方興地產(chǎn)：分拆的想象空間

文│魏凱

方興地產(chǎn)：分拆的想象空間

文│魏凱

方興地產(chǎn)將酒店業(yè)務(wù)分拆上市終于有了明確計(jì)劃，旗下數(shù)家聲名顯赫的酒店將打包為核心資產(chǎn)赴港上市。這是恰逢中央高層力推國(guó)企新一輪改革和混合所有制，并為此放開了諸多審批和收購(gòu)兼并障礙。這為上市帶來了便利，同時(shí)也為隨后的整合帶來了新的變數(shù)。

上市變現(xiàn)？

美國(guó)第一夫人米歇爾一行訪華期間下榻金茂北京威斯汀大飯店，其300多平的總統(tǒng)套房、8350美元每晚的住宿價(jià)格，和酒店的業(yè)主方興地產(chǎn)一起，成為人們熱議的談資。這個(gè)距美國(guó)駐華大使館僅1公里的酒店，幾成接待美國(guó)政要的“慣例”之地。

此次方興地產(chǎn)計(jì)劃打包上市的酒店資產(chǎn)，很多都和北京金茂威斯汀大酒店一樣聲名顯赫。比如金茂大廈、金茂深圳JW萬豪酒店、金茂三亞麗思卡爾頓酒店、金茂三亞希爾頓大酒店和崇明凱悅酒店，此外還有北京王府井萬麗酒店和麗江凱悅大酒店兩家在建酒店。

方興地產(chǎn)是在3月10日公告的該分拆上市計(jì)劃，目前正在等待香港聯(lián)交所的批準(zhǔn)。根據(jù)公告，預(yù)計(jì)完成后方興地產(chǎn)仍持有被分拆實(shí)體不少于51%的股權(quán)，而分拆上市所得款項(xiàng)將用于再融資未償還債務(wù)、營(yíng)運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。此次分拆打包上市的8家酒店只是方興地產(chǎn)酒店資產(chǎn)中的一部分，全國(guó)各地還有不少待建或在建酒店。方興地產(chǎn)目前擁有近3000間星級(jí)酒店客房。

早在兩年之前，方興地產(chǎn)就曾明確提出有分拆酒店業(yè)務(wù)上市的考慮，但一直未有進(jìn)一步的動(dòng)作。在行業(yè)人士看來，方興選擇在此時(shí)拋出酒店分拆上市計(jì)劃還是略顯意外。

此外，令人困惑的問題是，方興地產(chǎn)選擇在此時(shí)推進(jìn)酒店業(yè)務(wù)分拆上市是否是一個(gè)好時(shí)機(jī)？畢竟就在幾個(gè)月之前，新世界發(fā)展才剛剛在同一件事情上遭遇挫折。在香港資本市場(chǎng)看來，新世界發(fā)展酒店業(yè)務(wù)分拆上市暫停一事為例指出，這段時(shí)間投資者信心走弱，不認(rèn)為中短期內(nèi)是一個(gè)分拆上市的好時(shí)機(jī)。

另一方面，方興地產(chǎn)花錢如流水，連續(xù)兩年方興地產(chǎn)購(gòu)地支付均超過百億。方興地產(chǎn)首席執(zhí)行官李從瑞透露，2014年公司拿地資金為150億元，主要聚焦長(zhǎng)三角、珠三角和京津這類“吸金大戶”區(qū)域。而在今年前兩月，方興地產(chǎn)已連續(xù)在杭州拱墅、上海閘北以及北京亦莊耗資184.7億元拿地。繼續(xù)延續(xù)著最近三年來土地市場(chǎng)兇猛的勢(shì)頭。

方興地產(chǎn)所獲得的土地絕大多數(shù)都是資金占有量大的高端項(xiàng)目或商業(yè)項(xiàng)目，同時(shí)，增加持有物業(yè)也是其近年來的主攻方向。根據(jù)方興地產(chǎn)董事長(zhǎng)何操透露，“公司一直有一個(gè)部門在進(jìn)行市場(chǎng)上物業(yè)收購(gòu)和資本收購(gòu)研究。如果找到合適的機(jī)會(huì)，仍然會(huì)對(duì)這些銷售和持有型物業(yè)做一些并購(gòu)動(dòng)作，這也將是方興地產(chǎn)未來重要的發(fā)展方向。今明兩年持有物業(yè)要翻一番，包括酒店和寫字樓?！?/p>

對(duì)于投資回報(bào)周期相對(duì)較長(zhǎng)的酒店行業(yè)等持有型物業(yè)而言，如果沒有一個(gè)中長(zhǎng)期的退出渠道，開發(fā)商資金無疑面臨著考驗(yàn)，分拆酒店上市就成了酒店業(yè)務(wù)最直接的變現(xiàn)方式。所以，在業(yè)內(nèi)人士看來，方興地產(chǎn)此次分拆，是出于兌付現(xiàn)金的考慮，盤活酒店資產(chǎn)，把需要長(zhǎng)時(shí)間沉淀的這部分資產(chǎn)提前變現(xiàn)。

