基于生命周期理論的現(xiàn)金股利分配實證研究

●中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院謝慕廷 湯 佩

基于生命周期理論的現(xiàn)金股利分配實證研究

●中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院謝慕廷 湯 佩

企業(yè)生命周期理論是現(xiàn)金股利分配的重要解釋依據(jù)。結(jié)合生命周期理論，根據(jù)上市公司A股市場2008—2012年間的數(shù)據(jù)，運用多元回歸、Logit回歸考量了企業(yè)生命周期與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司現(xiàn)金股利政策呈現(xiàn)明顯的生命周期特征；成熟度越高的公司分配現(xiàn)金股利的傾向越高，且與現(xiàn)金股利分配水平呈正相關(guān)關(guān)系；公司成長性，與現(xiàn)金股利分配水平及分配意愿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，暗含了生命周期的特征。根據(jù)研究結(jié)論，建議證監(jiān)會分行業(yè)提高上市公司的現(xiàn)金股利分配水平。

企業(yè)生命周期 現(xiàn)金股利Logit模型 多元回歸

派發(fā)現(xiàn)金股利（Cash dividends）作為約束經(jīng)營層、保護中小股東的方式，是減少經(jīng)營層控制的自由現(xiàn)金流量、降低代理成本的手段。近年來，股東、公司管理層、中國證監(jiān)會、機構(gòu)投資者越來越關(guān)注上市公司現(xiàn)金股利政策。2013年年底《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》文件出臺，標(biāo)志著證監(jiān)會開始結(jié)合公司生命周期理論，引導(dǎo)上市公司建立現(xiàn)金分紅機制，強化上市公司回報意識。在生命周期理論中，初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)，由于需要資金進行投資，擴大經(jīng)營規(guī)模，往往傾向于不分配或者分配較少的現(xiàn)金股利；成熟期的企業(yè)，發(fā)展到了一定階段資金需求量減少，控股股東為了約束經(jīng)營層不良行為，傾向于將自由現(xiàn)金流量分配給股東。

然而，我國上市公司現(xiàn)金分紅的現(xiàn)狀不理想。受經(jīng)濟、體制等因素影響，證監(jiān)會也沒有建立強制性分紅政策?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從理論角度對企業(yè)生命周期與現(xiàn)金股利的關(guān)系進行探討，實證研究的較少，且研究方法大相徑庭，沒有彼此相互印證。因此，基于企業(yè)生命周期的角度，結(jié)合公司特征，采用多種實證方法，研究企業(yè)生命周期與現(xiàn)金股利的關(guān)系顯得十分必要。

一、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

依據(jù)行業(yè)生命周期理論，企業(yè)一般會經(jīng)歷初創(chuàng)、成長、成熟、衰退四個階段。隨著公司的成熟，公司的股利政策會隨著公司利潤的積累和投資機會的減少做出相應(yīng)的變化，即在留存收益的保留與分配上做出最佳博弈。初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)，成長性高，市場份額沒有飽和，投資市場所帶來的利潤遠(yuǎn)高于分配股利所帶來的收益，因此，企業(yè)傾向于不分配或者分配較少的現(xiàn)金股利。成熟期的企業(yè)，投資機會較少，控股股東為了多重目的，如減少委托代理成本、約束經(jīng)營層的不良行為、保護中小股東利益和向市場傳遞積極的信號，傾向于高額分配現(xiàn)金股利。因此，對于現(xiàn)金股利分配政策的研究主要有以下兩個方面：

