化，這種影響會逐漸減弱.美國貨幣供給的變化主要是負(fù)的沖擊.由于人民幣采取的是間接匯率制，所以人民幣匯率降低表示人民幣的升值.美國通過購買長期債券、向金融市場注資等形式增加貨幣供給，并且其貨幣寬松政策市一輪接著一輪，這期間人民幣也在不斷升值，所以，美國的寬松貨幣政策對人民幣的升值有推動作用.而美國的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率對匯率的影響由圖可以看出在第一期USR的一個標(biāo)準(zhǔn)差變動對匯率變動的沖擊為零，然后呈下降趨勢，在第三期達(dá)到最低值后上升并在第十期轉(zhuǎn)化為正沖擊.這說明在美國降低聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的初期，人民幣匯率是升高的.但是，這種升高不會持續(xù)太長時間，并最終會導(dǎo)致人民幣匯率的降低即人民幣升值.USCPI變動在初始階段對匯率水平的沖擊不高.隨后，USCPI的每個變動對匯率水平的影響都圍繞著橫軸上下波動.且幅度不大，最終會穩(wěn)定在零以下.可以看出，美國的通貨膨脹對人民幣升值雖然有影響，但是影響不大.CHM變懂對匯率水平的沖擊在開始階段穩(wěn)定在坐標(biāo)軸以上，主要是正的沖擊，表示中國貨幣供給量增加，人民幣貶值.但是在第十期以后人民幣供給的沖擊轉(zhuǎn)化成負(fù)沖擊，即人民幣供給的增加會導(dǎo)致匯率水平的降低，即人民幣升值.這主要是人民幣供給量超過實體經(jīng)濟(jì)對貨幣的需要量，形成流動性過剩，這種過剩降低了中央銀行貨幣政策的獨立性.這就陷入了所謂的“蒙代爾三角”，即一國不能同時達(dá)到資本的完全流動、貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定的目標(biāo).所以我國為了限制流動性過剩多次提高銀行存貸款利率，形成本國和外國之間的利差，游資流入，這就對人民幣升值產(chǎn)生壓力.CHCPI的變動對匯率水平一開始主要是負(fù)沖擊，即CPI增加，而人民幣匯率降低，即人民幣升值.但是從第三期開始上升并在二十二期左右轉(zhuǎn)化成正沖擊.這種現(xiàn)象說明近幾年國內(nèi)的通貨膨脹先導(dǎo)致了人民幣的升值，但是長期的通貨膨脹會驅(qū)使人民幣朝著貶值的方向發(fā)展.

圖2 方差分解

對模型進(jìn)行方差分解得到圖2.考慮各個因素對人民幣匯率變動的貢獻(xiàn)率.匯率水平的變動除對其自身的影響較為顯著以外，對其影響最顯著的是是美國的貨幣供給量，并且隨著時間的推移，這種影響力還會不斷增加.從長期來看其他因素對人民幣的匯率變動的影響較小.所以，人民幣升值和美國的貨幣供給量的增加有非常大的關(guān)系.除了美國貨幣供給量之外，中國國內(nèi)的通貨膨脹率水平對人民幣升值的影響同樣是非常大的.

3.4 Granger因果檢驗

對模型中的變量采取滯后2期，在95%的置信度水平下進(jìn)行Granger因果關(guān)系的檢驗.檢驗結(jié)果如表4.

表4 Granger因果檢驗結(jié)果

由表中可以看出，LNUSR、LNUSM、CHCPI、USCPI檢驗的相伴概率較低，表明至少在95%的置信度水平下，可以認(rèn)為LNUSR、LNUSM、CHCPI、USCPI、LNCHM是LNE的Granger原因.

4 結(jié)論及政策建議

人民幣匯率保持穩(wěn)定是我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的必要條件，國外的貨幣政策的調(diào)整會通過國際貿(mào)易等一系列傳導(dǎo)機(jī)制對人民幣匯率產(chǎn)生影響，所以，當(dāng)局在調(diào)控人民幣匯率的時候應(yīng)該關(guān)注其他國家的調(diào)控政策.

4.1 由實證分析結(jié)果可以看出，人民幣匯率升值的影響因素雖然很多，但是美國貨幣供給量的變動及美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的調(diào)整不論是從長期來看還是從短期來看對人民幣的匯率水平的變動影響是非常大的.自2009年美國開始第一輪的貨幣寬松政策以來，其貨幣供給量不斷增加，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率也不斷調(diào)低，這導(dǎo)致了人民幣的升值.雖然，中國也采取了一系列的措施來維持人民幣幣值的穩(wěn)定，但是人民幣的增發(fā)會導(dǎo)致國內(nèi)通貨膨脹的產(chǎn)生，加劇了人民幣在國內(nèi)的貶值，又降低了貨幣政策維持幣值穩(wěn)定的效果.所以，人民幣升值主要受到美國貨幣政策溢出的影響.人民幣升值也符合美國的國家利益.

4.2 不論是國內(nèi)的貨幣政策還是國外的貨幣政策，其頒布到對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響是有時滯的，這個時滯有長有短.甚至在政策執(zhí)行的初始階段對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響會和預(yù)期背道而馳.所以，在制定國內(nèi)貨幣政策時應(yīng)充分考慮各種可能經(jīng)濟(jì)因素的干擾，防止政策的負(fù)效應(yīng).在維持人民幣穩(wěn)定的過程中政策執(zhí)行要及時、果斷防止經(jīng)濟(jì)形勢的轉(zhuǎn)變.并且對美國的貨幣政策變動要時刻防范，準(zhǔn)確把握其貨幣政策產(chǎn)生作用的時間和走勢，以正確制定應(yīng)對策略. 4.3 國內(nèi)的通貨膨脹的持續(xù)也是人民幣匯率升值的重要原因，所以在穩(wěn)定匯率和治理國內(nèi)通貨膨脹之間要找到一個平衡.自2008年以來，我國的通貨膨脹率一直處于高位，只有在2009年呈現(xiàn)出負(fù)增長.這種長期的通脹現(xiàn)象不利于實體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，國家為了應(yīng)對這種高通貨膨脹，采取了諸如提高銀行準(zhǔn)備金率等一系列緊縮政策.這些政策加大了我國同其他國家的利差，增加了人民幣升值的壓力.穩(wěn)定人民幣匯率需要治理國內(nèi)通貨膨脹，但是治理通貨膨脹的一些政策又會加大人民幣升值的壓力，兩者陷入了矛盾.所以穩(wěn)定人民幣匯率和治理通貨膨脹應(yīng)該協(xié)調(diào)處理.

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