理論上，分拆使方興地產(chǎn)能夠開發(fā)一個(gè)上市平臺(tái)，為已完工及在建的房地產(chǎn)項(xiàng)目募集資金，從而進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)其融資渠道多樣化，并降低對(duì)債務(wù)融資的依賴性。但酒店業(yè)務(wù)的分拆也可能會(huì)導(dǎo)致方興地產(chǎn)的經(jīng)常性現(xiàn)金流溫和下降。

改革下的想象空間

不管出于何種考慮，投行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)此次分拆計(jì)劃均持樂觀態(tài)度。在穆迪看來，目前方興地產(chǎn)會(huì)因此保持充裕的流動(dòng)性，從而為其計(jì)劃擴(kuò)大的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)提供資金。其中其持有的現(xiàn)金占其總資產(chǎn)的10%左右。

理論上，分拆使方興地產(chǎn)能夠開發(fā)一個(gè)上市平臺(tái)，為已完工及在建的房地產(chǎn)項(xiàng)目募集資金，從而進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)其融資渠道多樣化，并降低對(duì)債務(wù)融資的依賴性?！暗?，金茂大廈和酒店業(yè)務(wù)的分拆會(huì)導(dǎo)致方興地產(chǎn)的經(jīng)常性現(xiàn)金流溫和下降，在一定程度上會(huì)抵消上述效益?！蹦碌细笨偛迷鴨①t表示。

除了整體市場(chǎng)向下外，三種情況下，穆迪會(huì)考慮下調(diào)對(duì)方興地產(chǎn)的評(píng)級(jí)：未能完成銷售計(jì)劃導(dǎo)致其現(xiàn)金流弱于預(yù)期；大舉發(fā)債收購(gòu)?fù)恋?；或通過舉債大幅提高在住宅房地產(chǎn)方面的投資。

“事實(shí)上，方興地產(chǎn)也有可能是此次國(guó)企改革的受益者?！币晃煌缎腥耸勘硎?，盡管市場(chǎng)上投資信心走弱對(duì)此次分拆來說不是好消息，但上市時(shí)機(jī)恰逢中央高層力推國(guó)企新一輪改革和混合所有制，并為此放開了諸多審批和收購(gòu)兼并障礙。“這為上市的便利和之后的發(fā)展提供了想象空間?！?/p>

3月26日，香港上市公司中信泰富宣布將反向收購(gòu)大股東中信股份100%股權(quán)（價(jià)值約2250億港元），以實(shí)現(xiàn)中信集團(tuán)整體上市的消息，成為刺激香港與內(nèi)地股市的重大新聞。這項(xiàng)由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)又突然披露的重大交易讓市場(chǎng)在吃驚之余不斷揣測(cè)其所承載的更多意義?？梢钥隙ǖ氖牵瑹o論是中信集團(tuán)整體上市，還是方興地產(chǎn)的酒店業(yè)務(wù)分拆上市，作為混合所有制企業(yè)及國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的面目已經(jīng)越來越清晰。

而中國(guó)央企龐大的酒店資產(chǎn)本身也在整合推進(jìn)之中。從2010年開始，國(guó)資委就在著力推進(jìn)將央企非主業(yè)酒店分離重組，原本的時(shí)間表是3～5年的時(shí)間。國(guó)資委一位人士指出，一直以來在推進(jìn)過程當(dāng)中感到確實(shí)難度很大，目前的思路是成熟一家推進(jìn)一家來起到好的示范，能夠更好的引導(dǎo)推進(jìn)其他中央企業(yè)來做這項(xiàng)工作。從進(jìn)展來看，成功的案例并不多。

而當(dāng)前中央提出的改革方向，讓剝離央企非主業(yè)酒店業(yè)務(wù)這項(xiàng)工作必須要有所成效。因?yàn)檫@能促進(jìn)各家央企立足于主業(yè)發(fā)展，而不是立足于搞一個(gè)“小社會(huì)”， 讓央企的一些成本開支（主要是招待費(fèi)用）變的可核查。實(shí)際上，現(xiàn)在很多央企旗下均有酒店資產(chǎn)，且大多數(shù)酒店均是內(nèi)部消費(fèi)。“有的央企還在秦皇島、海南等地?fù)碛卸嘧燃俅澹@些度假村經(jīng)營(yíng)盈利的并不多，大部分都需要補(bǔ)貼來維系經(jīng)營(yíng)?！币涣私鈨?nèi)情的央企人士透露說。比如中核集團(tuán)在北京的一家酒店達(dá)到了4星級(jí)，內(nèi)部接待占據(jù)60%以上，外部接待僅占40%左右。

而隨著分離重組工作計(jì)劃的部署再次提上日程，由誰來成為整合主體成為關(guān)鍵問題。“目前國(guó)資委還是傾向于一些主業(yè)也有酒店業(yè)資產(chǎn)的央企?！鄙鲜鰢?guó)資委人士告訴記者。目前經(jīng)過國(guó)資委批復(fù)可將酒店業(yè)作為主業(yè)資產(chǎn)的央企包括港中旅、中國(guó)國(guó)旅、華僑城、中化、中糧等，剝離酒店資產(chǎn)無疑會(huì)給他們帶來直接擴(kuò)容升級(jí)的一個(gè)好機(jī)會(huì)。