在現(xiàn)金股利分配水平方面，許多學(xué)者認(rèn)為公司成熟度越高，分配的現(xiàn)金股利也越多。如李常青（2009）研究發(fā)現(xiàn)股利分配水平與生命周期變量顯著正相關(guān)1。也有學(xué)者通過劃分生命周期各階段進行現(xiàn)金股利分配的研究。王傅強（2013）認(rèn)為衰退階段公司傾向分配較低的現(xiàn)金股利，而成長階段和成熟階段的公司現(xiàn)金股利分配水平相似2。但是反對的呼聲也有，權(quán)小鋒等（2010）研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)所處的生命周期并不影響企業(yè)當(dāng)期的現(xiàn)金股利政策3?？梢?，生命周期理論并不是解釋現(xiàn)金股利政策的唯一理論。在委托代理理論和信號傳遞理論中，公司特征是影響現(xiàn)金股利分配政策的重大要素。由于公司特征在企業(yè)生命周期各階段表現(xiàn)不同，會與公司成熟度一起影響現(xiàn)金股利的分配水平。董理等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利分配意愿及現(xiàn)金股利分配水平與公司成熟度呈正相關(guān)關(guān)系，但是這種關(guān)系會隨著公司剩余負(fù)債能力的改變，而發(fā)生變化4。師青（2013）認(rèn)為現(xiàn)金股利分配政策是各利益主體博弈的結(jié)果。在宏觀方面，現(xiàn)金股利受到包括宏觀經(jīng)濟環(huán)境、企業(yè)經(jīng)濟性質(zhì)、公司所屬行業(yè)等因素的影響。在微觀方面，現(xiàn)金股利受到經(jīng)營管理者、第一大股東、中小股東等因素的影響。這些主體通過合理競爭與協(xié)商合作的方法，影響現(xiàn)金股利分配水平，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)是最重要的影響因素5。就股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，師青（2013）還認(rèn)為，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利分配水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系。與此相近的觀點，關(guān)濤（2012）認(rèn)為企業(yè)的集權(quán)程度隨生命周期的變化呈現(xiàn)出“高-低—高”的趨勢，而執(zhí)行能力和正規(guī)化程度出現(xiàn)了“低—高—低”的變化規(guī)律6。有的學(xué)者則認(rèn)為有效的股權(quán)制衡機制是限制管理層利用自由現(xiàn)金流量的重要方式，而其表現(xiàn)形式就在于分配較高的現(xiàn)金股利。股權(quán)制衡機制對公司的現(xiàn)金股利政策有重大影響（劉孟暉，2011）7。同時，企業(yè)現(xiàn)金股利的分配水平還以企業(yè)現(xiàn)金持有水平作為保證。因此，本文在考慮公司特征的基礎(chǔ)上，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：公司的成熟度與現(xiàn)金股利分配水平呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：公司的成長性與現(xiàn)金股利分配水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在現(xiàn)金股利分配意愿方面，一種觀點是將生命周期各階段作為研究對象，如宋福鐵等（2010）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)生命周期與現(xiàn)金股利分配意愿有正相關(guān)關(guān)系8；李常青（2009）認(rèn)為成熟期的股利支付意愿顯著大于衰退期,但成長期到成熟期的股利支付意愿沒有顯著增加。另一種觀點是結(jié)合公司特征，與生命周期一起研究現(xiàn)金股利的分配意愿，如Fama等（2001）認(rèn)為成熟的、盈利能力好的公司更傾向于支付現(xiàn)金股利9。劉孟暉（2011）的研究，進一步揭示了公司特征、生命周期與現(xiàn)金股利分配意愿的關(guān)系。對于公司經(jīng)營者而言，由于不具有公司股權(quán)或具有少量股權(quán)，會利用公司的自由現(xiàn)金流謀取私利，不傾向于分配現(xiàn)金股利。但是，對于控股股東而言，分配現(xiàn)金股利一方面會使其獲得定期的現(xiàn)金收益，另一方面也有利于改善公司治理和經(jīng)營績效，向股民傳遞公司業(yè)績良好的信號，減少再融資的約束，會傾向于分配現(xiàn)金股利。也有學(xué)者發(fā)展了此觀點，認(rèn)為公司特征會隨企業(yè)生命周期階段的變化影響現(xiàn)金股利分配意愿。其中，李云鶴（2011）認(rèn)為，公司治理機制隨企業(yè)生命周期變化呈現(xiàn)不同的特征。董事長與總經(jīng)理兩職合一在過度投資的研究樣本中，顯著抑制現(xiàn)金股利的分配意愿；但是，成長階段中董事長與總經(jīng)理兩職合一的作用減弱10。公司特征的表現(xiàn)之一就是董事會特征。在生命周期各階段董事會激勵程度與公司分配現(xiàn)金股利的意愿呈正相關(guān)關(guān)系，而二職合一和董事會會議頻率高的公司卻不傾向分配現(xiàn)金股利 （陳立泰等，2011）11。綜上所述，公司特征會因公司的生命周期階段影響現(xiàn)金股利分配政策。因此，本文也在考慮公司特征的基礎(chǔ)上，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：公司的成熟度與現(xiàn)金股利分配意愿呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)4：公司的成長性與現(xiàn)金股利分配意愿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、樣本、變量與描述性統(tǒng)計

(一)樣本選擇。本文的研究數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，選取了滬、深2008—2012年連續(xù)5年上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，并且按照以下原則進行嚴(yán)格篩選：(1)剔除ST類公司；(2)剔除行業(yè)發(fā)生變更的公司；(3)剔除無法獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的公司；(4)2008—2012年連續(xù)5年發(fā)放現(xiàn)金股利的公司。最后，收集到樣本公司324家。

(二)計量方法。參照宋福鐵等（2010）的計量方法，先對收集到的324家樣本公司共1620個觀察值采用多元回歸的方法，研究企業(yè)生命周期與現(xiàn)金股利分配水平的關(guān)系；為了進一步驗證結(jié)論的可靠性，本文重新對樣本進行篩選，剔除ST類公司、行業(yè)發(fā)生變更的公司及無法獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的公司，得到2008—2012年連續(xù)5年數(shù)據(jù)齊全的公司414家共2070個觀察值，采用Logit模型分析我國上市公司現(xiàn)金股利分配意愿與生命周期的關(guān)系。

(三)變量

1.因變量。本文主要研究上市公司現(xiàn)金股利分配水平和是否支付現(xiàn)金股利，與生命周期的關(guān)系。所以因變量有以下兩個：第一，每股現(xiàn)金股利（Cd），用來衡量公司現(xiàn)金股利支付水平；第二，公司是否支付現(xiàn)金股利（虛擬變量Y（D））：支付現(xiàn)金股利，Y取值為1；不支付現(xiàn)金股利，Y為0。

2.解釋變量。公司生命周期（Life），Life=RE/TA，即以度量總資產(chǎn)中留存收益所占比重。參考宋福鐵、屈文洲（2010）與宋福鐵、梁新穎（2010）的研究，留存收益與資產(chǎn)比這一財務(wù)指標(biāo)可以較好地驗證企業(yè)生命周期理論12。當(dāng)一家上市公司處于成長期時，將留存收益用于投資擴大規(guī)模，因此變量Life值較??；而當(dāng)公司處于成熟期時，投資機會減少，將會把積累的留存收益用于分配，變量Life值較大。

3.控制變量。相關(guān)文獻(xiàn)（陳立泰等，2011；李云鶴等，2011；劉孟暉，2011；關(guān)濤，2012；王傅強，2013）都發(fā)現(xiàn)公司的盈利性、成長性、公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征等都對本年度現(xiàn)金股利政策具有顯著影響。因此，本文選擇如下控制變量。①可持續(xù)增長率（Sgr）：本文用此指標(biāo)衡量公司成長性。其計算公式為：可持續(xù)增長率=銷售凈利率×總資產(chǎn)增長率×留存收益率×期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)。②每股收益（Eps）：每股收益，用來衡量公司盈利性水平。③現(xiàn)金持有水平（Cashhave）：Cashhave=Cash/TA，即現(xiàn)金占公司資產(chǎn)的比例，用于衡量公司自由現(xiàn)金流量。④股權(quán)集中度（Largest）：本文采用第一大股東持股比例作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。⑤股權(quán)制衡（Constraint）：本文采用第二大股東至第五大股東持股比例作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。⑥董事長與總經(jīng)理兩職合一（Didq）：一般而言，當(dāng)董事長與總經(jīng)理兩職合一時，會降低公司治理效率，減少現(xiàn)金股利發(fā)放的可能性。因此，當(dāng)董事長與總經(jīng)理兩職合一時，Didq=1；當(dāng)董事長與總經(jīng)理兩職分離時，Didq=0。⑦董事會激勵（Lnsalary）：選取董事會前三名薪酬總額的對數(shù)值進行衡量。⑧總資產(chǎn)的自然對數(shù)（Size）：該變量檢驗公司規(guī)模與現(xiàn)金股利分配政策之間的關(guān)系。