與一般的地產(chǎn)企業(yè)不同，方興地產(chǎn)有兩個(gè)先天優(yōu)勢(shì)，其母公司中化集團(tuán)不僅是16家房地產(chǎn)為主業(yè)的央企之一，還是國(guó)資委批準(zhǔn)的6家以酒店經(jīng)營(yíng)為主業(yè)的央企之一。方興地產(chǎn)也是中化旗下唯一的房地產(chǎn)平臺(tái)，酒店業(yè)務(wù)單獨(dú)上市以后，將成為6家以酒店經(jīng)營(yíng)為主業(yè)的央企中唯一的一個(gè)純酒店業(yè)務(wù)模式的上市公司。

高富帥生意經(jīng)

以“世界500強(qiáng)企業(yè)”中化集團(tuán)為母公司的方興地產(chǎn)是不折不扣的高富帥，因拿下廣渠路地王而震驚地產(chǎn)江湖。隨后三年間經(jīng)歷了限購(gòu)、貸款緊縮等一系列“史上最嚴(yán)調(diào)控”，不僅沒像業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)的那樣“兇多吉少”，還連續(xù)兩年摘得北京銷冠、打造了一個(gè)高端住宅品牌且四處開花。

作為國(guó)資委直屬國(guó)有企業(yè)中化集團(tuán)旗下的地產(chǎn)業(yè)務(wù)上市平臺(tái)，方興地產(chǎn)較高的現(xiàn)金保有量一直令人艷羨。善于獲得低成本融資是方興區(qū)別于很多開發(fā)商的一大優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)久以來，方興地產(chǎn)主要以銀行貸款為主，2010年發(fā)行過可換股證券。從其連續(xù)兩年的年報(bào)來看，境內(nèi)境外的貸款七三開。境內(nèi)貸款的平均利息成本大約在6.2%左右。相比之下，境外資金的成本則要低很多。比如2012年10月，方興地產(chǎn)與蘇格蘭皇家銀行、摩根大通、渣打等銀行訂立購(gòu)買協(xié)議，完成了一筆5億美元擔(dān)保票據(jù)的發(fā)售，2017年到期，年息僅為4.7%。

標(biāo)普分析師陸楓表示，“方興地產(chǎn)的融資渠道比較靈活，方興擁有央企背景，國(guó)內(nèi)國(guó)外融資都不錯(cuò)。而且集團(tuán)內(nèi)的財(cái)務(wù)公司也會(huì)為其提供貸款?！庇^察方興地產(chǎn)近年來的資產(chǎn)負(fù)債率狀況，始終維持在50%左右，這和大股東的支持密不可分，只要方興地產(chǎn)有大的項(xiàng)目投資，中化集團(tuán)就會(huì)向方興地產(chǎn)注資。2009年為了收購(gòu)金茂集團(tuán)先后兩次以配股加認(rèn)購(gòu)的方式為方興地產(chǎn)輸血27.17億港元；拿下廣渠路地王后，中化香港立馬以先舊后新方式配股，集資11.63億港元。

近幾年來，方興地產(chǎn)擴(kuò)張很快，但并未因此帶來財(cái)務(wù)壓力。何操表示，公司杠桿比率仍然較低，差不多是41%的杠桿率，未來獲取土地仍會(huì)保持積極穩(wěn)妥。

而在酒店業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)方面，其實(shí)并沒有太多好消息。觀察最近三年方興地產(chǎn)酒店收入狀況，2011年達(dá)到21.34億港元，2012年略降至20.1億港元，去年酒店業(yè)務(wù)回升至20.6億港元。隨著地產(chǎn)業(yè)務(wù)的增加，酒店業(yè)務(wù)的收入比重呈逐年下降狀態(tài)。

一位長(zhǎng)期關(guān)注方興地產(chǎn)的研究人士，以新世界發(fā)展酒店業(yè)務(wù)分拆上市暫停一事為例指出，這段時(shí)間投資者信心走弱，不認(rèn)為中短期內(nèi)是一個(gè)分拆上市的好時(shí)機(jī)。

今年2月26日，方興地產(chǎn)在香港召開2013年業(yè)績(jī)會(huì)，該公司管理層在談到酒店業(yè)務(wù)時(shí)曾介紹，公司一共有4家酒店業(yè)績(jī)上漲，三亞的兩家都是上漲的，南京是上漲的，深圳的基本持平，下降的是北京、上海的酒店。

對(duì)此，方興地產(chǎn)表示，“上海的酒店，我們?cè)?013年加大了改造的層數(shù)，受到一定的影響。北京的酒店受到政策影響，是受影響最大的一個(gè)酒店，但總體來說酒店業(yè)務(wù)還是平穩(wěn)上升。我們預(yù)計(jì)，2014年會(huì)更加平穩(wěn)，正常的商務(wù)活動(dòng)還是會(huì)繼續(xù)?！?/p>