表1 自變量設(shè)計表

(四)描述性統(tǒng)計。本文為避免異常值的偏誤，對重要解釋變量Life進行了雙邊縮尾（winsorize）并保證了95%的水平與原觀測值一致。

表2 變量描述性統(tǒng)計

從表2中可知，上市公司分配現(xiàn)金股利的現(xiàn)狀不夠理想。上市公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利的平均值達(dá)到94%，但是，每股股利平均值為0.18，最小值為0.01，說明上市公司現(xiàn)金股利分配水平不高，且存在較大差異。從變量Life的數(shù)值來看，平均數(shù)為0.20，中位數(shù)為0.18，最小值為負(fù)數(shù)，說明我國上市公司生命周期差異較為明顯，且選擇不同的樣本回歸方式，沒有明顯差別。

(五)相關(guān)系數(shù)分析：

表3 自變量相關(guān)系數(shù)分析表

分析結(jié)果顯示，自變量不存在明顯共線性。各變量之間的相關(guān)系數(shù)都相對較低，只有變量Sgr與變量Eps相關(guān)性系數(shù)達(dá)到0.63。在后文的其他穩(wěn)定性檢驗中將用方差膨脹因子（VIF）進一步驗證。

三、生命周期與每股現(xiàn)金股利 多元回歸

本文運用多元回歸方程，檢驗上市公司生命周期與現(xiàn)金股利分配水平的關(guān)系。采用的實證模型如下：

表4 多元回歸結(jié)果

從表4中可以看出，在所有包含生命周期（Life）變量的回歸方程中，Life變量始終擁有正的符號，且均在1%的水平上顯著，說明企業(yè)生命周期與現(xiàn)金股利分配水平呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)Life數(shù)值較小時，說明公司處于初創(chuàng)期或成長期，面臨較多投資機會，傾向于分配較少的現(xiàn)金股利；當(dāng)公司逐漸成熟，投資機會減少，控股股東為了防范管理層自利行為，傾向于分配更多股利。

變量Sgr的符號在所有回歸方程中均為負(fù)，且均在1%水平上顯著。Sgr為公司的可持續(xù)增長率，用以衡量公司的成長性水平，表4結(jié)果顯示，成長性水平越高的公司越不傾向于分配高額股利，暗含了企業(yè)生命周期理論。表4各列中變量Eps均在1%水平上顯著，且加入了相關(guān)控制變量后，影響不大，說明了公司的盈利性與現(xiàn)金股利分配水平呈正相關(guān)關(guān)系。從表4列2、列3、列4和列5中，可以看到董事長與總經(jīng)理兩職合一相較于兩職分離來說，分配更少的現(xiàn)金股利，當(dāng)董事長與總經(jīng)理兩職合一時，公司的治理效率降低，與現(xiàn)金股利分配水平負(fù)相關(guān)。對比表4中列2與列3，加入了Lnsalary變量后，Didq的顯著性沒有變化，估計系數(shù)也沒有顯著差異，但是Life系數(shù)值下降為0.1904，說明了董事會激勵較為明顯地影響公司現(xiàn)金股利政策。對比列3與列4，加入了Largest變量后，Life系數(shù)值下降為0.1681，Lnsalay系數(shù)值上升為0.0258，說明了股權(quán)越集中的企業(yè)，在一定程度上能夠提高董事會激勵水平，并影響企業(yè)成熟度。對比列1、列2和列3，在引入了Lnsalay變量后，Sgr系數(shù)值有所下降，但是模型的擬合度有了明顯提高，說明了董事會激勵與公司成長性有一定的聯(lián)系。然而，公司規(guī)模Size在所有回歸方程中系數(shù)符號不一致，并且有的模型回歸不顯著，這與宋福鐵等（2010）年研究有不一致結(jié)論，可能的原因是模型研究方法不同。Constraint變量在所有模型中估計系數(shù)均無明顯變化，且均在1%水平上顯著。對比列4與列5，加入Cashhave變量后，Eps系數(shù)值下降為0.2906，Life系數(shù)值也下降了0.0163，提高了Didq變量的顯著性水平，說明了自由現(xiàn)金流量，與公司的留存收益和盈利水平有一定的關(guān)系，與現(xiàn)金股利分配水平呈正相關(guān)關(guān)系。

總之，本文的結(jié)論支持假設(shè)1和假設(shè)2，即我國上市公司成熟度與現(xiàn)金股利分配水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而公司成長性與現(xiàn)金股利分配水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、生命周期與現(xiàn)金股利支付傾向 Logit回歸

本文為了研究上市公司現(xiàn)金股利分配意愿與生命周期的關(guān)系，進一步驗證前文結(jié)論的可靠性，重新對樣本進行篩選，剔除ST類公司、行業(yè)發(fā)生變更的公司及無法獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的公司，得到2008—2012年連續(xù)5年數(shù)據(jù)齊全的公司414家。采用的實證模型及原理如下：

當(dāng)上市公司支付現(xiàn)金股利時，Y=1，不支付則Y=0，考慮Y的兩點分布，再選擇合適的隨機變量累積分布函數(shù) (F(x, α）)。

如果F(x,α）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)，那么：

如果為F(x,α）邏輯分布函數(shù)，那么：

本文選擇使用邏輯分布函數(shù)，因此將上述變形為：

將等號左邊轉(zhuǎn)換為含有y、xi與α的Z函數(shù)，則等式轉(zhuǎn)換為：

將此模型求樣本的對數(shù)似然函數(shù)，可以求出自變量與現(xiàn)金股利是否分配的關(guān)系：

由表5結(jié)果可知，Life值在所有的Logit回歸模型中均顯著。但是對于董事長與總經(jīng)理兩職合一（Didq）變量來說，列4與列6均不顯著。因此，與之前得到的董事長與總經(jīng)理兩職合一，與現(xiàn)金股利分配水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，有一定的出入。董事長與總經(jīng)理兩職合一，影響公司治理效率，可能影響公司分配的現(xiàn)金股利水平，但是與公司分配現(xiàn)金股利的意愿沒有相關(guān)性。同時，股權(quán)集中度（Largest）和股權(quán)制衡（Constraint）也與公司是否分配現(xiàn)金股利沒有較大關(guān)系。因此，本文修正補充了之前的結(jié)論，董事長與總經(jīng)理兩職合一、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡與現(xiàn)金股利分配意愿沒有關(guān)聯(lián)，但是在決定現(xiàn)金股利分配水平上有較為明顯的影響。注：括號內(nèi)數(shù)值為經(jīng)W hite異方差調(diào)整后回歸系數(shù)的z值；***，**，*分別表示在1%，5%和10%的水平上顯著。

表5 Logit回歸結(jié)果

變量Size在所有的回歸方程中均顯著，與之前多元回歸的結(jié)果有所不同。宋福鐵等（2010）認(rèn)為，規(guī)模較大的公司一般處于較為成熟的階段上，分配現(xiàn)金股利的意愿也比較大。但是，在分配現(xiàn)金股利的環(huán)節(jié)上，規(guī)模并沒有太大關(guān)聯(lián)。由于考慮到變量Eps在決定是否發(fā)放股利的環(huán)節(jié)上，會影響模型服從邏輯分布，因此剔除了每股收益（Eps）變量，但是保留了自由現(xiàn)金流量（Cashhave）變量以確保較完整的模型解釋。之后本文進行了Probit檢驗，發(fā)現(xiàn)了每股收益（Eps）與是否分配現(xiàn)金股利有正相關(guān)關(guān)系。其余各自變量都在不同的水平上顯著，支持了之前的結(jié)論。

因此，結(jié)論支付假設(shè)3和假設(shè)4，即公司成熟度與現(xiàn)金股利分配意愿呈正相關(guān)關(guān)系，公司的成長性與現(xiàn)金股利分配意愿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

五、其他穩(wěn)定性檢驗

文章首先采取了多元回歸方法研究上市公司現(xiàn)金股利分配水平與生命周期的關(guān)系，進一步通過Logit模型研究上市公司現(xiàn)金股利分配意愿與生命周期的關(guān)系，并對前文的結(jié)論進行檢驗，結(jié)果都支持了生命周期與現(xiàn)金股利分配呈正相關(guān)的假設(shè)。

本文對多元回歸結(jié)果進行了共線性檢驗。在多元回歸的所有模型中，方差膨脹因子（VIF）最大值為2.37，最大的平均VIF值為1.39，表示模型不存在多重共線性。由于關(guān)鍵解釋變量生命周期（Life）屬于外生變量，因此也不存在內(nèi)生性問題。

本文進一步采用Logit模型驗證結(jié)論的準(zhǔn)確性。并針對每一個Logit模型繪制了ROC曲線（受試者特征曲線），觀察敏感性與特異性的散點，準(zhǔn)確率都在0.8以上。同時，我們也按照Life值大小進行分組進行檢驗，結(jié)果都支持了原假設(shè)。

六、結(jié)論與建議

本文基于生命周期理論，驗證了上市公司現(xiàn)金股利分配政策呈現(xiàn)顯著的生命周期特征。上市公司現(xiàn)金股利的分配水平，與公司生命周期呈正相關(guān)關(guān)系，與公司成長性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。上市公司現(xiàn)金股利的分配意愿，與公司生命周期呈正相關(guān)關(guān)系，與公司成長性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司的盈利性、現(xiàn)金持有水平、公司規(guī)模、董事會特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)等對現(xiàn)金股利分配意愿及分配水平有不同影響。因此，建議證監(jiān)會依據(jù)企業(yè)生命周期的特征分類制定現(xiàn)金分紅政策，并在決策股利發(fā)放水平的環(huán)節(jié)上考慮公司自由現(xiàn)金流量、公司治理、董事會激勵等因素。

證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)生命周期，提高現(xiàn)金股利分配水平。大多數(shù)企業(yè)將現(xiàn)金股利作為公司盈利的信號和減少再融資約束的手段。但是，低股利分配水平?jīng)]有起到保護中小股東的作用。因此，證監(jiān)會的工作重心應(yīng)當(dāng)為提高上市公司股利分配水平。

上市公司應(yīng)當(dāng)重視企業(yè)不同生命周期階段的公司特征，主要考慮董事會激勵與自由現(xiàn)金流量。董事會的激勵與公司治理息息相關(guān)，公司自由現(xiàn)金流量與委托代理成本相關(guān)。對于上市公司來說，提高公司治理水平可以從董事會激勵與自由現(xiàn)金流量兩個方面入手。上市公司應(yīng)當(dāng)樹立正確的回報意識，提高現(xiàn)金股利分配水平，切實保護中小股東的利益，才能實現(xiàn)共贏。■

1.李常青、彭鋒.2009.現(xiàn)金股利研究的新視角:基于企業(yè)生命周期理論[J].財經(jīng)理論與實踐，5。

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